海通石化：恒逸石化（000703）——文莱一期炼化项目全面试车，全产业链布局稳步推进

文莱一期800万吨/年炼化项目全面试车。 文莱一期项目原油加工能力800万吨/年，包括年生产150万吨芳烃、50万吨苯和近600万吨汽柴煤油品等。2019年7月12日，公司发布公告，文莱一期炼化项目于2019年3月完成公用工程交工投产，7月主装置全面中交，目前所有装置转入联动试车阶段。我们认为文莱项目的布局，有助于公司补充上游原料，提高盈利能力与抗风险能力 。

文莱二期稳步推进，上游炼化规模有望进一步扩大。 2017年9月16日，公司控股子公司恒逸实业（文莱）与文莱经济发展局签署《关于支持并协助推进恒逸文莱大摩拉岛一体化石化项目二期开发的谅解备忘录》。项目计划建设1400万吨/年原油加工能力、150万吨/年乙烯，200万吨/年PX。二期项目建成后，公司炼油能力将达2200万吨/年，PX规模将达350万吨/年，并新增乙烯产业链，我们认为项目规模化和一体化水平将进一步提高，公司的上游产业链布局进一步增强。公司2019年计划推进二期项目规划和可研报告制定，敲定二期主体工艺框架和产能构成 。

扩大下游聚酯规模，平衡全产业链发展。 截至2018年底，公司参控股PTA年产能1350万吨，聚酯年产能630万吨（包括长丝415万吨、瓶片150万吨、短纤65万吨）。未来公司平衡全产业链发展，一方面布局上游文莱炼化项目，另一方面继续扩大下游聚酯规模，主要包括逸鹏50万吨技改项目（一期已建成投产，新增25万吨FDY）、海宁100万吨智能化环保功能性纤维、收购杭州逸暻100%股权（1Q19聚酯产量约20万吨）等。

2019H1PTA维持较高景气 。 2019年上半年，PTA新增产能较少，下游聚酯产能稳步扩张；同时上游PX新增产能逐步释放，利润占比逐步向下游转移，PTA维持较高景气度。2019H1，PTA均价6281元/吨，同比+10.5%；“PTA-0.655*PX”平均价差（不含税）1056元/吨，同比+44.4%。涤纶POY均价8344元/吨，同比-6.9%；“涤纶POY-0.86*PTA-0.34*MEG”平均价差（不含税）1171元/吨，同比-8.7%，长丝景气略有回落。

盈利预测与投资评级。 公司是国内领先的PTA-聚酯生产企业，未来产业链一体化布局有望进一步完善。 我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.00、1.12、1.21元，维持“优于大市”投资评级。

风险提 示： 原油价格大幅下跌；产品价格大幅波动；项目进度不及预期 。