【华泰社服|年报点评】中青旅：古镇潜力较大，静待新发展阶段

职业资格号：S0570516080001

核心观点

17 年盈利能力提升， Q1 利润增速放缓

17 年收入 110.20 亿 /+6.7% ，归母净利润 5.72 亿 /+18.24% ，超出此前业绩快报 5.53 亿 /+14.4% ，符合预期；毛利率 25.45%/+1.66% ，销售费用率 10.96%/-0.1pct ，管理费用率 5.82%/+0.69pct ，财务费用率 0.7% ，同比增 0.19pct 。 18Q1 收入增 22.82% ，归母净利润增 14.02% ，良性增长。两大古镇增长潜力大，划转有望赋予新动能，目标价 27.9-29.76 元，维持买入 。

乌镇受益提价持续增长

17 年乌镇营收 16.46 亿 /+21% ，净利润 6.92 亿 /+27% ，全年接待游客 1013 万 /+12% 。 17 全年客单价 162.4 元 /+8.25% ，预计随高客单价的商务会议类游客增加，客单价仍有较大增长空间。分季度看， 17Q4 乌镇客流增 5% ，西栅增 13% ，东栅降 3% ，西栅休闲游属性更强，表现优于东栅；门票提价效应导致收入增 23% ，利润增 52% 。 18Q1 因不利天气客流降 18% ，客单提升导致收入增 4.3% ， 17Q1 客流占全年比重 20% ，预计全年客流仍有望维持较好增长。预计 18-20 年乌镇客流增 9.61%/8.63%/7.75% ，收入增 18.97%/12.86%/10.65% ，剔除补贴净利润增速 21.98%/17.39%/13.51% 。

古北客流增速低于预期，客单价提升明显

17 年古北水镇营收 9.79 亿 /+35.16% ，游客 275.36 万 /+12.89% ，净利润 1.14 亿，剔除房地产收益较 16 年略有下降，主要因 17Q4 计提能源、营销等费用、绩效奖励等 1 亿、财务费用增加 0.1 亿。 17 全年客单价 355.53 元，同比增加 20% 。 17Q4 古北客流降 5% ，主要因去年十一两会影响客流下滑约 20% ，客单提升驱动收入增 24% ， 18Q1 客流基本持平，预计与 Q1 不利天气较多、两会召开有关，实现收入增 17% 。伴随古北加大营销推广、丰富产品活动，预计 18-20 年客流增速 20%/18%/17% ，收入增速 30%/23%/18% ，剔除房地产收益利润增速 78%/41%/21% 。

非景区业务有望保持平稳，濮院 19 年有望开业

旅行社 17 年收入降 2.5% ，毛利率 7.9%/+0.3pct ，随盈利能力提升， 18 年有望持续减亏；酒店业务 17 年增长 16.6% ，毛利率 83% ，较去年持平，品质提升、品牌扩张形成发展性盈利模式；策略性投资 17 年收入同比增 15% ，毛利率 15.52%/-0.41pct 。濮院定位历史文化 + 时尚购物的旅游目的地，施工建设按计划推进，预计 2019 年开业，有望与乌镇乌村形成协同。

两大古镇仍具增长潜力，划转后各项目推进有望加快，维持买入评级

光大集团新董事长上任以来高度重视 大旅游，执行力较高 ，因 18Q1 两大古镇客流略低于预期，原预测 18-19 年 EPS0.96/1.07 元， 18-20 年调整至 0.93/1.09/1.26 元，可比公司 18 年平均 PE25 倍， 公司为集团唯一旅游实业平台，划转落地后各项目推进有望加快， 给予 18 年 30-32 倍 PE ，原目标价 28.8-30.72 元，调至 27.9-29.76 元，维持买入 。

风险提示：景区客流增速不达预期；改革不达预期；外延进展不达预期。

两大古镇持续增长

17 年公司实现收入 110.20 亿，同比增 6.7% ，实现归母净利润 5.72 亿，同比增 18.24% ，符合预期；全年毛利率 25.45%/+1.66% ，销售费用率 10.96%/-0.1pct ，管理费用率 5.82%/+0.69pct ，财务费用率 0.7% ，同比增 0.19pct 。 18Q1 收入增 22.82% ，维持良性增长；归母净利润增 14.02% ，主要因策略性投资受政策因素及市场环境影响，毛利率下降。

乌镇受益提价持续增长。 17 年乌镇营收 16.46 亿 /+21% ，净利润 6.92 亿 /+27% ，全年接待游客 1013 万 /+12% ，其中东栅游客 468.91 万 /+9.06% ，西栅游客 544.57 万 /+14.29% 。 17 全年客单价 162.4 元，同比增 8.25% ，预计随商务会议类游客增加、景区配套设施完善、软硬件接待能力增强，客单价仍有较大增长空间。分季度看， 17Q4 乌镇客流增 5% ，西栅增 13% ，东栅降 3% ，西栅休闲游属性更强，表现优于东栅；门票提价效应导致收入增 23% ，利润增 52% 。 18Q1 不利天气因素导致客流降 18% ，提价效应导致乌镇收入增 4.3% 。

古北客单价提升明显，有望延续高增。 17 年古北水镇营收 9.79 亿 /+35.16% ，全年游客 275.36 万 /+12.89% ，以古北水镇公司 17 年确认投资收益 4718 万估算，古北全年净利润约 1.3 亿，同比下降约 38% ，主要因 16 年产生 0.89 亿房地产结算收益，剔除此影响利润仍下降约 9% ，主要因 17Q4 集中计提能源、营销等费用。 17 全年客单价 355.53 元，同比增加 20% 。 17Q4 古北客流降 5% ，客单提升驱动收入增 24% ， 18Q1 客流基本持平，收入增 17% 。

非景区业务稳健增长，濮院 19 年有望贡献新增量。 公司非景区业务发展稳健。旅行社 17 年收入占比 34% ，收入下降 2.5% ，毛利率 7.9%/+0.3pct ，伴随盈利能力提升，预计 18 年有望持续减亏；酒店业务 17 年收入占比仅 4% ，增长 16.6% ，毛利率 83% ，较去年持平，截至 17 年底门店 87 家，品质提升、品牌扩张形成发展性盈利模式；策略性投资 17 年收入占比 30% ，收入同比增 15% ，毛利率 15.52%/-0.41pct ，保持良性增长。此外，濮院景区定位历史文化 + 时尚购物的旅游目的地，目前施工建设按计划推进，预计 2019 年开业，有望贡献新增长点。

两大古镇仍具增长潜力，划转后各项目推进有望加快，维持买入评级。 光大集团新董事长上任以来高度重视 大旅游，执行力较高 ，因 18Q1 两大古镇客流略低于预期，原预测 18-19 年 EPS0.96/1.07 元， 18-20 年调整至 0.93/1.09/1.26 元，可比公司 18 年平均 PE25 倍， 公司为集团唯一旅游实业平台，划转落地后各项目推进有望加快 ， 两大古镇增长空间较大， 给予 18 年 30-32 倍 PE ，原目标价 28.8-30.72 元，调至 27.9-29.76 元，维持买入 。

PE/PB - Bands

盈利预测