近期的顶流剧《三十而已》中说到，老天爷在每个人的三十岁，都准备好一个特别好的机遇，抓住了就立住了，抓不住还不明白的，就在这个分水岭上一路下坡而去了。2019年，豪宅教父世茂也迎来了三十岁分水岭，并时隔五年重回地产销售额top10。华丽的三十岁开篇背后，也埋下了风险的种子——下沉三、四线与疯狂并购。不同于剧中女性走向独立的故事，并购实质是把宝押在别人身上，不可控因素可能更多。
本文是个回溯和展望，分析其并购的马车和未来所面临的一些问题。世茂目前来看，并购动机可以理解，核心是对住宅的增配，降低商业地产占比；但是另外一层是其向外界展示的“稳健”形象可能会有一定的出入，表外负债存在潜在的可能，本文也基础上测算近600亿的表外潜在债务，净负债率则从57%增加为163.3%。不过世茂的表外一直是市场较为分歧的，本文也仅是抛砖引玉，如有不妥欢迎指正。
世茂做高端住宅起家，虽为闽系地产的领头羊，但其身上闽系特征并不明显，全国化布局很早，且张与弛的节奏也与一众闽系房企不同步。世茂创始人许荣茂为人低调、内敛，曾拒绝在《福布斯》上留名。初闯香港：许荣茂1950年出生于为福建泉州石狮的一个小村庄，父母都是中医，因此许荣茂1975年到香港后第一份工作就是药店伙计。70年代中后期的港股正经历一轮大牛市，阴差阳错进入证券行业的许荣茂完成了资本的原始积累，至1981年身价已经过千万。
初涉地产：1989年，许荣茂在兰州投了第一个地产项目——东方红商业城，同时在家乡福建也兴建了振狮开发区、闽南黄金海岸度假村等多个地产项目。崭露头角：1993年，“国十六条”给一路高歌猛进的楼市泼了一盆冷水，许荣茂却于1995年逆市进军北京，连开亚运花园、华澳中心、紫竹花园、御景园等高档项目，独占当时北京1/3以上的高档住宅市场。快速发展：进入千禧年，在中国加入WTO的契机下，许荣茂将目光转向了上海。2001年，世茂在黄浦江东岸的开发了其最重要的项目——世茂滨江花园，首创“滨江模式”，项目连续四年获得上海房地产销售冠军。此后，滨江模式在全国遍地开花，也惹得其他房企竞相效仿，“滨江”一时成为高端豪宅的代名词。借壳上市：2001年，世茂入主以商业百货为主营的A股上市公司上海万象，随后万象更名为上海世茂股份有限公司，主业转向房地产综合开发。后来许荣茂又力排众议在烂尾的万象广场上建成高333米的世茂国际广场，也是昔日的上海地标建筑之一，目前仍为上海第五高楼。战略调整：2011年，世茂开启变革，聚焦“加快去化”和“规模增长”，当年以315亿销售额跻身地产榜单第10，2014年冲至第八。但是扩张过快也带来负债激增、工程质量下滑等问题，从2015年开始世茂转向利润、回款和质量，规模上明显掉队，2016年排名下滑至第16位。直到2017年下半年才重新在规模上发力，当年销售额突破千亿，2018年销售额增长74.4%。新晋并购王：2019年，二代许世坛上任总裁，开启疯狂并购，短短80天内就从泰禾集团、万通地产、粤泰股份、明发集团等房企手中收购项目超过20个，总收购金额近200亿元。同年，世茂完成销售额2,607.1亿元，排名第9。2020年，世茂还入局福晟，成立“世贸福晟”品牌。许世坛掌权下的世茂更符合大众对闽系房企激进的印象。世茂有两大名片，一是以世茂滨江花园为代表的“滨江模式”，二是城市地标建筑，从333米的上海世茂国际广场，到绍兴世茂天际中心、福州世茂天城、深圳世茂前海中心等，再到即将成为中国第一高、世界第二高的700米深圳世茂深港国际中心，世茂逐渐成为地标建造者的代名词。但这些城市地标建筑也并不都如表面那么光鲜亮丽，以绍兴世茂天际中心为例，配套有皇冠假日酒店、商务办公、单身公寓，但是根据绍兴房地产信息网信息，于2011年开盘，总套数409套，目前仅售出206套。世茂旗下目前有两家上市公司—港股上市的世茂集团控股有限公司（0813.HK，以下简称“世茂集团”）和A股上市的上海世茂股份有限公司（600823.SH，以下简称“世茂股份”），世茂集团为世茂股份的间接控股股东。世茂集团原名“世茂房地产控股有限公司”，于今年6月更名，也体现其多元化发展战略。世茂集团境内核心经营主体并非世茂股份，而是上海世茂建设有限公司（以下简称“世茂建设”），也是发债主体，而世茂股份定位为世茂集团在境内主要的商业地产开发运营平台。另外，世茂集团6月还宣布拟分拆子公司世茂服务于港交所独立上市。集团业务分为物业开发、商业运营、酒店经营、物业管理几大板块。其中物业开发营收贡献在94%以上，为绝对的主业。（1）物业开发：收并购+下沉三、四线实现规模激增
世茂瞄准改善型客户需求，产品定位高端，分为璀璨系、天誉系、国风系、龙胤系四大系列。2017年以来，世茂合约销售金额爆发式增长，2017年销售额突破千亿，2019年销售额达到2600亿，从1千亿到2千亿仅用2年时间。但此前也经历过一段漫长的沉寂期，2013-2016年内销售额增长几乎停滞。拿地方面，策略表述一直为“审慎而积极”，但是历年表现还是有较大分化。2013年布局城市主要为省会及二、三线城市。2015年，公司新增土储大幅减少，同时拿地战略发生转变，放缓规模、追求有质量的增长，将90%以上的新增投资放在一、二线城市，土储平均成本大幅提高，同时果断处置三、四线低效土储，将供货的重心转向一、二线城市。2017年开始，公司重新在规模上发力，拿地节奏加快。2019年，公司新增土储建筑面积达3,092万平方米（全口径），同比增长91.5%，拿地金额为909亿元（权益口径）。加速拿地的同时，公司转变了战略，下沉三、四线显著，2018年该公司三四线新增建面积超过前4年的总和,该调整主要是出于“分城施策”调控政策。但该调控政策带来的实际利好微弱，因为三、四线核心因素不是限购而是人口支撑不足，上一波火爆期是由棚改货币化推动的2014-2016年，公司没有赶上。2019年新增土储分布于65个城市，仅8.2%位于一线城市，主要还是收并购来的，54.1%位于三线及以下城市。土储下沉的影响预计2020年会更加显着，世茂自己年报中对市场的展望也是“一、二线城市整体市场保持平稳、预期向好，三、四线城市市场下行压力增加”。就具体位置来看，以新增土储最多的天津市为例，海尔世纪公馆项目距离市中心相对最近，南湖项目位于南湖风景区，距离市中心远，但也是别墅区。鼓浪水镇项目位于海边，位置很偏，平均房价在9600左右。此外，土储建面最大的马鞍山江湾新城项目，为从明发集团并购而来，位于马鞍山市和南京市浦口区的交界处，距离南京市S3号线终点很近。目前来看，位置很偏，房价在7500左右（不过马鞍山市平均房价也才8000左右），升值潜力较大。2019年世茂的翻身仗赢的并不轻松，除了下沉三四线，还有凶猛的收并购，风头甚至盖过融创。2019年公司新增土储中65%来源于收并购，而2018年底价招拍挂、收购、合作开发三项占比才45%。具体来看，主要集中在3-6月，此期间收购项目就达20个，涉及金额200亿元，规模较大的有泰禾、粤泰，方式以控股合并为主。资金来源来看，公司2019年有息债务增长了约170亿元（其中银行借款增加86亿元，境内外债券增加76亿元），基本可覆盖并购支出，且部分并购是债务重组的方式，并非都要实际流出现金。世茂2019年共收购了泰禾13个项目股权，金额达94亿元，成为泰禾的白衣骑士。泰禾的项目普遍周转率很低，且之前也因为大肆收并购而被拖累，如苏州淀山湖项目本身即是泰禾以21.8亿元的价格从恒海手中收购而来的，不知世茂是否会走上泰禾的老路。粤泰也是一家负面频发的房企，涉及债务纠纷很多，出售给世茂的项目股权部分存在双重买卖风险。在2019年4月，北方信托与粤泰签订协议，拟对粤泰的五个项目（其中三个不久后被世茂并购）通过债务重组及新增开发资金的方式提供融资约48亿元。后续是否推进不知，可能会涉及纠纷。此外，2020年世茂还接手福晟，成立新品牌“世茂福晟”。由东方资管、信达、世茂等成立的纾困（即图中广州德耀鸿鼎投资合伙企业）平台持有福建福晟集团49%的股份，以帮助福晟解决债务问题。世茂将对福晟所有项目进行全面代管。福晟的资源中世茂最为看中的为3000-4000亿的旧改货值，能补足世茂在旧改领域的短板。但世茂方“白嫖”意图显著，据新闻透露仅实际付出9亿元，却要撬动福晟旗下千亿货值。且世茂一再强调双方是合作不是收并购，急于与福晟的债务撇清关系。由于世茂的袖手旁观，世茂福晟近期也已经到了垂死边缘，员工跟投退出、项目延期交付、私募基金逾期、投资人报警等一系列问题爆出，这场合作终将以不体面的方式结束，世茂在收并购市场的信誉恐怕也会因此坏透，能否如愿全身而退也还是未知数。（2）酒店业务：豪华酒店业态重，受冲击大
世茂自2004年开始涉足酒店行业，以中、高端市场为主，分为国际知名品牌酒店、自主品牌酒店两类。国际知名品牌酒店方面主要与万豪、凯悦、洲际、希尔顿等国际知名酒店管理公司合作，截止2019年末，已开业酒店22家，拥有客房数量7,200间，主要位于一、二线城市，包括上海外滩茂悦大酒店、上海畲山世茂洲际酒店等，属于重资产。自主品牌方面，2017年，世茂与房地产私募基金喜达屋合作成立世茂喜达酒店集团，世茂持股51%，主要是品牌输出和管理，为轻资产。目前已形成御榕、茂御等7个品牌，定位中高端。截至2019年末，有90家开业或开业准备中酒店。世茂近些年在酒店板块展现出较大野心，副总裁唐鸣2018年就曾表示计划在4年内发展100家酒店，这令人联想到近些年来同样重仓酒店的富力。酒店业态重、资金回收慢，不少房企在其上栽跟头。2017年万达就将73家酒店及写字楼以平均每家2.6亿元价格大甩卖给富力，富力接盘后亏损拉大。世茂近几年的大动作一是加速输出自主品牌，另一个就是2018年上海佘山世茂洲际酒店（深坑酒店）的推出。深坑酒店因其独特的地貌景观成为高奢网红，建造历时12年，耗资超过20亿元。目前最便宜的房间也在3500/晚以上，且1万以下房间基本供不应求。但其地理位置偏、距离市中心远，周边也没有著名景点，仅靠新鲜热度支持的价格恐怕有一定制约，营销上仍需出现新的创意。目前来看，世茂酒店的盈利能力在行业内还是优秀的，2019年酒店板块实现收入21.0亿元，EBITDA为6.3亿元。营业收入持续增长，但是若不算上2018年新开业的以及2019年进入装修期的项目，2019年营业收入同比下滑4.2%。且2020年，这些豪华酒店受疫情以及经济下行冲击较大。不过目前公司对于酒店采用成本法入账，截至2019年末酒店账面价值为181.9亿元，估算的公允价值为431.7亿元，若涉及处置应该不至于亏损。（3）商业运营：质量较好
商业运营业务主要由境内上市公司世茂股份负责运营，包括世茂国际中心、世茂摩天城、世茂广场、世茂52+四大商业产品线以及世贸大厦、世茂汇智园两大办公产品线。截至2019年末，共有15个开业项目，主要分布于长三角，在福建、北京也有少量项目，总体地理位置较好。除了厦门世茂海峡大厦出租率仅50%外，其余项目出租率都较高。2019年，世茂集团自持物业租金及服务费收入为14.3亿元，较2018年增长了30.9%，主要是上海世茂广场装修后重新开业所致。2019年，世茂股份的项目平均出租率达93%。上海世茂广场贡献了商业运营板块16%的收入，位于南京路东侧，地理位置绝佳，为浦西第二高楼， 2017年以前由百联代管，2017年世茂集团收回了经营管理权。（4）杠杆与融资情况：表外负债高企，略激进
世茂集团账面财务结构较为稳健，披露的融资成本也较低。世茂集团的净负债率和剔除预收的负债率一直平稳，净负债率在行业内处于较低水平，2019年大肆并购之后，净负债率也没有明显上升。截至20年6月末，公司净负债率为62.3%，剔除预售的负债率为71.7%，公司有息债务1,486亿元（含永续债），其中短期有息债务397亿元，期限结构合理，同期非受限货币资金还有623亿元，偿债压力不大。仅剔除预收的负债率略超监管红线，属于黄档企业，有息负债的增速限制为10%。融资结构方面，以银行借款及债券为主，非标占比不高。截至19年末，银行借款、债券融资分别占比42%、48%，其他金融机构借款占10%。48%债券融资中，25%为世茂集团发行的美元票据，19%为境内主体世茂股份、世茂建设发行的人民币债券，少部分为世茂集团境内发行的债券。世茂集团仅于2016年在境内发行过5只人民币债券，涉及金融97.4亿元，当前剩3只未到期，余额56.4亿元。表外负债方面，主要涉及表外ABS、少数股东明股实债、对联营合营企业担保。1）表外ABS、ABN、CMBS方面，经过梳理，截至19年末，世茂集团及其子公司涉及世茂-华能-开源住房租赁信托受益权资产支持专项计划、华能信托-开源-世茂住房租赁资产支持专项计划、上海世茂国际广场有限责任公司2017年度第一期资产支持票据、博时资本-世茂酒店信托受益权资产支持专项计划优先级资产支持证券15，金额合计约97亿元。2）明股实债方面，公司近些年来少数股东权益大幅增长，截至19年末，所有者权益中少数股权占比43.2%，达504.4亿元。由于公司大部分项目都是通过世茂股份、世茂建设境内主体开展的，不妨通过这两家公司来测算表外负债规模。截至2019年末，世茂建设纳入合并范围的子公司有633家，仅披露了10家主要子公司情况，其中非全资6家。这6家子公司有5家少数股东皆为投资、企业管理、合伙企业等类型，可见明股实债比例很高。披露的主要子公司尚且如此，其他没披露的子公司可想而知。世茂股份方面，截至19年末，纳入合并范围的子公司约有一半业务性质为咨询，这些往往是中间持股公司，并不实际开展业务。为了防止权益重复计算，排除这类公司，只看从事房地产开发业务的子公司其少数股东情况。通过梳理其少数股东情况，测算得出约50%的少数股东为投资类，约40%的少数股东为世茂建设或世茂集团的其他境外持股平台，这部分在世茂集团报表中会抵消，但是作为世茂股份的少数股权是真实的，还有约10%为真实与其他房企合作开发。因此，世茂建设少数股权的80%、世茂股份少数股权的50%，合计约350亿元，估算如视作明股实债，整体债务量将有明显提升。3）对合营、联营企业担保方面，截至19年末，金额为95.0亿元。公司的融资成本一直不高，2018年、2019年公司平均融资成本分别为5.8%、5.6%。拆分来看，债券成本较低，公司19年以来发行的三只美元票据分别为5年、7年、10年，利率都不高，今年7月发行的10年期票据利率才4.6%。而世茂建设今年发行的5+2Y公司债利率才3.9%，3+2Y公司债利率才3.2%，又创新低。年报披露的非标借款融资成本不到6%，但是查询到近期发行的一些集合资金信托计划预期收益率都在7.5%左右，算上管理费及各项杂费，综合成本至少在8.5%以上（大概率估计是表外融资）。2.2 世茂股份、世茂建设与世茂集团：同业竞争何时休？
上面已经讨论了集团的情况，那么境内主体世茂股份与集团比较如何呢？从负债率来看，世茂股份、世茂建设都低于集团，尤其是净负债率分别仅为20.8%、17.2%，当然我们前面分析到这两家公司的表外负债很高。但是就优质资源来看，世茂集团还是显著优于世茂建设。根据2009年签订的不竞争协议，世茂股份在境内从事商业地产的开发、运营，世茂集团从事住宅和酒店业务(实际是旗下世茂建设等其他子公司运营)，对于不可分割的地块，由双方合作成立项目公司，并由世茂股份绝对控股。但是目前楚河汉界仍然模糊。世茂股份2019年自持业务租金收入6.7亿元，仅达到集团商业运营收入的一半左右，主要是上海世茂广场、上海世茂大厦、南京海峡城等优质项目不在世茂股份旗下，而上海世茂广场最初即为世茂股份开发，后来将股份转让给世茂集团。类似的还有将深坑酒店以7.7亿元价格转让给世茂集团。且对于同一项目，如上海世茂商都，世茂股份披露的租金收入也比世茂集团少。此外，2013年到2014年，世茂集团相继控股了深圳前海世茂金融中心、杭州世茂智慧之门、南昌世茂新城三个商业地产项目，也遭遇了上交所质询。世茂股份和世茂集团作为许荣茂在资本市场的左右手，往往是世茂股份前期控股，承担风险，至项目基本建设完成、将产生收益时股权转让给境外公司，充当风险垫，为他人做嫁衣，损害的还是中小股东利益。从优质资产不断由境内上市公司向境外公司、大股东私人公司转移的过程，可见识到许荣茂在资本市场的长袖善舞。不过，由于商业地产业态重、景气度欠佳，住宅开发赚钱快，世茂股份自身也偏离了其定位，营收主要来源于住宅开发，公司解释称大部分项目采取商业、住宅联动开发模式或商业广场开发、运营模式，商业物业和住宅物业在土地储备、土建招标、原材料采购、项目开发及销售等方面难以明确区分，但其实也不乏纯住宅项目。这个偏离，在目前的市场环境下，还是很合理的转向，商业的重资产业态会有规模制约，高周转的住宅项目是其核心诉求，这也不难理解，世茂的手伸向了泰禾和福晟，其并购的动机可见一斑。
