商业银行资产负债特征及杠杆水平演变──债市参与者行为研究报告之二（简要）

狭义的债市杠杆，指金融机构通过货币市场融入资金增加投资杠杆；广义的金融杠杆，指金融机构资产负债的扩张。大多数银行对表外理财实行与表内资产负债一致的“资金池”操作，理财投资的风险实际由银行承担并隐含刚性兑付。这种形式的表外业务实质上仍为表内业务，因此将表外理财扩张也纳入金融杠杆中。

无论是从资产绝对水平、资产相对水平（总资产/GDP）还是从权益资金撬动的资产倍数（总资产/实收资本）来看，商业银行广义杠杆在2015-2016年间均维持快速增长。2017年，随着商业银行资产规模增速的放缓，其广义杠杆有所下降、但较2013-2014年仍处于较高水平。

从各类银行负债结构看，宽松货币政策及利率市场化稀释了居民财富，以存款为代表的被动负债加速流失。中小银行在规模扩张的驱动下，不断通过发行同业存单等方式加大主动负债规模。以发行同业存单方式过度扩张资产负债表，引发货币在金融系统内空转、增加了银行资金到底层资产的投资链条。

2017年以来，部分银行依赖同业理财弥补其资产未到期而形成的资金缺口，同业理财发行利率大幅上行。2016年同业理财资金成本为理财产品三大类型（个人理财、机构理财、同业理财）最低，仅为3%左右。2017年以来，同业理财发行利率抬升到5.6%-6.0%水平，为理财产品三大类型最高。

2017一季度，商业银行资产配置呈以下几个新特征：1）配置贷款及非标比重有所上升、配置同业比重有所下降，反映资金回流实体、金融杠杆得到部分去化。2）配债比重方面，2017年以来利率上行周期中，商业银行作为配置户、债券增持并不明显，主因资产负债规模增速放缓、疲于应对监管以及对债市比较悲观。

宽松的货币政策不仅容易引发金融机构资产负债表膨胀以及加杠杆行为，还易导致各类机构层层嵌套、加长资金到底层投资资产的链条，例如“同业存单-同业理财-委外”业务链条。

资金成本与资产收益率之间利差收窄、资金到底层投资资产当中又有层层传导链条，进一步摊薄了参与各方的收益率水平，金融机构不得不通过期限错配、加杠杆等方式提高收益率，从而产生期限错配与流动性风险、表外理财刚兑风险、监管风险。

考虑到财政存款波动较为稳定、对央行负债占比较小，银行业负债与M2统计口径之差主要是同业往来、债券发行。判断银行业表内杠杆水平去化到什么程度，可以用银行业资产同比与M2增速剪刀差衡量。如果用商业银行资产增速同比与M2之差最高点到最低点来衡量去杠杆周期，参照2012-2013年，此轮去杠杆结束时点可能到2018年一季度。此外，从银行自身、监管层、委外赎回期限看，去杠杆过程大概率持续到2018年上半年。

对于债市而言，长期来看，随着去杠杆的推行，货币政策易紧难松、银行资产端收缩压力下利率中枢大概率持续缓慢抬升。短期来看，三季度货币政策大概率维稳为主、监管节奏也将适当放缓，债市可能存在机会。