重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！
作者 | 江露 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2024年10月10日
从金属市场表现背后的交易主线来看，黑色走强主要来自国内9月高层会议传递出积极信号叠加官方连续出台一揽子政策，市场理解为国内政策全方面转向，权益市场和黑色均在9月下旬出现大幅度反转。有色近期延续反弹除了国内政策端利好刺激以外，海外定价美国“降息+不衰退”组合提升商品市场风险偏好。
展望后市，我们认为本轮美国降息周期为预防式降息概率较大，从历史看预防式降息一般对应着美国经济缓慢下滑，在此期间以铜为代表的资产价格呈现出易跌难涨特征。从市场预期来看，至2025年底累计5-6次降息概率较大。从时间表来看，我们认为接下来的一年时间内，美国经济在预防式降息背景下（经济表现趋弱提前于货币政策调整），终端需求不宜过分乐观。
从国内市场来看，三季度末官方不断出台稳经济政策背景下，四季度经济表现大概率好转，黑色的驱动因素来自国内仍处于稳经济政策延续期，政策持续发力依然可期，这将对黑色板块形成支撑。
结论：
整体来看，我们认为本轮美国在预防式降息背景下，有色资产价格保持谨慎乐观，四季度大概率震荡偏弱为主。黑色板块在国内稳经济政策延续背景下，不宜过分悲观。
关注点：国内政策端变化、海外经济情况
1.1、9月以来黑色板块迎来强势反弹
从价格表现背后的交易主线来看，黑色走强主要来自国内9月国内高层会议传递出积极信号叠加官方连续出台一揽子政策，市场理解为国内政策全方面转向，在此影响下，国内权益市场和黑色板块均在下旬出现大幅度反转。有色延续强势除了国内政策端利好刺激以外，海外定价美国“降息+不衰退”组合提升商品市场风险偏好。海外资产价格从前期交易降息转移至定价“全球经济衰退风险有限”。
2.1、9月以来宏观对金属定价影响
9月2日-9月8日：海外方面，美国公布的ISM制造业PMI为47.2，低于预期47.5。国内方面，8月制造业PMI再度转弱，环比下降0.3个百分点至49.1%，国内需求不足打压商品市场情绪。当周，伦铜跌幅3.2%，螺纹钢主力合约价格跌幅5.3%。
9月9日-9月15日：海外方面，美国8月新增非农就业人数14.2万人，低于预期16万人，失业率回落至4.2%，8月非农数据环比7月改善。新增就业虽然不及预期但并未大幅走弱，且失业率下行，劳动力市场较7月有所修复。国内方面，官方公布1-8月份全国固定资产投资同比增长3.2%，8月份社会消费品零售同比增长4.6%，外贸方面，8月我国出口同比增长8.7%，贸易顺差910.2亿美元，前值846.5亿美元。国内外贸数据延续强势，但消费和投资数据偏弱，市场对官方出台稳经济政策预期较强。
9月16日-9月22日：美联储货币政策委员会决定将联邦基金利率目标区间从5.25%-5.50%降至4.75%-5.0%，降幅50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来的首次降息。自2022年3月份至去年7月份，美联储累计加息525个基点，将政策利率保持在2001年来高位。同时，本次会议下调2024年实际GDP增速至2.0%。市场从抢跑交易美联储降息转移至全球经济衰退风险有限，当周伦铜涨幅3.3%。
9月23日-9月29日：9月24日国新办发布会密集发布政策，创设新的货币政策工具支持股市，叠加降准降息刺激国内股市大涨，股市与商品形成“共振”，铜价当周涨幅超过5%，伦铜站上10000美元/吨。国内宏观预期持续改善在资产价格上得到佐证，螺纹钢连续两周涨幅超过12%,。海外方面，美国GDP二季度GDP季调环比折年率修正终值3%超预期，美国经济“软着陆”预期升温。
10月至今：10月4日美国劳工统计局公布的数据显示，9月份非农新增25.4万人，为六个月来最大增幅，远超市场预期的14万人。另外，9月失业率从4.2%降至4.1%，根据CME数据，截至2024年10月6日，市场预计美国降息25BP概率提升至97.4%，降息50BP的概率明显下降。
综合来看，9月以来黑色和有色资产主要围绕两条核心线索：一是海外定价美国“降息+不衰退”组合提升商品市场风险偏好。二是国内9月国内高层会议传递出积极信号叠加官方连续出台一揽子政策，市场理解为国内政策全方面转向，在此影响下，国内权益市场和黑色均在下旬出现大幅度反转。
3.1、美国进入降息周期后铜价格表现
本轮降息周期为预防式降息概率较大，目前美国GDP环比折年率稳定在2%以上，失业率为4.2%，维持在较低水平，通胀呈现回落，美国8月CPI同比2.5%，为连续第5个月走低，创2021年2月以来最低水平。此外，当前并未爆发宏观风险事件，反应出美国经济呈现韧性。从历史看，预防式降息一般对应着美国经济缓慢下滑，在此期间铜为代表的资产价格呈现出易跌难涨。从市场预期来看，至2025年底累计5-6次降息概率较大，因此从时间表来看，我们认为接下来的一年时间内，美国经济在预防式降息背景下（经济表现走弱提前于货币政策调整），终端需求不宜过分乐观。
3.2、国内宏观对黑色的定价
国家统计局发布2024年上半年中国国内生产总值（GDP）61.7万亿元，同比增长5.0%，其中，一季度GDP增速同比5.3%，二季度下滑至4.7%。市场预期三季度实际GDP同比增速在4.6%左右。在三季度末官方不断出台稳经济政策背景下，四季度增长率或将好转，但这一点仍待观察。四季度黑色的驱动因素可能来自国内仍处于稳经济政策延续期，政策持续发力依然可期，这将对黑色板块形成支撑。
从价格表现背后的交易主线来看，黑色走强主要来自国内9月国内高层会议传递出积极信号叠加官方连续出台一揽子政策，市场理解为国内政策全方面转向，在此影响下，国内权益市场和商品市场均在下旬出现大幅度反转。有色延续强势除了国内政策端利好刺激以外，海外定价美国“降息+不衰退”组合提升商品市场风险偏好。海外资产价格从前期交易降息转移至定价“全球经济衰退风险有限”。
展望后市，美联储预计美国2024-2027年GDP增速分别为2.0%、2.0%、2.0%及2.0%，2024年美国经济展现出一定韧性，并未爆发出宏观风险事件。目前需要关注美国大选之后美国政策端变化。我们认为本轮降息周期为预防式降息概率较大，从历史看预防式降息一般对应着美国经济缓慢下滑，在此期间以铜为代表的资产价格呈现出易跌难涨特征。从市场预期来看，至2025年底累计5-6次降息概率较大。从时间表来看，我们认为接下来的一年时间内，美国经济在预防式降息背景下（经济表现趋弱提前于货币政策调整），终端需求不宜过分乐观。
从国内市场来看，国内一季度GDP增速同比5.3%，二季度下滑至4.7%。市场预期三季度实际GDP同比增速在4.6%左右。在锚定今年GDP增速5%背景下，三季度末官方不断出台稳经济政策背景下，四季度增长率或将好转，四季度黑色的驱动因素可能来自国内仍处于稳经济政策延续期，政策持续发力依然可期，这将对黑色板块形成支撑。
整体来看，我们认为本轮美国在预防式降息背景下，有色资产价格保持谨慎乐观，四季度大概率震荡偏弱为主，但黑色板块在国内稳经济政策延续背景下，不宜过分悲观。
全国统一客服电话：400-8877-780
网址：www.cfc108.com
免责声明
本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。
本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。
中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。
中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。
本报告发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。
