海通批零【家家悦|年报】收入增12%净利增38%，加快外延扩张

简评及投资建议

1. 2018 年新开门店 85 家，关闭 28 家，全年净增 57 家 。截至 2018 年末，公司门店总数 732 家，其中胶东地区门店 629 家，占比约 86% ；大卖场 105 家、综合超市 542 家、专业店 56 家、百货店 12 家、便利店 17 家 ；合计面积 175 万平米，自有物业面积占比约 14% 。

2018 年新开 85 家，较 2017 年增加 17 家， 其中新开大卖场 19 家、综合超市 40 家、专业店 14 家、便利店 12 家；分区域，其中威海、烟台地区新开 49 家，青岛、济南等山东其他地区新开 36 家 。 2018 年关店 28 家，其中经营未达预期 15 家、搬迁 8 家、合同到期 1 家、房东解除合同 1 家、业态合并 1 家、拆迁终止 2 家。 此外，全年改造门店 100 余家，通过调整商品结构、优化品类组合，增强门店服务和盈利能力，并推广无人收款、刷脸支付等新技术手段，提升购物便利性 ；此外，公司与第三方开展线上合作，在 10 余家门店增设线上业务，探索全渠道营销。

2. 2018 年收入增长 12.36% ，同店增长 2.72% 。公司 2018 年收入 127.31 亿元，同比增长 12.36% 。青岛维客 2018 年 3 月开始并表，公司持股 51% ，报告期实现收入 5.6 亿元、净利 163 万元（ 1H18 亏损 828 万元）； 我们测算，剔除维客后收入同比增 7.4% ；我们预计随着公司深化推进维客系统和物流对接、人员整合等，维客 2019 年盈利能力有望进一步提升 。 2018 年同店收入增长 2.7% ，其中大卖场、综合超市、便利店、专卖店各增长 2.9% 、 2.8% 、 1.1% 、 0.2% ，百货同店下降 3.2% 。

截至 2018 年末，公司会员数增长 30% 至 603.49 万人，其中电子会员 87.7 万人，当年新增会员 140 万人， 会员客流量增长 5.03% 至 1.68 亿人次，会员对门店销售的贡献率达 75.73% ，会员客单价同比增长 5.17% 。

3. 综合毛利率增 0.2 个百分点，主营毛利率增 0.16 个百分点 。 2018 年综合毛利率 21.77% ，同比增加 0.2 个百分点，商业毛利率增加 0.19pct 至 17.42% ，工业及其他毛利率减少 5.86pct 至 11.25% ，从而主营业务毛利率增加 0.16pct 至 17.39% 。其他业务毛利率下降 2.1pct 至 82.88% ，最终综合毛利率增加 0.2pct 至 21.77% 。

分 品类， 生鲜 收入增长 14.44% 至 51.75 亿元，毛利率增加 0.45 个百分点至 15.79% ； 食品化洗 收入增长 9.32% 至 55.6 亿元，毛利率增加 0.29 个百分点至 18.29% ； 百货 收入增长 16.19% 至 10.87 亿元，毛利率减少 1.45 个百分点至 20.66% 。最终商业收入增长 12.12% 至 118.23 亿元，毛利率增加 0.19 个百分点至 17.42% ，我们判断，毛利率提升主要得益于优化品类结构和门店结构。

分地区， 胶东地区 收入增长 11.8% 至 104.37 亿元，占比主营收入 88.3% ，毛利率增加 0.19 个百分点至 17.42% ； 山东其他地区 收入增长 14.6% 至 13.85 亿元，占比主营收入 11.7% ， 毛利率同比增加 0.2 个百分点至 17.36% ，胶东地区与山东其他区域的毛利率差距缩小至 0.06 个百分点，体现次新区域经营提效 。

4. 销管费用率略增 0.13 个百分点，主要来自职工薪酬 。公司 2018 年销售费用率同比减少 0.07 个百分点至 15.94% ，主要来自能源费、修理费率的减少；管理费用率同比增加 0.19 个百分点至 2.37% ，主因职工薪酬的大幅增加。由于并表维客连锁支付的利息，财务收益略减 364 万元至 5941 万元，整体期间费用率增加 0.22 个百分点至 17.84%。

5. 有效税率减少、毛利率上升，抵消了费用率下滑的不利影响，归母净利润增长 38.35% 。营业外收支同比增加 346 万元至 -110 万元，利润总额增长 25% 至 5.12 亿元；此外，有效税率减少 7.17 个百分点至 16.95% ，最终归母净利润增长 38.35% 至 4.3 亿元，扣非净利润增长 26.94% 至 3.82 亿元。

从四季度来看 ，公司四季度收入增长 7.82% 环比回落，我们估计主要与中秋节前置、 CPI 回落及四季度关闭门店面积较大所致；四季度毛利率同比减少 1.13 个百分点至 22.32% ，环比增加 0.51 个百分点，主因 2017 年年报中将商品损耗从营业成本重分类至管理费用列示，导致 4Q17 毛利率大幅增加；因确认拆迁补偿 3927 万元以及有效税率仅 0.7% ，四季度归母净利润实现 49.63% 的快速增长。

6. 合伙人制成效显著，持续夯实供应链壁垒

（ 1 ）门店合伙人制进一步推广 。报告期内，公司新增西部区域 56 个门店试行合伙人机制，试点合伙人机制的门店数达到 89 家，试点门店的销售超过公司可比店的平均增幅。

（ 2 ）增强供应链能力 。 ① 截至 2018 年底，公司在威海、烟台、莱芜、青岛投入使用的常温物流中心总仓储面积约 12 万平米，日均吞吐量约 22 万件；在威海、烟台、青岛、莱芜和宋村设有从仓储面积约 4 万平米的生鲜物流中心，日均吞吐量月 1734 吨；各物流中心车辆总计约 590 部，其中冷链运输车辆约 480 部。 ② 在建物流项目： 烟台临港综合物流园 新建约 10 万平米，其中 6.3 万平米的物流中心及办公楼土建工程完工，预计 2019 年部分投入使用； 莱芜生鲜加工物流中心 新建约 3.42 万平米，主体及砌体施工完成，安装工程约完成 70% ，预计 2019 年部分投入使用； ③ 正在改造的 维客青岛物流中心 建面约 2.93 万平米， 2018 下半年启动标准化改造，预计 2019 年 6 月份完成。

（ 3 ）供应链： 公司建立了全球化的商品直采网络，并通过生鲜加工中心、中央厨房、食品工业园发展自有品牌商品，形成全产业链、高效的供应链平台优势。 2018 年自有品牌营收占比约 9.83% ，同比增长 0.87 个百分点 。

维持对公司的判断 。 ① 山东超市龙头，同店稳定增长： 公司核心优势为区域密集布局、多业态互补、一体化物流、供应链建设、生鲜经营等，构筑较强竞争壁垒； 2018 年同店增 2.7% ，我们预计 2019 年有望维持； ② 省内外加速扩张 ， 2018 年新开 85 家门店，计划 2019 年新开 100 家， 2018 年先后收购青岛维客、张家口福悦祥， 2019 年托管华润万家省内门店； ③ 高管持股 + 合伙人制度激励充分： 中高层员工在上市公司层面普遍持股，截至 2018 底已在 89 家门店中推行合伙人制度； ④ 积极布局新零售： 投资新零售创新基金（目标规模 5 亿元）， 2018 年推出智慧微型超市和无人店。

更新盈利预测 。 预计 2019-2021 年归母净利润各 4.77 亿元、 5.43 亿元、 6.33 亿元，同比增长 11.0% 、 13.8% 、 16.5% ；当前 119 亿元市值对应 2019-2021 年 PE 24.9 倍、 21.9 倍、 18.8 倍，对应 PS 各 0.82 倍、 0.71 倍、 0.59 倍。 给以 2019 年 0.8-1.0 倍 PS ，对应合理市值区间 116 亿元 -145 亿元，合理价值区间 24.8-31.0 元 ；此区间对应公司 2019 年 PE 为 24.3-30.4 倍，对比可比公司永辉超市（ 39x ）和步步高（ 36x ）等估值合理，给予 “ 优于大市 ” 的投资评级。

风险提示： 开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。

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