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我们提供了我们对最近将HBM4烟囱高度限制放宽到775um和之前
的720um的想法，并解决了投资者的关键常见问题，包括：1)HBM4开发的其他限制；2) HBM TAM对产量进度的敏感性分析；3)GPU的HBM配置。我们还提供了来自美国市场的反馈，许多投资者询问了资本支出上升周期的时机，以及DRAM上升周期是否会从非HBM S/D紧缩中持续到FY26E财年。HBM4堆栈高度限制放松
是一个缓解内存制造商和可能延迟混合键合技术为更多的海外投资银行研究报
告，采用，而我们注意到不断增加的I/O数量和晶圆扭曲问题仍然是产品开发的关键挑战，在我们的看法HBM产量的提高仍然是内存制造商需要克服的一个关键挑战，我们预测15%的产量提高允许1-2%的增量
比特贡献，转化为HBM TAM达到200亿美元/330亿美元
2Y24/25E占总DRAM TAM的22%/30%。
我们继续青睐SK海力士，并相信SEC的风险回报在中长期范围内也具有吸引力
。
从JEDEC到HBM4堆栈高度极限的潜在弛豫。
根据当地媒体，
JEDEC正在考虑将HBM4堆栈高度限制提高到775um（而之前的HBM3/3E为720um），这引发了延迟混合动力粘接技术采用的猜测。堆叠高度限制是采用混合粘接技术的主要原因之一，通过消除焊帽来缩小HBM芯片之间的间隙，实现直接铜粘接。我们认为，这意味着内存制造商可能会保留目前的HBM制造技术，直到HBM4，预计在26E财年MP。值得注意的是，SEC/MU目前采用TC-NCF技术，SK Hynix利用MR-MUF技术制造HBM3E。这也意味着在2026年之前，HBM后端过程几乎没有变化(TC绑定需求将保持强劲；韩国的主要TC绑定供应商包括Hanmi Semi (042700KS，未覆盖）。
制造HBM4还有哪些其他限制？
HBM4规范不是
但内存制造商一直在指导HBM4最多可以携带16层(vsHBM3E max 12层)，2048个I/O数（vs HBM3E 1024），最大带宽为2倍的HBM3E意味着2个+TB/s。烟囱后高度极限起飞，我们预计主要HBM4的产量进展，因为HBM3E的产量仍然下降商品DRAM。我们预计HBM4制造的增量变化将是：1)给定2048个I/O数，TSV处理的数量更高；2)潜在的节点迁移到高级节点(i。e.1cnm节点）以提高每针的I/O速度；3）最小化晶圆翘曲的问题，特别是在进一步的晶圆研磨之后。总的来说，我们发现DRAM（HBM）定位为系统级性能推动者的重要性在HBM4。
敏感性分析。
我们认为HBM3/3E的产量提高是最关键的
改善HBM生产的因素，允许强劲的收益向上修正周期在所有主要的DRAM制造商中。根据我们的敏感性分析，15%关于更多海外投资银行的研究报告，转化为1-2%的额外位贡献，这可能会发生允许HBM TAM在24/25E财年达到200亿美元/330亿美元，占22%/30%(假设HBM S-D没有变化，HBM产量更高因为HBM仍然是人工智能的主要瓶颈之一服务器生态系统)。我们认为，HBM在前端/后端的收益率都提高了15%考虑到大宗商品的DRAM通常达到黄金水平，装配是一个合理的目标产量稳定后的产量（接近90%)。
HBM3E资质状态和生产能力更新。
正如我们在前面的注释（链接）中所指出的，HBM3E
SK海力士宣布，自2024年2月以来，其12-Hi HBM3E将被NVDA采样（链接）。这是在MU在2Q24E中为NVDA的H200宣布了8-Hi HBM3E MP之后，以及SEC在1H24中对它的12-Hi HBM3E进行了采样之后MP指导。我们保留了我们最初的观点，即SK海力士在HBM比赛中领先于早期的MP8-HiHBM3E2Q.对于12-Hi HBM3E，我们预计所有内存制造商在2Q24EMP，并注意到SK海力士可以鉴于其强大的领先自HBM3以来与NVDA的跟踪记录。面对SEC（链接）围绕HBM收益率的持续噪音，三星管理层正在采取的措施在我们看来，需要采取改进跨芯片设计、质量控制和客户关系管理的流程的必要措施。然而，海力士之间的收入/份额差距今年可能会扩大。
HBM配置由GPU。
我们通过GPU规格提供了隐含的HBM配置。
虽然B100的GPU规范尚未最终确定，但我们预计B100将携带216GB的内存容量基于每个GPU6个HBM立方体和每个立方体36GB的HBM密度。我们期待B100的进一步细节将由NVDA在18日通过GTC发布th- 21
st太平洋标准时间3月（近期内是HBM板块的关键股价催化剂）。
美国市场营销对记忆市场的反馈。
在过去几周的美国市场营销期间，我们会见了30多
名投资者，并发现了人们对记忆领域的浓厚兴趣（从长期和积极偏见的观点来看）。我们的核心论文是关于HBM驱动的S-D紧密性(发表于11月-23)现在是投资者的良好看法，越来越多的投资者询问内存制造商在2025年24/2h起资本支出上涨的时机/幅度。大量投资者还认为，由于晶圆产能增加的限制，S/D结构紧张可能会持续到2026年，并认为只要每股收益继续上调（与我们1月的亚洲市场有所不同），估值担忧就相对不那么重要。与我们以上的HBM TAM估计相比，许多投资者认为我们的估计存在上行风险（高达2025年DRAM行业总需求的10%），理由是与推理相关的强劲HBM需求所致，但不确定大多数推断是否仍然需要HBM。我们认为，我们的估计和共识的关键区别在于内容混合和密度的计算。SK hynix是投资者中首选的名字，但我们也从追赶的角度看到了对SEC的良好兴趣。
