连续五年收入复合增长率超过96%的A股公司，是传奇还是谎言

文   |   谁是谁飞

作为市值超700亿的环保化工巨头，2017年极有可能保持收入翻倍的增速，加上手握129.43亿元待执行订单，超级悬浮床加氢试验成功，未来保持业绩持续高增长的预期被不断加强。

种种利好消息下，三聚环保的股价也不断创下历史新高，3月21日收盘价为61.80元，市盈率46倍，市净率12倍，总市值也来到了758亿。

如果一家公司连续五年的收入复合增长率超过96%，明年还将继续保持这种成长速度增长，而且所处的行业潜力巨大，自身的技术与资源优势也在不断累积，那么其股价随着业绩的增长而不断创下新高的表现一点也不会让人产生疑问，因为这就是恰如其分的价值投资。

但做出肯定表态之前我们需要解决几个疑问，财务报表有问题吗，公司的技术有优势吗，承接的项目有无真实的经济效益，存在关联交易的可能性大吗，所处行业的上市公司整体表现趋势是一致的吗？

以下问题只是从我个人角度来看觉得有值得怀疑的地方，所以可能只说到某一个点上。

网上绝大多数对于三聚环保质疑的观点可以概括为以下几点：

对于三聚环保连续数年收入，利润翻倍的增长速度，判断其利润与收入是否真实很关键的点在于现金流，相比经营性现金流的净额，我更关注每期的购买商品、劳务现金流入量与销售商品、劳务的现金流出量。

很多质疑者都在说经营性现金流太少了，应收账款太多了，资金周转对现金的需求量很大，但仔细看了现金流入与流出，以及货币资金不断大幅增长的余额，发现三聚环保收账情况好的让人有点不敢相信，但同时也产生了其他的一些疑问。

根据最近四年的现金流入与流出情况来看，每年末的销售商品与提供劳务收到的现金都要大于购买所流出的现金，而且关键性的经营性现金流量净额在最近4年里都是正值。

尽管绝对值很少，尤其是在2016年营业收入达到175亿时经营性现金流量净额只有3.2亿，但销售商品的现金流入却是实实在在的150亿，比购买商品流出多了14亿，扣除当期工资与税费后有3.2亿的净额对于有着64亿应收账款的三聚环保来说实在是很多。

但为什么在有这么多应收账款的情况下，没有净现金流出就不错了，还能让自己的主营业务持续的产生正向的现金流？对此我找了下公司每年能用的现金有多少。

从这张表中可以看出，每年末的筹资活动现金流量净额加上当期自由现金流量净额（经营现金流扣除固定资产支出后的余额）之和与当年的现金净增加额相当。

由于每年的自由现金流量净额绝对值很小，而且除去2016q4外全部都是负值，所以可以把当期总的现金净增加量看作全部都是由筹资活动贡献的，再者根据近几年货币资金的变动情况来看，2016年q4货币资金余额61.6亿绝大多数都是通过股权与债券筹资所积累下来的。

但我发现一个问题，2013年以前，自由现金流量的绝对值与筹资活动产生的现金流量净值是同步变化的，相当于筹资所得的钱都是用于正常经营周转（因为自由现金流是负值，所以需要筹资来补充）。

不同寻常的就是在2013年以后，从2013年起到2016年，每年筹资活动的现金流净额远超于当期的自由现金流量净额而且这种差距在不断的拉大；

2014年q4自由现金流负2.3亿，净筹资7亿；2015年q4自由现金流负2亿，净筹资20亿；2016年q4自由现金流正0.6亿，净筹资30亿。而这些多筹资的钱不断累积，就形成了越来越多的货币资金余额。

然后就自然的产生了一个疑问，既然这些钱没有用在刀刃上，那为什么要举债融这么多钱让它放在账上吃活期存款利息，难道只是用来周转用？

如果货币资金余额主要用来资金周转，但又保持着绝对值的不断增长，我们似乎可以认为货币资金并没有实质性的用于采购存货（2016年现金支出136亿），固定资产与无形资产（2016年现金支出2.58亿）的支出。

那什么资金是实质性的用于采购136亿的存货呢？就只有一种可能——销售回款，而且是每年都要比采购支出都要多一点的销售回款。于是我又做了一个存货周转率的表。

我们发现同样也是从2013年开始，三聚环保的存货周转率也在不断的变快，从2011-2013平均2.78次/年，到2014年的4.71次/年，2015年的7.40次/年，2016年的22.34次/年，可以说增长的速度越来越快，年周转次数越来越让人难以置信。 

（这个就可以解答我们之前的疑问，为什么采购存货资金支出这么大，存货余额却很少，因为都在高速周转中，买了再卖，卖了再买，这就会显得存货余额很少但现金支出很大。

需要更正的一点是固定资产，无形资产的增加并不在经营性现金支出里，而在投资性活动现金支出里，2016年购买固定，无形资产的支持是2.58亿，符合财报实际情况。

另外在建工程科目主要表示的是为本公司建造并归本公司用的工程项目，最后完工结转的固定资产也属于本公司；而公司作为项目方为客户提供建造项目服务所形成的在建工程是属于客户公司的资产，按照项目的完工程度，确认收入的同时结转成本）

所以在有64亿应收账款的情况下能维持如此高的存货周转速度，在2016还是实现了自由现金流为正的突破，不可不为三聚环保的收账能力叫好，如果应收账款能收回来的话，财务报表将在此基础上再上一个层次。如果这一切都是真实的且能有扎实的业务作支撑的话，三聚环保的溢价还可以给的更高一些。

但一切都不是那么绝对的美好。

但看到这些利好消息的情况下，那些管理层有意隐藏的东西却是潜在的风险，以下我讨论一下我发现的潜在风险。

货币资金的风险

按照理性人的思考方式，2013年及以前的货币资金都觉得没有多大问题，但2013年以后的变化就有点不符合理性的思考方式了。

为什么公司要筹集比正常业务发展需求多得多的资金，而且是摆在账上放作活期存款。

在正常情况下，这显然是一个不理性的策略，但作为经营多年的公司不可谓不知道，所以我可以认为这是理性的策略，但所处的情况不是正常的情况而是非正常的，用异常值联系异常值也许就是一种合理的解释。

另一个与此相关的异常值就是超高的存货周转率，2015年公司存货周转率达到了零售企业的水平，2016年远超零售企业，这对于以能源净化综合服务为主营业务的三聚环保，如果单从项目施工建设期来逐步确认收入来说是不可能达到这种周转率的。

仔细阅读财报，发现能源净化综合服务里新开辟的另外一个收入项目——增值服务，也许可以解释这种高周转情况。

增值服务的风险

在2015年年报之前的任何财务报表里是找不到“增值服务”这个科目的，2015年底把“增值服务”列入企业中长期发展战略及2016年经营计划中。

中长期发展战略

2016年度经营计划

为什么说增值服务是一种潜在风险，从披露信息的角度来看，管理层就有意淡化增值服务在财报中的描述，对于一个在2015年才披露的业务，在2016年收入贡献就达到了94.6亿，占总收入的比重为54%，光从重要性的角度来看这么一大笔业务怎么也得花大篇幅来描述整个业务情况，但我在2016年中报和年报中找的描述性信息可谓凤毛麟角。

2016年中报一共提到增值服务的有三处

①　对经营活动产生的现金流量净额同比增长289.13% 的贡献之一是综合服务和增值服务的回款增加，另外三个都是支出增加（采购支出增加，职工薪酬增加，税费增加）。可以理解为综合服务和增值服务回款的增加在扣除现金支出增加的情况下还可以让经营性现金流同比增长289.13%，这不可谓不多。

②　报告期内驱动业务收入变化的具体因素

报告期，公司根据下游企业的经营特点和产业状况，构建区域性企业的原料、产品、技术服务分享模式，实施能源产业增值服务，通过产品的传导，实现企业间物流相互的有效衔接和合作共享，全面降低企业运行成本，相互弥补各自的短板，促进各自产业转型升级，并形成三聚特色的共享合作转型升级新模式，实现收入197,506.87万元。

③　公司年度经营计划在报告期的执行情况

报告期，公司及下属子公司完成河北华晨石油化工有限公司、孝义市三聚鹏飞新能源有限公司、内蒙古聚禾化工有限公司、大连五大连油石化有限公司的收购工作，为公司建立区域物流物联体系，融合煤炭焦化、石油炼化、生物质转化以及农化服务，形成区域性煤、油、化、生物质一体化的低碳新能源服务模式构建平台，结合东北、中原、内蒙古等地区煤焦油、苯、甲醇、合成氨等大宗物资价格波动的特点和下游客户的加工能力，加快上下游客户商品、资金的周转速度，提升整体经济效益。报告期，公司平台运营增值服务实现销售收入197,506.87万元。

2016年年报中提到的增值服务也有三处

①　公司 2017 年度经营计划

继续做好企业运营增值服务。按照创新、合作共赢的发展理念，公司引导合作企业根据原料市场和产品市场的相关性建立区域性的产业联盟，不仅将自主开发的先进技术输入到下游企业中，同时还为其量身定制产品路线、配置生产要素，搭建起上下游的紧密衔接的产业链，提升产品高附加值，提升企业的市场竞争力。同时，按照集团化管理的模式，逐步建立物流物联数据信息网络资源库，为公司及下游企业产、供、销提供信息支持，全面提升企业综合运营水平和市场竞争力。

②　公司报告期内业务、产品或服务发生重大变化或调整有关情况

报告期，公司根据下游企业的经营特点和产业状况，构建区域性企业的原料、产品、技术服务分享模式，实施能源产业增值服务，通过产品的传导，实现企业间物流相互的有效衔接和合作共享，全面降低企业运行成本，相互弥补各自的短板， 促进各自产业转型升级，并形成三聚特色的共享合作转型升级新模式。2016年度，增值服务实现营业收入946,101.92万元。

③　公司实物销售收入是否大于劳务收入中变动30%以上的原因说明

能源净化综合服务的销售量、生产量及库存量同比增长 261.19%、264.97%及 195.66%，主要原因为：报告期内，内蒙古家景镁业有限公司焦炭制气生产 30 万吨/年甲醇项目、山东桦超化工有限公司异丁烷脱氢项目、七台河勃盛清洁能源有限公司焦化升级改造生产化工产品项目、七台河泓泰兴清洁能源有限公司焦化升级改造生产化工产品项目等项目的顺利实施以及能源净化增值服务业务的顺利开展等等。

在对主营业务收入构成的描述中并没有出现增值服务，只在公司报告期内业务、产品或服务发生重大变化或调整有关情况中描述了增值服务实现的营业收入为94.6亿，并且把这部分收入算进了综合服务收入中。

从能获得的信息中可知，公司以华晨石油，三聚鹏飞，聚禾化工，五大连油为基础建立物流销售平台，连接产业上下游，加快资金与商品的周转速度。四家公司分别位于河北，山西，内蒙古，大连，都是石油，煤炭等能源产量丰富的地区。

我关注的重点是加快资金与商品的周转速度，从实际情况来看，三聚环保第一年的增值收入就达到94亿，可见周转速度提高之快。但试想一下，一个从无到有的业务，仅仅在一年内就可以达到这种收入规模，凭的是什么？

首先肯定得有钱，其次得有信誉。不然产业链的上下游的商家凭什么通过你的渠道来进行交易呢，如果没有雄厚的资金作为担保，都是难以实现的。

但巧的是三聚环保这两点要求都符合，2016年底的货币资金存量是61亿，而且都是活期存款，任何一个商家如果需要资金周转，三聚随时可以拿出钱供企业使用，只要企业的资信达标或者有一定的抵押品；

作为一家市值达到758亿的环保化工巨头，资信要求就更不必说了。这么一来如此多的货币资金余额就得到了完美的解答，三聚为61亿资金付出的代价是低额的利息收入与固定的财务费用，但得到是却是收入规模再上一个层级及持续高速的收入增长。

试想一下，一个市值规模达到700亿的巨头还能达到100%的年均收入增幅，而且财务上没有太多黑洞可挖，业务上又似乎有无限的想象空间，股价怎么可能不扶摇直上。

就算预期的悬浮床加氢技术没有达到很好的效果，但这一大波行情对整个三聚环保企业信誉和管理层能力而言都是一个很大的激励。所以这个策略很好，尤其是短期而言。

但还想说的是就算这个策略再天衣无缝，对于一家企业的长期价值还是体现在他的核心业务能力上，过快的增长速度也会增加整个资本市场的预期，届时股价的压力和股民的期望会让三聚环保不愿意理性地慢下来，不能像原来一样潜心研究核心技术与核心业务，而是被过快的增速挟持，这对于管理层而言是一个考验。

对此，我们需要作一个长期的观察，以下做的图表显示了这种策略的另一个负面因素，就是净利润率下滑——低利率的营收突然占比过大肯定会影响总的利润率。

增值服务的毛利率是估计值，根据综合服务的平均利率和能源净化产品的标准利率倒推得到

2011—2016年收入、利润、股价变动图

图中轻易可见2016年开始营业收入的增速就和净利润的增速大幅脱离了，如果说2016年是加速脱离，那么开始脱离发生在2014年。

最近几年能源产品的毛利率在不断下降，22%是一个相对稳定值，能源净化综合服务在扣除增值服务收入来看，毛利率有走高的趋势，有核心技术就会有更高的溢价余地。

对于未来的一个估计，我觉得增值服务的收入还会有比较大的上升空间，但低毛利的本质不会改变。

如果保持增值服务增速不变，净利率会进一步下降，另外综合净化服务的项目施工与收款情况决定着目前已签项目的质量，如果发生大额的坏账一方面说明客户资信不够，业务本身经济效益不佳。

另一方面说明在核心技术上还有待提高，悬浮床加氢二期开发效果好坏以及实际工业化的施工情况是未来一段时间评价三聚环保核心技术的关键。

核心技术的前景和应用是三聚环保的命门，这是支撑其他业务发展的基础，相比收入和净利润的增幅，更为关键的还是看项目的实际进展情况，如果悬浮床加氢真的能实现工业化，产生好的经济与环保效益，那么三聚可以更贵。但如果核心业务发展受阻，其他业务也将在不同程度上受到连带影响，股价可能会逐渐跌下来。

三聚2016年股价能创下新高，与管理层的策略息息相关，目前来看这种策略短期能实现很好的视觉效果，作为外部投资者，未来一段时间对三聚环保跟踪的指标有——应收账款与坏账准备，旧的工程项目与新签订项目的完工情况，国内长期油类资源的需求量与价格波动，产业政策，管理层的策略研究等。

我个人而言，尽管目前的股价依旧有投资价值，但随着资本市场预期与关注度的提高，这个价格就有点贵了，管理层也有意引导市场提高对三聚的预期，股价与关注的提高自然会降低企业的融资成本，无论长期短期都是利好的。就目前价格而言，可投也可不投，但需要铭记一点——决定股票长期价格的锚永远是公司的价值。

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