方正证券丨一周聚焦0724-0728

经济L型韧性强，新周期进行时

导读： 宏观是定大方向的，不纠结于短期数据波动，而是抓住主要逻辑，站高望远。我们对宏观经济的四大战略性预测均得到历史检验：2010年“增长阶段转换”（参与研究）、2014年“新5%比旧8%好”、2015年“经济L型”、2017年“新周期”。2017年四大周期支撑经济L型韧性强：房地产从销售向投资传导的补库周期，在补库需求、政策加快供地等带动下，预计下半年房地产投资仍将保持强劲增长（《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》）；推动出口持续复苏的世界经济复苏周期，预计下半年出口将延续复苏势头；推动制造业投资复苏的设备产能投资周期（朱格拉周期），龙头企业正在修复资产负债表，酝酿产能新周期（《站在新周期的起点上：来自产能周期的多维证据》）；商品库存周期，由于前期补库时间短、总体库存水平不高，二季度去库存后三季度由于需求超预期甚至再度回补库存，未来去库存对经济的拖累也将弱于前几轮周期。预计经济L型的韧性仍将在三季度延续。

国际经济： 特朗普医保法案流产，美元创新低，商品股市上涨。 2017年以来，受特朗普新政遇阻、美国经济边际走弱、欧洲经济超预期走强等影响，美元创新低至93.96，欧元兑美元创新高，人民币贬值压力缓解。美国参议院将放弃对奥巴马医保替换法案的投票，转而就撤销奥巴马医保法案进行投票，特朗普医保法案正式宣告流产。首轮中美全面经济对话在美国华盛顿举行，双方就服务业、中美经济合作百日计划及一年计划、全球经济与治理、宏观经济政策、贸易与投资、高技术产品贸易、农业合作等广泛议题深入交换意见。特朗普公布北美自贸协定重谈计划，要求保留“买美国货”条款并抑制汇率操纵，把降低贸易逆差列在首位。欧元区通胀下降，6月CPI同比1.3%，前值1.4%，主因是能源价格下降。欧央行按兵不动，维持三大利率不变，月度购债规模保持在600亿欧元不变。日央行维持-0.1%的政策目标不变，将实现2%通胀的目标时间从2018年推迟至2019年。本周美英股市涨，欧洲股市跌，新兴市场股市多数上涨，美国10年期国债收益率降至2.24%，美元下跌，黄金大宗上涨，油价下降。

国内经济： 四大周期支撑经济L型韧性强，出口和土地购置均回升，产能出清新周期。 二季度实际GDP增长6.9%，与一季度持平，名义GDP增长11.1%，仅比一季度回落0.7个百分点，继续保持高位，经济L型的韧性非常强，超出市场流行的一季度顶点、硬着陆的预期。我们认为主要是四大周期性力量：一是房地产从销售向投资传导的补库周期，预计下半年房地产投资仍将保持强劲增长，主要是因为补库需求、政策要求下半年增加供地以及开发商现金流充裕。1-6月土地购置面积累计同比增长8.8%，比1-5月加快3.5个百分点。1-6月房地产开发资金来源累计同比增长11.2%，比上月加快1.3个百分点。二是推动出口持续复苏的世界经济复苏周期。6月当月出口增长11.3%，比上月加快2.6个百分点，出口交货值增长11.7%，比上月加快1个百分点，预计下半年出口将延续复苏势头。三是推动制造业投资复苏的设备产能投资周期（朱格拉周期），在企业利润改善、出口复苏、设备更新等带动下，制造业投资自2016年下半年以来出现改善迹象，2017年1-6月制造业投资累计增长5.5%，高于2016年的4.2%和2017年1-5月的5.1%，其中，6月当月增长6.6%，比上月加快0.7个百分点。四是商品库存周期。由于前期补库时间短、总体库存水平不高，未来去库压力可能并不大，二季度去库存后三季度由于需求超预期甚至再度回补库存，未来去库存对经济的拖累也将弱于前几轮周期。在上半年名义GDP增速11.5％，而以制造业投资为代表的产能投资仅增长5.5％，供求缺口在持续扩大，考虑到供给侧改革持续推动、环保考核压力、银行对“两高一剩”行业限贷、扩张产能得不到外源性融资、中小企业难以复产等，供求格局继续有利于供给方，行业集中度提升、剩者为王、强者恒强、新5%比旧8%好的趋势将继续强化。7月30城市地产销售下滑，土地成交改善，车市回暖，发电耗煤连续上升，钢价走高，水泥价格走弱，有色价格持续上涨，菜价跌猪价降幅收窄，油价和药价持续回落。

货币： 货币不松不紧，短端利率持续上升。 本周央行连续多日逆回购大额净投入，对冲年中税期、地方债发行以及央行逆回购、中期借贷便利到期等因素对资金面的短期压力。本周R007利率为3.6181%，较上周上升50.60个BP；DR007利率为2.8502%，较上周上升4.52个BP；1年期国债收益率为3.4071%，较上周下降4.54个BP；10年期国债收益率为3.5740%，较上周上升0.97个BP。美元贬值人民币升值。

政策： 深改组会议强调扎实推进改革，国务院部署创建“中国制造2025”国家级示范区，九部委发布住房租赁通知。 深改组会议要求推进各项改革落到实处见到实效，加大改革创新在干部考核中的权重，建立健全改革容错纠错机制，形成允许改革有失误、但不允许不改革的导向。中央财经领导小组会议强调加快对外开放步伐，营造稳定公平透明营商环境，扩大金融业对外开放，强调金融监管能力要跟上。国务院常务会议部署创建“中国制造2025”国家级示范区，将目前已在国家自主创新示范区实施的有关政策扩展到示范区，并对内外资企业一视同仁。九部委发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，要求在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场，首批试点城市包括广州、深圳、南京等12个城市，后续将向全国推广。

市场： 股市估值重构新周期，债市配置价值凸显。2 016年初我们提出“卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”，“新周期、剩者为王、强者恒强、新5%比旧8%好”，6月提出“流动性改善、监管缓和、经济预期修复，股市修复”。在需求侧经济L型、供给侧新5%比旧8%好、金融监管趋严背景下，无论是金融、周期、消费还是成长性行业，都在步入剩者为王、强者恒强的新周期时代。股市估值体系重构，A股国际化步伐加快，市场更重视业绩和基本面，小票估值回归，大票修复折价，价值投资复兴。未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。行业关注银行、地产、保险、券商、家电、食品饮料、周期、游戏龙头、通信、电子等。虽然过去我们成功预判了A股结构性牛市和结构性熊市并存，但上证50创新高也在提升估值，创业板创新低也在消化估值，未来无论金融、周期、消费还是成长，寻找业绩和估值匹配的安全边际。前期我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险，在2017年5月下旬开始调整观点：“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市配置价值凸显”。随着经济二次探底，从再通胀到再通缩，6月我们对债券市场的观点转向积极：我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置。2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，我们预计短周期或将调整到2018年，关键看长效机制。

风险提示： 美联储加息缩表超预期；货币和监管收紧超预期；房地产调控超预期；改革低于预期；债务风险。

市场仍处于可为期，抓住业绩的牛鼻子

1.市场观点： 目前处于可为阶段，抓住业绩主线，中期布局制造业升级。

2.市场关注的问题： 1、市场基础环境的变化，6月经济是否昙花一现，流动性格局变化？2、目前的市场风格主导因素以及配置思路？目前市场处于可为期，政策随着金融工作会议落幕基本定调。6月单月经济数据较4、5月份有所改善，显示出经济的韧性，验证了我们之前对经济下行异常缓慢的判断。主要原因在地产和出口，地产一二线和三四线城市分化比较大，三四线趋势还可以维持一段时间。而出口的改善在下半年具备持续性，两者对经济有一个托底的作用。流动性方面，货币需求下行也是异常缓慢，流动性改善也是缓慢的。按照金融工作会议的基调，后续将仍是紧平衡的格局，流动性既不会出现很紧张的情况，也不会出现明确好转的拐点。当前市场环境下业绩是市场风格的主导因素，上市公司二季报业绩陆续披露，根据我们的整理，周期品业绩增速较好，消费品仍较为稳定。按照可比的口径来看，周期品的煤炭、有色、建材、机械、建材等净利润增速维持高位，消费品中的纺织服装、家电、食品饮料、轻工、建筑装饰、消费电子等业绩较为稳定，业绩有下滑的主要集中在公用事业、计算机、传媒等领域。因此，配置方面，券商、资源品短期弹性较大，中期继续布局制造业升级。

3.7月份首选券商、消费电子及汽车零部件。

风险提示： 通胀超出预期，流动性进一步收紧。

金融杠杆哪有卷土重来

1.当前流动性的预期和现实均出现比较明显的好转。
1）短陡长平的收益率曲线已经出现了非常明显的修复，意味着债券市场压力最大的时候已经过去。
2）央行近来投放非常积极，二季度末后货币政策收紧的担忧已经瓦解。

2.金融杠杆重新崛起的证据还非常弱，我们认为更多是噪音使然。
1）其他存款性公司对其他金融性公司债权暴增属季节性原因。
2）对我们更有意义的口径是其他存款性机构对其他金融性公司债权同比，该增速从去年9月57%的位置落至当前的17.3%，银行对非银拆借一直处于边际收缩的态势；
3）同样因季节性特征强烈，用待购回债券余额来计算的杠杆率也存在一些稳定性问题，在6月的杠杆率跳升至13%左右后，我们预计7月其杠杆率还会回到11%左右的水平；
4）历史上只有其他存款性公司对其他金融性公司债权和负债的增速缺口拉大时，才能说明更多的杠杆被非银加了上去，形成了资产。

3.在金融杠杆大体得以控制，且流动性的预期和现实均出现边际好转的情况下，债券市场已经处于熊牛之界。

4.长端利率债及高评级信用债会存在更加确定的资本利得机会；短端品种及同业存单的票息尚高，当前也同时存在博取较高票息收益的机会。

风险提示： CPI上行超预期、货币政策明显收紧、信用违约冲击加大。

6月累计销售与单月投资回升；租赁风口渐近万亿长租市场可期

1）本周新房成交降幅收窄，周度月度环比双降

本周新房成交面积整体下降（-8%），其中一线微降（-2%），二线降幅最大（-15%），三线微降（-2%）；本周二手房成交面积整体微涨（2%），其中一线微降（-4%），二线涨幅明显（14%），三线微降（-2%） 。

本月新房成交面积整体环比同比双降（-17%，-32%），其中一线环比同比降幅均最大（-24%，-48%），二线降幅明显（-10%，-23%），三线降幅明显（-18%，-5%）；本月二手房成交面积整体下降（-16%，-36%），其中一线、二线、三线环比降幅均为-16%，同比一二线降幅明显（-50%，-27%），三线增幅明显（62%）。

2）租赁风口渐近，长租市场万亿规模可期

近日，九部委联合印发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，要求在人口净流入的大中城市，加快发展住房租赁市场。《通知》有六大看点：1. 要求人口净流入大中城市支持国企转型成租赁企业；2. 搭建政府住房租赁交易服务平台；3. 鼓励新增租赁住房用地；4. 要求各地加大住房租赁金融支持力度；5. 落实“放管服”改革；6. 选取广州、深圳等12个城市开展租赁试点。

第一，租赁用地规模增加，租金+房价有望双降：《通知》鼓励各地通过新增用地建设租赁住房、在新建商品住房项目中配建租赁住房、特大城市利用集体用地建设租赁住房等方式，多渠道增加新建租赁住房供应。目前已有12个城市试点，未来将会有更多城市新增租赁用地供应、利用集体用地建设租赁住房，租赁房源有望大幅增加。我们认为，随着租赁房源规模扩大，租赁市场供不应求压力被缓解，租金高企现象有望改善。此外，当部分住房刚性需求被租赁市场满足时，人们的购房需求将会下降，从而间接影响房价。

第二，多方政策利好，长租市场万亿规模可期：从需求端来看，住房租赁需求旺盛，长租公寓市场拥有广阔前景。前瞻数据显示，目前我国通过市场租赁解决居住的总人口数已达到1亿人以上，年租金突破1万亿。2014年末流动人口达2.53亿人，预计至2020年增至2.91亿人，未来租赁需求大概率会进一步扩大。我们按照“市场租金收入=租房人数*机构提供房源比例*人均租金*(1+长租公寓租金溢价率)”进行测算，其中机构提供房源比参照欧美成熟市场（25%-30%），保守取20%；人均租金取1500元/月；那么2020年长租市场规模为：长租市场租金=2.91*20%*1500*12=10,476亿元=1.05万亿（不考虑溢价率）若考虑到溢价情况，长租公寓未来市场规模将超过万亿，市场空间巨大。从供给端来看，政策持续利好，长租公寓有望突破发展瓶颈，迎来高速增长。

第三，万科、世联行等房企试水长租公寓，行业集中度有望提升：万科、世联行等地产商开始以自持物业试水长租公寓。万科自2016年5月推出“泊寓”，成为地产商进入长租公寓第一家，目前已布局13个城市，开办长租公寓1.2-1.8万间，并计划2017年达到10万间。此外，世联行推出的“红璞公寓”在广州已初具规模，龙湖宣布推出长租公寓“冠寓”品牌。我们认为，随着政策利好不断释放，长租公寓行业发展逐渐走向成熟，行业集中度有望进一步提升，未来可能会出现一批租赁龙头企业。

第四，行业混战加剧，“租售并举”模式下房企或将后来居上：自2013年发展至今，长期公寓迅速发展，目前已超100万间。在经过快速扩张时期之后，长期公寓发展模式已开始出现分化。目前中小型长租公寓品牌大多以烧钱模式为序，在资金裹挟下，对回收周期、回报率有较高要求，制约其长期发展。而万科、世联行等大型房企，相对于独立运营的公寓品牌，一方面拥有雄厚资金，可缓解回收周期长导致的资金压力；另一方面拥有丰富物业管理经验，品牌优势明显。我们认为，在行业结束野蛮混战之后，长期公寓行业将面临洗牌，“租赁并举”模式下房企凭借资金和品牌优势成为行业龙头。

3）统计局公布上半年房地产运行数据，销售投资均反弹回升

国家统计局公布1-6月房地产行业运行数据。

A.销售方面，反弹不改回落趋势，全年销售不悲观：1-6月全国房地产销售面积同增16.1%（前值14.3%），销售额同增21.5%（前值18.6%）。去年10月以来销售同比持续回落；6月首次出现量价同时回升，略超市场预期。

主要原因为：a.低基数效应；b.棚改货币化安置比例大幅提升；c.房企冲业绩的季节性因素。此次回升仅属于反弹：d.季节性因素、低基数效应均不可持续。

全国金融工作会议定调热点地区防风险为基调的调控，短期内政策难放松，限购限贷限售打补丁、银行房贷额度在上半年迅速消耗、房贷收紧继续，销售继续回落，但并不悲观，将商品房销售面积增速由-1.5%调升至1%。主要支撑因素：高库存三四线去去库存、棚改货币化安置比例大幅提升、优势房企冲业绩保增长。

B.开发投资方面，单月小幅回升，全年投资不悲观：房地产开发投资完成额同增8.5%（前值8.8%），新开工面积同比10.6%（前值9.5%），施工面积同比3.4%（前值3.1%），竣工面积累计同比5%（前值5.9%）。投资增速继续回落，再次证实我们对投资拐点在5月左右出现的判断。

6月单月投资增速小幅回升，主要两个原因：a.去年同期基数低；b.销售传导导致新开工大幅反弹。

全年看，销售回落传导投资，投资增速仍会回落。但由于优势房企冲规模抢占竞争优势，拿地和新开工补库存意愿较强，三四线销售良好带动，建安成本上涨等因素，投资不悲观，将全年房地产投资由5%上调至6%。三季度由于棚改集中新开工和低基数效应，大概率能维持8-9%的同比增速。

C.到位资金方面，棚改开发贷和销售回款双轮驱动：房企到位资金1-6月累计同比11.2%（前值9.9%）；当月同比16.1%（前值4.0%）。

到位资金大幅改善主要两个原因：a.国内贷款、定金及预收款当月同比大幅增加，表明销售回款增加贡献大；b.国内贷款大幅增加，在商品房开发贷收紧的背景下，我们认为棚改快速推进，棚改开发贷增加是重要原因。

投资建议：

区域红利和行业集中度提升带来确定性投资机会：（1）行业规模具有优势、业绩增长确定性强的一线龙头：如 金地集团（600383.SH）、保利地产（600048.SH）、招商蛇口（001979.SZ）、万科A（000002.SZ）、华夏幸福（600340.SH） 。（2）土储丰富、大股东实力强劲、资源股属性区域龙头： 北京城建（600266.SH）、首开股份（600376.SH） 。（3）高成长、低估值，有望冲击一线的二线黑马： 旭辉控股集团（0884.HK）、新城控股（601155.SH） 。

风险提示： 京津冀推进不及预期、房地产政策超预期收紧、三四线超预期回落、市场风格发生转变。

继续谨慎，重点关注低估值真成长的公司