国信研究 | 研究周刊（11.4-11.10）

行情回顾：政策落地带动情绪修复，但经济数据超市场预期，10年期国债先下后上。利率债方面，10月17日之前10年期国债持续下行至2.11%的相对低位；三季度GDP数据发布后，10年期国债持续回升，10月28日升至2.16%。信用债方面，10月信用债收益率走势分化，中高等级信用债收益率下行。违约方面，10月违约金额（包括展期）27.7亿元，基本持平上月；

海外基本面：美国经济景气回升，就业增长显著改善；美国核心通胀反弹，通胀预期继续回升；欧元区通胀下台阶，日本经济景气回落；

国内基本面：前三季度中国实际GDP同比分别为5.3%、4.7%、4.6%，二、三季度持续回落。三季度国内经济增长结构显示，传统产业持续低迷抑制了与创新相关的新经济部门的发展。在此背景下，九月底以来政府陆续推出各项新增货币和财政政策，后续稳增长效应值得期待；

货币政策：10月央行新设三大工具支持实体经济与资本市场；

热点追踪：复盘三轮化债周期，第一轮债务的置换集中在2015年-2018年，共计发行超过12万亿置换债；第二轮主要包括2019年-2021年的建制县化债试点，和2021年-2022年北上广的全域无隐债试点，但化债总体规模较小；第三轮自2023年下半年开始，至今已发行特殊再融资债1.5万亿，安排化债的地方债务资金4.4万亿；

大势研判：10月行情主要是政策落地后恐慌情绪消散和提前交易政策预期差之间的来回博弈；刺激政策有望托底经济增长，随着国内各项新增货币和财政政策逐渐落地，四季度的稳增长效应值得期待；根据历史经济中性水平判断，10年期国债2.2%-2.3%具备配置价值；

风险提示：内需改善动能趋弱；就业修复不及预期；国内货币政策大幅放松；世界地缘政治矛盾加剧；海外通胀韧性超预期；

回顾了近年来特别是疫情后全球发展格局的变化，结合我国实际情况，分析当前我国应对策略和政策选择。

近日，国内股票市场中被动型基金规模超过主动型基金，符合市场发展的客观规律。2022年以来，伴随市场深度调整，股市进入结构性震荡区间，主动基金规模开始下降，被动基金规模仍保持平稳增长，被动基金占比抬升。直至2024年三季度，被动型基金规模超过主动型基金。对比来看，日本、美国的被动型基金占比也呈现了持续上升的态势。简而言之，被动型基金占比上升更多是股市发展的客观规律，而非短暂变化，主要原因有两点：

第一，战略资金的买入行为。日央行对ETF的增持是日本股市触底回升的重要因素，2010年10月，日本央行宣布将购买股票ETF作为货币宽松政策的一部分，亲自下场购买ETF，这彻底拉开了日本被动投资的序幕。这一举措提升了股市的风险情绪，刺激资金回流，进而带动企业和经济基本面的回升，成功地提振了股市的上行。

第二，被动投资的收益超过了主动投资。收益率的差异是投资者转向被动型基金的根本原因，相较而言，被动基金在长期能够取得更多的收益，并要求了更低的费率。从收益率的角度看，被动基金能够在长期实现更高收益的原因为：

1.个股超额收益在缩窄，且指数更好抓住了权重股抱团的红利。一方面，美国、日本市场中个股跑赢指数的占比在下降；另一方面，近二十年大市值个股的涨幅贡献在增加，这为指数带来了更高的收益，而主动型基金在一系列止盈、调仓操作中会损失权重股上行的红利。

2.随着市场有效性的提升，市场中的超额机会也在减少。有效市场假说指出，在市场由弱式有效向强式有效发展的过程中，市场反应的信息越来越充分，超额收益的机会也越来越少，直至所有的超额收益失效，此时指数投资就是最有效的方法。在过去三十多年中，美国、日本市场的有效性不断上升。

3.机构投资者的增加，削弱了主动管理基金和个股的信息优势。近年来，随着机构投资者比例的不断增加，其通过调研或沟通获取不对称信息的能力在减弱，这在一定程度上降低了主动基金的信息优势。

随着被动型基金逐步主导市场，资金抱团现象更加集中在指数层面，股市面临系统性风险的概率变小，但波动性可能增加。被动型基金对持仓头寸的调整依赖于指数权重，调仓空间较小。随着被动基金占比的不断上升，资金抱团开始变得更加稳固，难以打破。长期来看，大规模的资金抱团可能导致市场对某些板块或个股的过度依赖。一旦外部环境变化或内部逻辑动摇，资金抱团的破灭将引发更为剧烈的市场调整。

在被动投资盛行的时代背景中，资管机构找到自身的发展机遇尤为重要。贝莱德公司的ETF创新、先锋集团特殊的所有制架构、道富银行的多策略布局等，多产品条线布局的经验值得借鉴。

风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；美联储降息节奏和幅度的不确定性；市场情绪波动较大对行情演绎的冲击等。

市场成交量上升。上周（20241028-20241101）全市场成交量持续增加，沪深两市成交额位于2024年至今的100.0%分位数水平（前值为97.6%）。市场放量延续，有望在震荡中向上突破。

成交额集中度有所分化。上周，行业层面成交额集中度转为下降趋势，个股层面成交额集中度保持下降趋势。行业层面涨跌幅分化度保持下降趋势，个股层面涨跌幅分化度保持下降趋势。

赚钱效应下降。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为10.64%，相比前值下降0.03个百分点。全A涨跌中位数为-2.21%，较前值下降6.28个百分点。Top25%分位数为1.80%，较前值下降6.03个百分点。Top75%分位数为-5.81%，较前值下降7.16个百分点。

行业换手率增加。上周换手率最高的三个一级行业为：计算机（34.34%）、社会服务（30.35%）、电子（29.00%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.39%）、石油石化（2.67%）、交通运输（6.20%）。

机构调研强度增加。从行业层面的机构调研强度看，电子（110.57%）、医药生物（95.45%）、电力设备（54.05%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，中证100的调研强度最大，为29.88。从边际变化看,中证100的调研强度在上周的绝对变化最大，增加了26.21。

股市资金净流出。上周股市资金净流入13.52亿元，较前值多流入1669.38亿元。各分项资金为：（1）融资余额增加367.61亿元；（2）重要股东增持4.52亿元；（3）ETF流入328.18亿元；（4）新发偏股基金156.97亿元；（5）IPO2.79亿元；（6）定向增发0.00亿元；（7）重要股东减持48.40亿元；（8）ETF流出792.56亿元。

从资金流入流出来看，上周融资余额增加最多,为367.61亿元。较前值，各分项的变化为：（1）融资余额减少161.58亿元；（2）重要股东增持减少8.37亿元；（3）ETF流入增加178.93亿元；（4）新发偏股基金增加148.33亿元；（5）IPO减少13.85亿元；（6）定向增发减少44.46亿元；（7）重要股东减持增加9.63亿元；（8）ETF流出减少1463.39亿元。

资金流出风险增加。上周限售解禁家数为77家，较前值增加4家。限售解禁市值为435.93亿元，较前值增加3.46亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为487.49亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：建筑装饰（161.80亿元）、基础化工（67.35亿元）、机械设备（48.42亿元）。有10个行业没有限售解禁出现。

风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。

全球主要宽基指数估值小幅收缩。近一周(2024.10.28-2024.11.1）全球多数市场收跌，主要国家宽基指数整体估值小幅收缩。法国CAC40 PE收缩幅度最大，当前PE14.54倍，较10月25日收缩1.41倍，道指、英国富时100 PE扩张幅度较大，分别达到0.90、0.86倍。分位数方面，法国、日本、韩国整体估值分位数较低。 

A股核心宽基估值小幅收缩，小微盘估值扩张。近一周(2024.10.28-2024.11.1)，A股核心宽基整体估值小幅收缩，中证2000三季报披露后受制于分子端压力，PE(TTM)进一步上升至72.85倍。PB方面，成长整体PB在2倍以上，大盘成长PB突破3倍。分位数方面，A股主要宽基指数整体估值水平位于近一年的80-90%分位数，中小盘价值、中盘成长近一年分位数略占优。三年分位数视角，PB、PCF分位数水平低于PE、PS。 

行业层面，钢铁、地产、军工、建材PE大幅扩张。三季报披露完毕，各一级行业股价变化与估值变化方向出现分歧，钢铁、地产、军工、建材近一周PE大幅扩张，其中地产、钢铁主要收到股价上涨驱动，建材同时受到股价上涨与分子端盈利下降驱动，军工则是盈利下降带来的PE被动扩张。

下游消费整体估值水平位于近三年20%分位数附近。综合看PE、PB、PS、PCF分位数，食品饮料三年分位数四项均值仅为10.58%，五年分位数四项均值仅为6.35%；纺服、美护、农业五年分位数四项均值在15%以内。 

新质生产力相关方向中，集成电路估值降幅最大。新质生产力大多数板块出现回调，本周估值扩张的方向包括海军装备、工业母机、新能源、光伏，其中光伏受制于三季报，PE向上超过50倍；集成电路受益于分子端改善，静态估值有所降低。

风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据

当上市公司盈余公告的业绩发生大幅变化时，作为对上市公司跟踪调研最为密切的群体，分析师通常会在其研报的标题中鲜明标示其“业绩超预期”或“利润超预期”，相比其它判定方式，标题超预期是分析师融合了上市公司客观盈余数据和主观调研跟踪之后的综合判断，对上市公司是否超预期的判定更为综合、全面。本文主要对上市公司披露2024年三季报业绩预告或正式财报后，至少有一篇分析师点评超预期（标题中出现“业绩”、“利润”、“营收”、“增长”、“超预期”、“好于预期”等关键词）研报的公司进行梳理。

三季报披露情况：截至2024年10月31日，在2024年7月1日前已上市的A股公司中，共5321家公司披露了2024年三季报的正式财报。

从不同指数成分股来看，沪深300指数成分股三季报累计净利润同比增速中位数最高。从板块来看，周期板块的三季报累计净利润同比增速中位数为-1.53%，相对较高。从中信一级行业来看，有色金属、石油石化、电子三季报累计净利润同比增速中位数较高。

公募基金持有比例较高的热点概念内，半导体精选指数、英伟达产业链指数等热点概念的三季报累计净利润同比增速中位数较高，均超过20%。具有代表性的行业主题类ETF跟踪的标的指数中，中证畜牧、5G通信、国证芯片指数三季报累计净利润同比增速中位数较高。

三季报业绩超预期情况：从不同指数来看，沪深300指数成分股的超预期公司占比最高，达到18.18%。从不同板块来看，大金融板块超预期公司占比最高。从中信一级行业来看，非银行金融、食品饮料、汽车行业的超预期公司数量占比较高。

公募基金持有比例较高的热点概念内，超预期公司数量占比较高的热点概念为设备更新、高端装备制造、茅指数。具有代表性的行业主题类ETF跟踪的标的指数中，超预期公司数量占比较高的指数为300非银、内地低碳。

最后我们根据上市公司三季报以及分析师点评超预期情况，结合公司在盈余公告后的市场表现，优选出申通快递、中石科技、三只松鼠等2024年三季报超预期公司。

风险提示：市场环境变动风险，统计结果基于客观数据，不构成投资建议。

指数化投资正当时

近几年，随着投资者对指数化投资接受程度的不断提高，指数基金规模不断提升。截至2024年9月30日，股票型被动指数基金共计1159只，合计规模高达3.07万亿元。跟踪沪深300、科创50、上证50的指数基金的规模合计分别为1.04万亿元、1753亿元、1712亿元。

中证指数公司和深圳证券信息有限公司在每年的6月和12月会对指数成分股进行定期调整，由于指数成分股调整是根据编制规则进行的被动操作，因此若成分股的调整规模较大，则可能带来交易性的投资机会。本文选择了沪深300、上证180、上证50、科创50、创业板指和中证500这6只跟踪规模较大的指数进行成分股调整预测，为投资者提供投资参考。

沪深300指数

根据指数编制方案，我们预测新易盛、赛力斯、宇通客车等16只股票将会被调入沪深300指数。而广联达、贝泰妮、华熙生物等16只股票将会被调出沪深300指数。

上证180指数

根据指数编制方案，我们预测宇通客车、宝信软件、中煤能源等18只股票将会被调入上证180指数。而水井坊、伯特利、君实生物-U等18只股票将会被调出上证180指数。

上证50指数

根据指数编制方案，我们预测中国中车、京沪高铁、寒武纪-U等5只股票将会被调入上证50指数。而片仔癀、海天味业、兆易创新等5只股票将会被调出上证50指数。

科创50指数

根据指数编制方案，我们预测本期科创50无成分进出。

创业板指数

根据指数编制方案，我们预测润和软件、英科医疗、诺瓦星云等7只股票将会被调入创业板指数。而德方纳米、我武生物、华兰疫苗等7只股票将会被调出创业板指数。

中证500指数

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