专栏名称: CFC农产品研究

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【建投专题】海外估值坍塌，橡胶或迎回调

CFC农产品研究 · 公众号 · 农业 · 2024-10-07 19:53

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研究员：董丹丹

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研究助理：蔡文杰

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2024年10月7日

一、国庆假期海外价格冲高回落，行情高波动状态延续

假期期间，天然橡胶外盘期货合约普跌。截至 10 月 4 日收盘，新加坡 20 号胶期货主力Sicom2412 合约报收 201.4 美分/公斤；日胶期货主力 Tocom2502 合约报收 393.0 日元/公斤，分别较 9 月 30 日收盘价下跌 6.9%和 1.9%。假期期间外盘现货价格跟随下跌，截至 10 月 4日，印尼 20 号胶国际价格报收 2000 美金/吨；泰国 20 号胶国际价格报收 2100 美金/吨；非洲 10 号胶欧洲到岸价报收 1975 美金/吨，分别较 9 月 30 日下跌 3.8%、3.2%和 4.1%。

根据 Helixtap 的报道，欧盟委员会提出一项提案，将限制向欧盟出口咖啡、可可、大豆、橡胶和牛肉等商品的国家森林砍伐的法规（EUDR）推迟 12 个月。如果获得欧洲议会和理事会批准，针对大型企业的立法将于 2025 年 12 月 30 日实施，从 2026 年 6 月 30 日起，微型和小型企业也将受到新法规的约束。由于欧盟国家使用全球约 30%左右的天然橡胶制品（本土天然橡胶深加工+海外进口），而随着 Sicom 定价锚点切换至泰国胶与泰国本土制胶厂提前筹备 EUDR，导致 Sicom 在本次假期期间在海外政策调整后，出现较大幅度的下跌（Sicom 定价锚点从印尼胶逐步切换至泰国胶背后的原因或是，印尼本土产能/产量逐年下滑后，泰国胶的全球市场份额进一步提高，或导致 Sicom 合约的单边定价中包含 EUDR带来的政策升水）。也可以看到，对欧盟国家出口较多的非洲胶在本轮下跌中跌幅靠前（本质或是 EUDR 的额外升水收窄）、而与 EUDR 联系相对较少的 Tocom（烟片胶）跌幅有限。

二、泰国原料价格涨跌互相，东南亚雨势渐小

假期期间，泰国原料价格涨跌互相。截至 10 月 4 日，泰国胶水报收 79.5 泰铢/公斤；泰国杯胶报收 59.5 泰铢/公斤；泰国烟片原料报收 87.33 泰铢/公斤，分别较国庆节前上涨4.6%、下跌 0.8%和下跌 1.4%。根据 CPC 的气象报告，本次假期期间，泰国南北天气情况分化，盛产胶水的泰国南部依然多雨，而主产杯胶的泰国东北部雨水则明显减少，故以泰国为代表的东南亚主产区在假期期间的供应或未有太大变化（以天为单位的产量只会出现骤减，而无法瞬间上量，因为橡胶树合成胶乳、胶农割胶，都需要以周为单位的时间），并非本轮海外估值坍塌的主要驱动。而随着美国就业数据的超预期表现，美联储大幅降息预期走弱背景下，主要亚洲货币汇率在假期迎来小幅贬值，从制胶厂角度来说，尽管原料价格未有下跌，甚至是上涨，然汇率的贬值或能缓解一部分成本压力。假期期间，20 号胶的美金成本下降约 70 美金/吨，FOB 成本约为 2015 美金/吨。根据 CPC 的降雨预报，东南亚在未来的两周仍面临多雨天气，阶段性雨水的减少带来的产出刺激或难以持续（本质上，高价的意图就是让胶农多去割胶，因此在割胶条件充分的情况下，理性的胶农应该尽可能去多割胶，反之，若割胶条件缺乏，比如大雨，再贵的价格也无法释放产量），雨季结束的时间点或仍未来临，产量季节性增长预计仍将延后。

三、天然橡胶海外估值坍塌后，回归全球供需平衡指引

总体来说，我们认为假期期间海外估值的坍塌主要由于海外政策（EUDR）调整，导致海外估值的政策升水压缩，出现较大幅度的下跌，或带动国内 20 号胶期货合约（NR）下行，天然橡胶期货合约（RU）下跌幅度或较小，因为 RU 的交割品国产全乳胶和 EUDR 几乎没有关系（不会把全乳胶卖给欧盟国家，也基本不会把全乳胶生产的天然橡胶制品卖给欧盟国家）。下游轮胎行业，或者说需求侧的可观测变化较少，更多的是来自宏观经济的变化，例如美国就业数据的超预期表现，对于降息幅度预期的改变。更具体的，落实到天然橡胶的实际需求（本质是轮胎的需求），根据反复提到的米其林发布的全球轮胎销量数据，2024 年 1-8 月全球轮胎销量同比增长约 1.5%。结合海外宏观经济的 9 月数据，我们估计，2024 年 1-9 月全球轮胎销量或仍维持 1~1.5%左右的同比增长。因此，立足当下，展望未来，我们依然认为全球轮胎/天然橡胶消费将呈现全年的同比增长（全球轮胎消费，主要是占比达到 70%的替换轮胎消费并没有太强的季节性规律，故短期变化难以捕捉）。从供应端来说，进入 10 月以后为东南亚传统的旺产季，而天气扰动与产能走向见顶将持续对供应形成制约，全年供应缺口的回补或依然有限。

展望后市，相对于需求端的不确定性（或者说不确定的是同比增长能有多少），天然橡胶在供应端则存在更为刚性的自然规律，每年的 3 月为全球的低产季，这是基于橡胶树在年内的生长属于与商业化种植一个多世纪以来发现的最优生产（割胶）方式，故供应从当年10 月到次年 3 月是走向一个环比紧缩的动态过程，且与需求侧不同，供应不受人为因素影响，是一个客观存在的自然规律。因此，从全球供需平衡角度出发，我们认为节后胶价或迎来回调，而本次回调或再是多头头寸的介入机会。

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