外资增持量创新高，债市杠杆处于低位 | 国盛固收

外资单月增持量创历史新高，成为国债的主要增持力量。 中外利差保持高位以及人民币升值趋势下，外资机构继续加码对国债的配置力量，1月外资新增国债托管量为1211亿元，增幅较上月回升了362亿元，外资单月增持量创历史新高。同时，债券通公司近日发布数据显示，2021年1月共计成交6470笔，交易量达到5883亿元人民币，日均成交突破294亿元人民币，创下历史新高，显示我国债券市场开放程度继续提升。未来人民币将继续保持强势，虽然美债利率上升导致中美利差将有所收窄，但中美利差绝对水平依然处于200bps以上的高位，在债券市场开放程度持续加强环境下，这个利差水平将继续带动外资流入，为债市带来增量资金。

月末调整行情以及前期权益市场火爆行情导致广义基金明显减持债券。 除外资外，其余机构大部分在1月不同程度减持了国债，这与月末央行收紧流动性后的调整行情相关。 非全国性商业银行增持国开债，债市震荡走弱广义基金明显减持国开债。 1月非全国性商业银行增持了830亿元国开债，是国开债的主要增持机构。广义基金属于市场趋势的追随者，1月债市震荡小幅走弱，导致广义基金对国开债配置减弱。此外，股市在1月中上旬向好对理财等固收产品也造成一定的赎回压力。这些因素使得广义基金在1月明显减持了国开债。 而1月地方债基本都被全国性商业银行“抢走”。 1月全国性商业银行新增地方债托管量为4555.7亿元，较前值回升了5417亿元。

随着信用市场的逐步恢复，各机构信用债托管量小幅多增，但前景并不乐观。 其中广义基金和银行对信用债增持的力度回升最为明显。大行和股份行、其他中小行、广义基金1月新增信用债托管量分别为341亿元、333亿元和458亿元，分别较前值回升了1133亿元、740亿元和1525亿元。中票和超短融是银行和广义基金主要增持的品种。虽然1月机构小幅多增，但考虑到1月末流动性收紧后信用债大量取消和推迟发行，单周创下永煤事件后的高点，因而未来信用债托管量能否持续回升并不乐观。

同业存单利率反弹，广义基金减持同存，中小行额度相对较为充裕并增持同业存单。 同业存单利率从1月初开始上行。同业存单的上行带来广义基金减持同业存单。另外，年初大行和股份行信贷项目储备足，1月份出现信贷额度紧张的局面，因而对同业存单购买力度减弱。而其他中小行，资金面相对较为充裕，反而大幅增持了同业存单。1月其他中小行新增同业存单托管量为3001亿元，较前值回升了5112亿元。

债市震荡走弱，杠杆率下行，从绝对水平上处于低位。 1月银行间杠杆率为107.2%，较12月下行了1.4个百分点，当前债市的杠杆率并不高。其中商业银行杠杆率下行了0.2个百分点，广义基金杠杆率下行了5.5个百分点。债市震荡走弱使得交易盘杠杆率出现较快的下行。

无惧短期波动，债市全年走强趋势并未改变。 央行阶段性收紧流动性敲打股市，但并非趋势性收紧。随着流动性进入平稳阶段，信用收缩和需求走弱将再度主导利率债走势。社融增速的下行，意味着资金流入实体经济放缓，银行配置债市的力量将会增强。同时，外资持续大幅流入，为债市提供增量资金。而在全球疫情改善之后，出口增速回到正常水平，叠加内需走弱，基本面的走弱也将带动债券利率下行。因而债市全年走强格局并未发生变化，无需过度担忧短期波动。

风险提示： 货币政策超预期收紧。

1月中债按券总托管量余额回升至了77.5万亿，新增 3821亿元。1月新增托管量明显低于去年同期的新增8126亿元，以及12月的1.02万亿。上清所1月新增托管量为2242亿元，余额达到24.7万亿。信用债市场继续恢复，上清所新增债券托管量较12月增加了3390亿元。

国债净融资明显减少使得中债新增托管量回落，而超短融和中票发行量回升带动上清所新增托管量上行。 1月国债和证金债新增托管量分别为-933.8亿元和782.3亿元，较12月下行了7485亿元和1037亿元，是拖累1月中债托管量下行的主要因素。而1月新增地方债托管量为3455.5亿元，这较前值回升了2613亿元。1月地方债托管量回升，主要因为1月地方再融资债券发行了3600多亿，尚未有提前批专项债和一般债发行。

永煤事件冲击后，在央行的呵护下，信用债市场有所修复，1月超短融和中票新增托管量分别为163亿元和1047亿元，分别较前值回升了2759亿元和865亿元。二者是拉动上清所托管量回升的主要动力。

境外机构是国债的主要增持力量。 1月机构普遍减持了国债，其中全国性商业银行、非全国性商业银行和广义基金分别减持了72亿元、966亿元和685亿元，较12月分别减少了1568亿元、2858亿元2235亿元。但是外资机构继续加码对中国国债的配置力量，1月外资新增国债托管量为1211亿元较前值回升了362亿元。在人民币保持强势，而中美利差虽然收窄但是依然保持高位的情况下，外资将继续增持国内债市。

非全国性商业银行增持国开债，债市震荡走弱广义基金明显减持国开债。 1月非全国性商业银行增持了830亿元国开债，是国开债的主要增持机构。广义基金属于市场趋势的追随者，1月债市震荡小幅走弱，导致广义基金对国开债配置减弱。此外，股市在1月中上旬向好对理财等固收产品也造成一定的赎回压力。这些因素使得广义基金在1月明显减持了国开债。1月广义经济减持了835亿元国开债，较前值回落2943亿元。

全国性银行大幅增持地方债。 1月地方债基本都被全国性商业银行“抢走”。1月全国性商业银行新增地方债托管量为4555.7亿元，较前值回升了5417亿元。广义基金明显减持地方债。

随着信用市场的逐步恢复，机构从12月全面减持信用债转为增持信用债。 其中广义基金和银行对信用债增持的力度回升最为明显。大行和股份行、其他中小行、广义基金1月新增信用债拖托管量分别为341亿元、333亿元和458亿元，分别较前值回升了1133亿元、740亿元和1525亿元。 中票和超短融是银行和广义基金主要增持的品种。

同业存单利率反弹，广义基金减持同存，中小行额度相对较为充裕并增持同业存单。 同业存单利率从1月初开始上行，其中1年期同业存单到期收益率在1月上行了23bp至1月末达到了3.08%，较1年期MLF高出了13bp。同业存单的上行带来广义基金减持同业存单。另外，年初大行和股份行信贷项目储备足，1月份出现信贷额度紧张的局面，因而对同业存单购买力度减弱。而其他中小行，资金面相对较为充裕，反而大幅增持了同业存单。1月其他中小行新增同业存单托管量为3001亿元，较前值回升了5112亿元。

债市杠杆率出现回落。 1月银行间杠杆率为107.2%，较12月下行了1.4个百分点，当前债市的杠杆率并不高。其中商业银行杠杆率下行了0.2个百分点，广义基金杠杆率下行了5.5个百分点。债市震荡走弱使得交易盘杠杆率出现较快的下行。

债市配置力量在逐步积聚。 社融增速在去年10月达到高点后，将逐步下行。今年上半年下行速度将会加快，预计今年社融增速将回落至10%-11%左右。社融增速的下行，意味着资金流入实体经济放缓，银行配置债市的力量将会增强。此外，在紧信用的环境下，非银金融机构对信用债的配置可能会更为谨慎，从而可能加大对利率债的配置力度。最后，在监管层整顿了结构性存款，并加强互联网存款监管后，银行负债成本上行压力会有所缓和，这也会提升债市对银行的吸引力，并提高银行配置债券的意愿。

风险提示：

货币政策收紧超预期。

具体分析详见2021年2月5 日发布的 《 外资增持量创新高，债市杠杆处于低位 》

杨业 伟 S0680520050001

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张伟 S0680520040001

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