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2019年是5G商用元年。6月6日，工信部下发5G牌照，主流手机企业即将陆续推出5G机型。消费者对5G的预期，可能使得换机需求延迟，导致2019年下半年的手机销量低于预期，但会助推2020年5G手机和行业总量的超预期。2020年，5G相关产业链有望迎来销量和业绩爆发，带来电子和通信板块的“大年”，优势公司盈利有望实现快速增长。投资层面，2019年关注产业链预期改善带来的普涨机会，2020年将迎来业绩兑现带来的分化行情。
投资要点
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5G投资：确定性机遇
5G标准逐步冻结，全球商用化步伐开启。
5G的关键技术包括eMBB（增强移动宽带）、uRLLC（高可靠低时延连接）、mMTC（海量物联）等。R15作为第一阶段5G的标准版本，仅支持eMBB。R15 Early Drop支持5G NSA（非独立组网）模式，已在2018H1冻结；Main Drop支持5G SA（独立组网）模式，已在2018H2冻结；Late Drop包含了考虑部分运营商升级5G需要的系统架构选项，已在2019H1冻结。2019年6月，工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放了5G商用牌照，为5G的商业落地进一步扫清了障碍，也让中国成为美国、英国、韩国、瑞士之后，成为第五个发放5G牌照的国家。继R15标准之后，R16标准将支持eMBB、uRLLC、mMTC全部技术。据3GPP透露，R16标准将于2020年完成冻结。
中国5G研发支出领先，专利数排名第一。
目前5G标准的专利声明量超过1000件的企业有华为、诺基亚、LG、爱立信、三星、高通和中兴。其中，华为以1970件5G专利排名第一，中兴以1029件专利排名第6，大唐以543件专利排名第9，中国三家企业的专利声明占总声明量的30%。据IHS预测，美国、中国、日本、德国、韩国、英国和法国七个国家将处于5G发展的前沿，中美两国将主导5G研发与资本性支出，美国的投入将约占全球5G投入的28%，中国紧随其后，将占24%。
中美韩商用化进程引领全球。
韩国已于2018年底推出5G服务，中美主要运营商已于2019年在部分城市推出5G服务或试运营。
中国厂商在5G通信设备、智能终端、通信芯片等领域均占据重要领先位置。
1）通信设备，全球四大通信设备厂商（华为、诺基亚、爱立信、中兴），中国厂商占据两席，其中华为已经连续4年全球市场排名第一，2018年全球市场份额达到29%；2）智能终端，华为已发布5G手机Mate 20X 5G并已开始交付，而苹果大概率将于2020Q3推出旗下首款5G手机，华为在时间上领先对手约1年时间；3）通信芯片，与4G时期高通一家独大不同，目前国内华为已采用自研芯片，联发科、紫光展锐等也有布局。
我们认为，5G产业链将于2020年迎来业绩爆发。
从投资逻辑上来看，2019年看预期，寻找业绩确定性标的；
2020年看业绩，寻找业绩高增速、估值相对较低的滞涨品种。
我们认为，5G商用化进程与基站建设、套餐资费关联度减弱，而更多地由终端厂商和消费者意愿驱动。在持续两年的消费者换机周期拉长后，有望于2020年迎来5G换机拐点。从投资时点上来看，基站建设先行，2019年内电信设备公司有望率先迎来业绩高增长；硬件终端及上游产业链大概率在2020年业绩落地，2019H2股价表现将提前兑现预期，优先寻找业绩确定性标的，如华为产业链、苹果产业链等。
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从运营商资本开支看5G建设
5G资本开支占比相对稳定，预计6年投资1.2万亿
从4G经验来看，运营商资本开支在主营业务收入的占比保持相对稳定。
我们分析了4G周期（2013~2018年）三大运营商资本开支在主营业务收入（即通信服务收入）的占比，发现其均值相当稳定，中国移动大约在30.3%、中国电信在28.4%，中国联通在30.4%。资本开支在主营业务收入的占比，取决于各运营商所能承受的折旧摊销。以中国移动为例，2018年其资本开支在主营业务收入的占比为24.7%，而折旧摊销在主营业务收入的占比为23.0%，当前的投资比例高于折旧摊销，如果营收不能有较好地增长，或者国资委对于利润率的考核无放松，则中国移动加杠杆的空间有限。而中国联通则是另一番景象，由于中国联通在2017年有过一次去杠杆的过程，2018年资本开支在主营业务收入的占比为17%，而折旧摊销占比为27.9%，仍有加杠杆的空间。
我们测算，2019-2024年5G资本开支约1.2万亿人民币。
我们的核心假设包括：
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时间维度：
我们将2013-2018年定义为4G周期，2019-2024定义为5G周期，同样是以6年进行比较。
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营业收入：
运营商的主营业务收入在2013年为11,212亿，2018年为12,850亿，复合增长率为2.8%。考虑到5G会打开eMBB、uRLLC、mMTC的空间，我们预计5G周期的主营业务收入复合增长高于4G，我们按悲观假设2%、中性假设4%、乐观假设6%分别进行测算。
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总资本开支在主营业务收入的占比：
我们假设5G时期和4G时期齐平。
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4/5G资本开支在总资本开支的占比：
以2013-2018年全周期来看，3/4G资本开支在总资本开支的占比在中国联通、中国移动、中国电信分别为41.0%、44.6%、41.7%。考虑到目前光纤到户基本已接近尾声，有线网络资本开支占比将持续降低，无线网络资本开支占比将持续提升，我们预计4/5G资本开支在总资本开支的占比分别提升至48%、47.6%、42%。（2019年中国联通、中国移动、中国电信指引的移网投资占资本开支的比重分别为48%、47.6%、35.9%）。
根据以上四个关键假设我们得出2019-2024年5G的资本开支明细分别为
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5G基站建设快速增长，预计19/20年新建15/65万台
从4G经验来看，基站建设呈现“快增长，长稳定，慢衰退”的特点。
每代技术的出现，必然伴随着主导权的争夺以及实际应用与网络相匹配的问题，因而在萌芽期呈现缓慢增长态势；随着技术成熟与标准确立，主要国家开始大规模部署，基站数量呈快速上升；之后，基站数量与密度趋于饱和，增长渐渐稳定，之后又将迎来新一代通信技术的更迭。全球4G通信发展于2010年前后起步，中国2013年开始布局4G，却后来者居上，第二年4G基站增量即占过半全球增量，2015-16年到达巅峰，增量占比达80%左右，呈现出强劲的增长动力。目前我国4G覆盖率现已达95%，预计2020年达98%。
我们预计，2019/20年5G基站将新建15/65万台。
类比4G基站建设经验，我们认为2019年为5G建设萌芽期，预估全球可建45万台5G基站，中美韩三足鼎立，中国大约占比1/3；2020-2022年为高速增长期，预计全球增量可达百万级，中国增量将贡献70%左右；2022年后为稳定期，5G基站建设趋缓，技术后发国家将贡献部分增长，呈现长尾效应。
5G基站功耗大幅增加，相关基础设施厂商有望受益。
据中国铁塔及运营商实测，目前5G基站功耗是4G的2.5~4倍，其中AAU功耗增加是主要原因。基站功耗增加带动电能供给容量扩容，同时备份电源的电池数量增加。中国铁塔成立的能源子公司提供了锂电池和梯次电池的解决方案。此外，纵横通信也为运营商及铁塔公司提供相关解决方案。
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从终端销量看5G进展
5G终端开卖，2020年预计2~3亿部
全球智能机下滑，韩国5G换机拉动销售。
2016年以来全球智能机出货量连续下滑，2019Q1/2019Q2 YoY -7%/-2%。从2013年以来，中国厂商华为、小米、OPPO、VIVO合计份额持续提升，根据Statistic统计2019H1超过40%，其中华为单体份额约18%、位列全球第二。2019H1三星份额回暖，除在全球推广Galaxy减配版A系列外，韩国5G加快推进亦有贡献。截至2019年7月底，韩国建成5G基站8.5万座，计划在年底前完成23万座5G基站建设目标；韩国5G网络先行带动5G用户发展，5G用户超过200万户，预计到年底超过400万户；韩国运营商提高了5G终端补贴力度，针对三星Galaxy S10 5G和LG V50 ThinQ 5G补贴50%左右，其中Galaxy S10 5G上市100天销量超过100万部。
