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【广发宏观郭磊】出口和航运周期：分析框架及趋势

郭磊宏观茶座 · 公众号 · 财经 · 2017-08-08 22:54

正文

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

投资要点

第一，我们去年四季度的判断“出口和航运复苏元年”已初步兑现，这篇报告中，我们主要介绍出口研判的方法论框架及本轮出口的节奏。

第二，出口在趋势上由两个周期决定，一是朱格拉（产能）周期，二是库存（价格）周期。

第三，从朱格拉周期来看，2017年处于一轮出口和航运复苏周期元年，出口会整体高位。

第四，从库存周期来看，2017年Q3开始出口增速会随着PPI和HS2的回落较上半年有所放缓。

第五，7月出口数据、8月高频数据和CCFI同比周期显示出口已在平缓回落中。

第六，若PPI于2018年Q1末触底，则2018年Q2前后出口和航运将进入本轮朱格拉周期的第二波上升期。

第七，关注出口和航运修复周期中的投资机会。一轮朱格拉周期启动，上游原材料、中游制造业、外围出口和航运是三大受益链条，前两者已经初步得到验证。

正文

出口在趋势上由两个周期决定，一是朱格拉（产能）周期，二是库存（价格）周期。从经验规律来看，出口受两个周期影响。

一是长周期的朱格拉周期。观测经验数据我们不难发现，出口与代表朱格拉周期的5000家工业企业设备投资指数正相关。这一点的形成是由于全球经济的同步性。在朱格拉周期的上升期，主要经济体大致都处于扩张期，产能和派生需求扩张，贸易需求也处于扩张期；反之则处于收缩期。

二是中周期的库存周期。出口在趋势上亦与工业企业产成品库存周期正相关，这一现象背后有两点驱动，一是量，即补库存周期中原发性的贸易需求相对较强；二是价，出口额本质上是含价指标，出口增速与出口价格指数（HS2）相关，而出口品的价格指数，又是由PPI决定的，同步于库存变化。

从朱格拉周期来看，2017年处于一轮出口和航运复苏周期元年，今明两年出口会整体高位。过去20年中，全球经济大致度过2001-2008、2009-2016两轮朱格拉周期，2017年处新一轮朱格拉周期起步阶段。贸易周期大致同步于经济周期，从WTO口径的全球贸易数据来看，2015-2016亦处于一轮底部区域，2017年属于复苏元年。从历轮周期上升期来看。2001-2008年周期的顶部至2006年；2009-2016年周期的顶部至2011年；包括再往前追溯1993-2001年周期、1982-1993年周期，每轮上升期短也有三年左右，大部分周期中会更长。

2017年初以来中国经济数据（设备类工业增加值、制造业ROE和RPIC、制造业投资、资产周转率、产能利用率等）完美验证了朱格拉周期的启动；美国经济数据（私人资本投资、产能利用率、机械设备进口等）也显示其朱格拉周期的开启。中美是全球经济的两大引擎，2016年对全球经济增长的贡献率分别为32%和17%（IMF口径，PPP加权），中美经济进入朱格拉周期预示着全球需求在未来几年内的扩张。

从朱格拉周期的角度而言，2017年、2018年出口整体不会太差，全球贸易和航运亦处于逐步修复阶段。今年截至7月出口累计增速为8.3%，人民币口径为14.4%，是过去六年最快，基本上验证了我们去年末“出口和航运复苏元年”的预判。

从库存周期来看，2017年Q3开始出口增速会随着PPI回落较上半年有所放缓。出口价格指PPI已由4月的6.4回落至5-6月的5.5，从出口价格指数与PPI之间的关系来看，5-7月的价格指数几乎是确定较4月回落的，至年底回落将继续。除了代表价的PPI和HS2之外，另外一个类似的观测角度就是代表量价的库存。中美产成品库存均处于高位，美国是3月开始下行，中国是5月开始下行，按照经验规律，这一下行趋势应会持续并影响出口额。

所以二季度出口的9.1%可能是一个小高点，7月出口已放缓至7.2%，三四季度均处于库存（价格）周期影响下的出口缓和期。

从7月出口数据、8月高频数据和CCFI同比周期来看，出口已在平缓回落中。7月出口同比7.2%，较6月11.3%的高点回落，整体大致持平于今年Q1的水平；累计同比亦由6月的8.5%小幅回落至8.3%。

关于航运的高频跟踪框架就是运价指数。除油运整体震荡下行外（以原油运输指数BDTI为例），代表干散货的BDI（波罗的海干散货指数）2016年Q1以来整体震荡上行；2017年4-6月曾经有一轮调整，7月之后再度回升明显。代表集运的CCFI和SCFI在2016年Q3之后整体震荡回升。

值得注意的是，CCFI和SCFI目前均处于同比的历史高位之一，从经验规律来看这一点可能是均值回复的信号，这也指向出口将会有放缓的判断。CCFI是出口的同步指标之一。8月至今CCFI同比为22.7%，较7月的28.2%已温和回落。

若PPI于2018年Q1末触底，则2018年Q2前后出口和航运将进入本轮朱格拉周期的第二波上升期。如前所述，出口和航运既处于一个景气的大周期；又处于一个放缓的小周期之中。

我们可以通过PPI大致推测未来库存周期节奏。从PPI的经验时长、目前回落节奏及基数分布来看，2018年3月前后可能是本轮下行周期的一个底部；库存滞后于PPI，2018年Q2末或者Q3初本轮朱格拉周期的第二轮补库存周期可能会开启（图：以2000-2008年的朱格拉周期为例）。

以出口同时受量价影响的特征来看，2018年二季度出口可能会再度进入一个上升期。

关注出口和航运修复周期中的投资机会。一轮朱格拉周期启动，上游原材料、中游制造业、外围出口和航运是三大受益链条。2017年以来，原材料和制造业已经初步验证了朱格拉周期的启动；接下来的时间，景气度可能会继续向出口-航运产业链传递。度过2017年Q3-2018年Q1的放缓期之后，关于这一链条的预期可能会再度上行。

主要风险：经济上行或下行压力超预期

俗话说，宏观框架看广发

....重要的俗话说三遍

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