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【海通批零】零售股的春天来了吗？

海通批零 · 公众号 · · 2017-12-17 21:38

正文

海通批零周报第 97 期（ 20171211-20171215）

过去的一周，商贸指数涨 2.63% ，大幅跑赢上证综指 3.36 个百分点，尤其在上周最后两个交易日，在上证综指及其他主要大盘指数下跌之下，零售行业指数仍大涨 2.4% 。除停牌的永辉外，一周个股涨幅居前的包括：中百集团（ +30.4% ）、新华都（ +23% ）、王府井（ +14.9% ）、天虹股份（ 13.7% ）、步步高（ +13.4% ）、人人乐（ +13.3% ）、华联综超（ +13.1% ）、家家悦（ +12% ），其他如三江购物、新华百货、北京城乡、银座股份、徐家汇、重庆百货、百联股份、合肥百货等均有 5%-10% 的涨幅！

板块如此靓丽的市场表现，引发投资者关注度明显提升，不少投资者问：零售股的春天来了吗？对此，我们的观点是：

1. 从市场表现而言，这更多是情绪推动下的估值修复

我们曾在 9 月 17 日全市场首提重视四季度 “ 零售板块的超额收益机会 ”，核心逻辑在于“ 滞涨、低估、复苏 + 催化剂 ”。当前板块及个股的行情表现，基本完全符合这一逻辑判断，我们将此重新总结为 “ 两个基础，两个边际变化和几个催化剂 ” ：

（ 1 ）滞涨基础： 年初至上周五（ 20171208 ），板块跌 13.5% ，居各板块中倒数第 5 ，除永辉之外的主要个股表现一般；（ 2 ）低估值基础： 鄂武商 A 、天虹、王府井、合百等百货公司的 2018 年 PE 估值在 20 倍以下，而华联综超、中百、欧亚、银座、百联等个股的 2018 年 PS 估值也在 0.3-0.5 倍的低区间，安全边际高； 以上是当前零售股的估值修复和上涨行情的基础。

估值角度：（ A ） PE （ 2018e ）较低 的有鄂武商 A （ 10x ）、欧亚集团（ 12x ）、青岛金王（ 14x ）、大东方（ 14x ）、老凤祥（ 15x ）、天虹股份（ 16x ）、王府井（ 16x ）、合肥百货（ 17x ）；（ B ） PS （ ttm ）较低 的有欧亚集团（ 0.3x ）、银座股份（ 0.3x ）、大东方（ 0.5x ）、中百集团（ 0.5x ）、老凤祥（ 0.5x ）、百联股份（ 0.5x ）、合肥百货（ 0.6x ）、鄂武商 A （ 0.7x ）、王府井（ 0.7x ）、天虹股份（ 0.7x ）；（ C ） RNAV/ 市值居前 的有北京城乡（ 3.4x ）、银座股份（ 2.9x ）、欧亚集团（ 2.6x ）、中兴商业（ 2.5x ）、百联股份（ 2.1x ）、大商股份（ 2.0x ）、合肥百货（ 1.9x ）；（ D ）现金 / 市值居前 的有华联综超（ 106% ）、合肥百货（ 47% ）、王府井（ 43% ）、首商股份（ 41% ）、百联股份（ 39% ）、翠微股份（ 34% ）、欧亚集团（ 33% ）、家家悦（ 30% ）、银座股份（ 30% ）等。

（ 3 ）边际变化之一——收入端的消费复苏和增速改善。 自 2016 年三季度开始出现的弱复苏，在 2017 年的过去三个季度延续改善，百家零售额增速 1-3Q17 各增 2.7% 、 3.6% 、 2% ， 10 月增 4.1% （ 11 月的 50 家零售额增 4.3% ）； 36 家零售 A 股 1-3Q17 收入各增 0.07% 、 5.6% 、 5.9% ，自 3Q16 以来增速持续回升； 1-3Q17 净利均增 20% 以上，其中 3Q17 归属和扣非净利增速分别增 61% 和 74% ，继续加速释放弹性。

代表性零售个股中，三季度均因自身经营良好而实现收入和利润的超预期增长，永辉超市（ +20% ， +131% ）、王府井（ +12% ， +61% ）、家家悦（ +5% ， +56% ）、莱绅通灵（ +25% ， +81% ）等与估值的匹配度高，四季度零售旺季业绩高增长有望持续。

（ 4 ）边际改善之二——资产端的价值复苏与再认识。 过去几年，传统零售商在面临线上及政策冲击时，一直在做积极的应对，比如超市的提档升级、小型化、社区化、生鲜加强化、餐饮化等，比如百货更加强调服务与体验，积极变更业态组合和招商导向等，使得线下逐渐扭转了客流下滑趋势，而提升了自身网点价值和流量价值。

同时在新零售背景下，线上面临流量瓶颈、服务体验需求提升以及成本效率考量，积极开设实体门店，及与线下龙头融合发展，这本身即意味着线下价值的回归。拥有较多网点的超市和丰富核心商圈优质物业资源的百货商，将迎来资产价值的提升。 这其中的典型代表包括：超市中的永辉、家家悦、步步高、中百、红旗等，以及百货中的百联、王府井、银座、北京城乡、欧亚、合百等 。

我们理解，这种收入端的消费复苏和资产端的价值复苏，正给市场形成从量变到质变的认知，而且基于新零售背景下资源禀赋和竞争格局变化，部分优质龙头公司的复苏将持续且强化，具有估值提升的内在逻辑。

（ 5 ）几个催化剂触发情绪与修复机会。 我们之前曾讲 “ 四季度前后往往是零售板块催化剂出现较多的时间 ”， 随后在 9 月底出现阿里拟参股新华都 10% 的事件， 11 月 20 日，高鑫零售公告阿里拟收购其 36.16% 的股权，并随后发布拟以 6.5 港元 / 股收购其全部股权的要约； 12 月 12 日，永辉公告腾讯拟受让其实际控制人所持 5% 的股份，并参股永辉旗下云创公司； 12 月 14 日，中央商场公告阿里子公司银泰投资拟与其签署《合资设立新零售发展公司协议》，提供了以百货为代表的体验性业态的新零售转型路径参考。

在 2017 年底集中出现的新零售大事件，一方面使市场认识到新零售已是行业必然趋势，同时腾讯、永辉、高鑫零售、银泰等的参与使得线上线下主要主题可选的合作对象、模式、路径均更加多样，产业变革加速前行。

（ 6 ）如何看待短期行情？ 过去一周左右的行情，是在滞涨和低估基础上，由几个重要的新零售催化剂事件触发的估值修复，行情从最开始的买核心关联公司和优质公司（如永辉、中百、新华都、步步高、王府井、天虹等），扩散到低估值标的（如华联综超、银座股份、北京城乡等）。

后续展望，我们认为：（ A ） 2016 年底和 2017 年初的新零售行情偏主题特征，而当前基于消费及价值复苏支撑，结合新零售趋势强化，优质公司的行情表现将更持续；（ B ）普涨之后会有分化，优质且基本面与估值匹配度高的公司值得长期参与，单一的低估值修复或呈现交易性行情特征；（ C ）由于本轮岁末小行情直接触发因素为腾讯参股永辉事件， 18 日永辉复牌的表现将影响短期行情演绎的方向和速度。

2. 产业而言，冬天已经过去，春天正在临近

过去 5 到 10 年，电商快速打破了传统零售渠道中的信息不对称和区域市场分割，增加了商品及服务送达途径及便利性，提升了效率与价格体验等。 2015 年 8 月，行业内先后出现阿里参股苏宁 20% 和京东参股永辉 10% 的重磅事件，如果将此视为新零售的序曲的话， 2016 年 10 月则是新零售的开端，而当前 2017 年岁末的阿里私有化高鑫零售和腾讯参股永辉等，将是新零售格局加速形成的标志。

在消费升级大势之下，无论如何站队，无论是中心化还是去中心化的模式路径优劣，无论是技术赋能线下提升效率，还是线下为线上提供消费场景体验、供应链及物流支持等，我们看到所有的线上线下龙头均（正在）参与其中，并购整合越来越多，新业态新服务新模式加速涌现，产业内部热闹纷呈，资本参与度显著提升。 冬天已经过去，春天正在临近，行业迈进新零售时代，新的竞争格局加速形成。

商业竞争的核心要素从传统的对资产资源的占有，演化为对资本人才与技术的争夺，流量、数据、供应链、场景以及作为驱动力的平台与机制等，成为核心竞争力的体现。

3. 产业变革加速期，这不会是所有人的春天

变局即是机会，加速变革的零售产业必将带来大机会。 这既体现在新的龙头加速获取市场份额上，也体现在一级市场愈发涌现的新业态新服务新模式上，正加速改善市场中可投资标的结构；对于传统标的，彻底的变革创新，赋予存量资源以灵活机制和组织活力，也将获得成长新机遇，否则将加速失去市场。

所以，正如我们此前认为线上线上平衡并不是所有人的平衡一样，加速变革的产业也不会是所有参与者的春天。 二级市场角度，应立足三年的中周期看待投资机会，消费升级与新零售必然是行业趋势而非短期的主题炒作。我们建议： 把握新龙头，求新求变，其中把握有核心竞争力的龙头一直是我们建议的投资方向，永辉是典型代表。

从板块而言，我们再次回顾总结一下对超市和百货在新零售背景下的投资逻辑和标的选择 （此前已有详尽阐述）：

（ 1 ）超市——新零售融合赋能佳，竞争格局变化及受益通胀弹性。

超市以自营模式经营快消品和生鲜等品类， SKU 多，具备商品经营与供应链资源优势，同时因其标准化和轻资产运营得以快速扩张，网点众多且贴近社区，在空间距离和时间效率上能够最快最广触及终端用户，新零售合作的逻辑更顺，通过技术赋能可较好的降低成本，提升效率和优化体验，驱动超市的价值创造方式由单一的商品销售，走向本地生活服务、广告等线上线下的、多元化的变现机会。 当前看，超市的新零售合作正面临更多可能的选择，而线下优质标的的稀缺性也在增强。

此外，我们判断市场竞争格局已经变化，优质超市出现复苏成长拐点。 除了市场出现盒马鲜生、掌鱼鲜生、 7Fresh ，以及生鲜传奇、猩便利、果小美等新进入者外，部分内资民营超市经过生鲜加强、品质升级、业态组合、线上融合、机制优化等变革转型后再次获得相对竞争优势，而外资、国资及部分民营超市在过去 5 年左右应对调整不力，竞争力下滑，正在逐渐退出市场竞争，市场竞争格局已变，类似永辉、家家悦、步步高等出现复苏成长拐点。

同时， 2018 年通胀预期走高的背景下，超市的同店增长、经营性利润增长和超额收益表现均有望明显受益，再次重申重视超市股的投资机会： ① 投资一超两强： 有极高护城河，正在持续价值成长的 永辉超市； 生鲜等核心竞争力强，有望迎来扩张提速和效率提升的 家家悦 ；已度过业绩调整期，正迎来业绩弹性改善与持续成长的 步步高； ② 关 注新零售合作潜力 ，比如有网点优势或价值低估的中百集团、红旗连锁、人人乐、华联综超等。

（ 2 ）百货——中高端消费复苏和资产价值复苏双重驱动，且机制变革值得期待。

对于百货而言，同样需要打造更具体验感的门店，更需要真正以客为先重构零售要素，打通人货场，进而实现消费者和商品之间更有效率的匹配，这一点相比超市而言，目前还任重道远，但在中高端消费复苏和新零售驱动的线下价值重估背景下，仍建议重视高端布局以及线下重估价值丰厚的百货企业。另外对于国企机制的区域百货零售商而言，在新零售转型融合大势之下，其价值是迁移重塑还是加速消逝，亟待体制机制变革与否，转型嫁接新的技术、思维和团队，或者选择被整合，均是可行路径。

【个股推荐】首选龙头，把握通胀、复苏及国改等主线机会

当前行业依然处于相对滞涨和价值低估状态，行业整体三季报业绩优异，超跌之后板块再具高吸引力，重视电商龙头和零售行业新龙头的机会，继续重点关注零售板块，同时展望 2018 年，我们建议以下投资主线：

（ 1 ）首选龙头——永辉超市和苏宁云商。 产业变革加速期，唯有新的有核心竞争力的龙头，才有机会整合资源，加速获取市场份额。 其中：

【永辉超市】 处于收入成长提速、净利率 &ROE 提升、现金流加速创造的价值成长阶段，公司面临足够大的市场空间，具备足够深的竞争护城河，也有足够好的治理结构和制度安排，其利润及现金流成长的持续性、稳定性较强，当前时点，以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义， DCF 估值给予 1208 亿目标市值，对应 12.63 元目标价 。

【苏宁云商】 在新零售格局中已具资源之势，面临外部环境 + 自身改善的成长新机遇。

（ A ）公司双 11 核心数据亮眼 ：估计双 11 当日猫宁店销售 60 亿，易购主站超 100 亿，当日流量 1500 万人次，远超平日的 700-800 万；估计双 11 同口径（下单金额）约为京东 1/4-1/3 ，即 300-400 亿，与京东的差距显著缩小。

（ B ）预计 4Q17 和 2018 年保持高增长 ，估计：① 10 月以来线下收入增 10%+ ，双 11 期间增 28% ； 10 月以来全渠道增 38% ，预计 4Q17 增 35% ；预计 2018 年线下同店增 3-4% 、收入增 15%+ ，线上增 50-60% ，全渠道增 40%+ ；②重点强化开放平台变现能力和定制包销能力，预计平台占比由 17 年的 10%+ 增至 25-30% ；③ 2018 年开设 2500-3000 家三四线城市零售云门店加强下沉， 1500 家小店积极布局全国。

基本面无忧，下跌显投资机会 ：预计 2017-19 年净利各 9.1 亿、 16 亿和 30.3 亿，改善 & 弹性增长。目标市值 1795 亿，目标价 19.28 元。 我们认为当前苏宁的投资性价比较高。

（ 2 ） 2018 年 CPI 预期上行，把握超市机会。 首选家家悦，推荐步步高， 均为我们近期重点推荐标的。其中 【家家悦】 作为山东超市龙头，生鲜等核心竞争力强，有望迎来外延扩张和收入成长提速，以及效率提升阶段，目标价 24.84 元，重视机会； 步步高 已度过业绩调整期，随着经营调整和合伙人机制逐渐推进，正迎来经营拐点，后续业绩弹性改善与持续成长空间充足；

（ 3 ）线下价值重估与中高端消费复苏。 对实体零售公司来讲，一方面，短期的弱复苏体现冲击的结束，以及业态转型、供应链变革等的初见成效，是价值回归的基本面支撑；另一方面，新零售背景下，无论是巨头还是其他新的市场参与者，都在积极布局线下，实现优质服务体验落地和便利性及成本效率优化等，路径上，我们认为无论是巨头参股 / 收购，还是新业态开店等，都必将促使线下资产、网点等资源价值重估。线下价值重估与中高端复苏弹性大， 首选王府井，推荐莱绅通灵、天虹股份；

（ 4 ）国企改革的机会。 中期看，在产业加速变革期，传统零售唯有打破机制桎梏，彻底变革而后创新才能迎来新机会，否则必将加速失去市场。我们认为未来 2-3 年是零售产业新竞争格局加速形成的阶段，也是传统零售公司以资源换成长的机遇期，具备丰厚资源且有国改或并购转型潜力的区域龙头值得重视。 推荐百联股份、合肥百货、中百集团等；

（ 5 ）其他绩优与滞涨。 珠宝绩优股老凤祥、优质供应链服务的江苏国泰，以及滞涨但业绩改善的青岛金王等。

精选标的：苏宁云商、家家悦、步步高、王府井、莱绅通灵。

风险提示：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定性。

报告正文

行情回顾 （20171211-20171215）

1.1 申万商贸指数本周涨 2.63% ，跑赢大盘

申万商贸指数本周涨 2.63% ，跑赢上证综指 3.36 个百分点 ，板块表现居各板块第 3 位，环比上升 1 位。本周上证综指跌 0.73% ，涨幅较大的板块分别为食品饮料（ 4.62% ）、家用电器（ 3.52% ）、商业贸易（ 2.63% ）、计算机（ 2.54% ）等，跌幅较大的板块包括钢铁（ -2.98% ）、非银金融（ -2.67% ）、银行（ -2.22% ）和建筑材料（ -1.51% ）等。

海通批零指数本周上涨 3.30% ，子板块中百货上升 4.10% ，超市上涨 5.18% ，专业市场上涨 0.17% ，专业专卖上升 1.45% 。海通批零板块动态 PE 为 29.95 倍（剔除苏宁云商），同期沪深 300 指数为 12.90 倍。其中，百货 25.22 倍、超市 55.85 倍、专业市场 23.03 倍、专业专卖 80.34 倍。 1.2 涨跌幅前 10 个股

受腾讯入股永辉超市、阿里与中央商场成立新零售发展公司等事件的影响，本周超市板块和主要新零售百货个股涨幅居前，其中包括超市股中百集团（ 30.39% ）、新华都（ +22.98% ）、步步高（ +13.39% ）和家家悦（ +11.96% ）等，以及新零售转型领先的王府井（ +14.95% ）和天虹股份（ +13.73% ）等。

本周 60 只重点批零个股中仅有 3 只下跌，分别为深圳华强（ -2.14% ）、兰州民百（ -1.30% ）以及兰生股份（ -0.58% ）。

行业动态跟踪

H&M 宣布与阿里巴巴扩大合作，将于 2018 年春季正式登陆天猫

12 月 15 日， H&M 宣布与阿里巴巴扩大合作，将于 2018 年春季正式登陆天猫。 10 年前， H&M 在中国大陆开设了第一家门店。如今， H&M 集团在中国开设的实体店和网店数量已超过 500 家，所创收益达 110 亿瑞典克朗（约合 13 亿美元）， H&M 在 2017 财年更于中国大陆地区新开设超过 60 家店铺。