房地产企业的转型探讨

（项目融资第176讲，房地产企业的转型探讨。第一部分：传统房地产企业转型升级的十七条路径。第二部分：房地产企业轻资产化转型案例专题研究。第三部分：房地产行业的新变化和信用分析要点。

本期是从不同角度对房地产企业转型 的 探讨。

最近拜访了几家房地产公司，普遍的感觉就是，大家都缺钱。在紧缩的房地产政策下，原先粗放的发展方式：盖房－卖房－收钱的模式，现在已经越来越无法生存，很多房地产企业先后转型升级或者进入新的领域。

本期是为房地产朋友做的专辑，肯定会给大家带来新的视野和启发。

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第一部分：传统房地产企业转型升级的十七条路径

自2016年开始，房地产企业出现了“更名潮”，纷纷去地产化。在“更名潮”背后，是传统房地产企业面对变化的发展趋势做出的主动或被动的战略转型升级。我们通过对百强房地产企业的研究，总结出了传统房地产企业转型的五个主要方面、十七条具体路径，以期为房地产企业的转型升级提供借鉴。

近日，冯仑在《冯仑风马牛》年终脱口秀节目《正常说话》中提到：天眼查数据显示，2018年共有3763家房企完成了“去地产化”更名。究其背后的原因，其实是房地产企业主动或被动地调整发展战略，寻求转型升级的结果。

近年来，房地产行业的供需结构发生趋势性改变，行业集中度不断提高，利润率逐渐下降，行业整体趋向“制造业化”。同时，各地逐步由“土地城市化”向“产业城市化”发展，单纯从事住宅开发的企业，拿地甚至生存将愈加艰难，“房地产＋”将成为合理的选择，传统房地产企业纷纷转换产业赛道。

通过对百强地产企业的系统研究梳理，我们将房地产企业的转型升级方向总结归纳为以下五个主要方向，共17条具体路径：

1、新型城镇化：国家城镇化进入新的阶段，区别于过去的“造城运动”，“新”体现的是产业、人口、土地、社会、农村五位一体的城镇化，其中对产业支撑和城市内涵都提出了新要求。以新型城镇化建设为契机，进行区域综合开发是房地产企业积累产业资源、壮大业务规模的有效途径。具体可细分为特色小镇、城市更新、产业新城和产业园区四条路径；

2、消费升级：文旅、养老、教育、医疗等行业与房地产有着天然的结合性，也是当前我国第三次消费结构升级的主力军。消费升级为房地产行业注入新的活力，催生出“房地产+服务业”的新模式，其中典型代表包括养老地产、文旅地产、教育地产三条路径；

3、产业链延伸：房地产企业凭借在产业链中的优势地位，向上向下延伸产业链条，攫取价值链上更多环的利润，挖掘新的利润增长点，并借此实现低成本和快速开发，通过自身积累的资源、技术与经验，提升产品附加值。具体可细分为物业、装配式建筑、家装和社区O2O四条路径；

4、存量运营：我国房地产市场已逐步进入“存量时代”，诸多房企已开始探索开发销售和长期运营并举的发展策略，挖掘存量资产运营价值，提升综合收益并产生稳定的现金流，盘活存量资产，逐渐向城市运营商转变。具体可细分为长租公寓、联合办公、新型商业和创业社区四条路径；

5、创新金融：在当前楼市密集调控、结构性去杠杆和防范系统性金融风险的背景下，融资环境变差，房地产企业融资渠道全面收紧。诸多房企选择从地产的金融属性出发，通过金融创新，拓展融资渠道甚至发育资本业务。具体可细分为资产证券化和投资基金两条路径。

我们对2018年中国房地产百强企业进行了系统研究梳理，发现有86家房企均不同程度地实施了业务转型升级，14家未转型升级的房企中大部分排名靠后。选择五大转型升级方向的企业数量由多到少依次为：产业链延伸、新型城镇化、消费升级、存量运营和创新金融；排名前五位的转型升级路径分别为：物业、特色小镇、文化旅游、健康养老和长租公寓。其中，物业管理是唯一过半数百强房企都选择的路径，主要原因是物业管理的现金流更加稳定，“轻资产”模式的输出对于房企能力要求相对较低。另外，我们发现，排名靠前的规模房企转型升级的路径普遍偏向于多元化，而且转型探索的步伐明显更快，这显然与他们在资金实力、资源整合能力、品牌力、战略管理能力等方面的优势密切相关。

图 百强房企转型升级路径统计示意图

表1 百强房企转型升级路径典型案例

（摘自：和君咨询　　作者：刘冬冬）

第二部分： 房地产企业轻资产化转型案例专题研究

核心观点

1、我国传统房地产企业采用的是“ 重资产+高周转”模式 ，在特定历史阶段取得了较好的发展，但也存在诸多问题（政策博弈，债务，导致财富过于集中等），在新的历史时代旧有模式显然 难以为继 。

2、 轻资产化运营的核心是专业化和金融化。 不同的操作模式对应不同的核心能力。轻资产化运营的门槛很高，在外部条件具备的前提下，仍需要足够专业的资管能力和强大的资源整合能力，对企业来说挑战很大。这方面可以借鉴海外经验（ 黑石、铁狮门、凯德等 ），其共性是， 均以公募REITs的方式合理解决了退出问题。

3、国内由于相关制度还在探索期，价值租售比严重倒挂，目前尚无真正意义上的REITs落地，但这并不代表企业没有创新和兴趣。相反，涉及商业物业地产企业几乎都在谋求轻资产化转型。 这其中既有侧重于管理输出的万达、红星，也有龙湖、万科的合作开发，还有以核心团队见长的印力。 正文部分会就以上案例逐一分析。

4、轻资产转型并非没有门槛，相反需要从多个维度打造自身的 核心竞争力 ，本文最后就 可 能路径和核心能力的建设问题进行了展开讨论 。详细内容，请阅读正文。

01

房地产传统发展模式下的“畸形”

1.1 传统房地产行业的发展模式

中国过去几十年来房企如何发展？ 重资产模式 。在重资产模式下，房企的 业务链条相对较长 ，需要前期拿地，中期建设，后期销售或运营。重资产模式，和中国的房地产行业政策，发展阶段都是密切相关的。中国房地产市场在诞生之初，学习和参考了 香港模式 （楼花，预售，70年产权等）。

香港模式的核心是什么？ 是土地 。香港本身是个弹丸之地，其土地资源非常珍贵。也就是说，地产企业要生存和发展的第一步，就是获得土地。谁有地，谁就是大爷，谁就能笑到最后。只要能拿地（核心能力），企业完全可以是皮包公司（通过外包可以搞定一切）。 金融机构（银行、基金公司等）、建筑商、物业公司都不得不为“地主”打工。

1.2 重资产模式下的畸形发展

香港模式下，内地地产企业和金融企业产生了哪些“特色”？其一， 热衷于囤地 ，因为囤地远比搞开发，搞建筑，搞运营来钱快。无论市场周期如何，土地始终是最“稀缺”的资源。内地房企形成了“高周转高负债”，追求短平快的业务模式。其二，以银行为核心的 金融机构“偏科”严重 ，形成了融资严重依赖资产抵押（土地是最值钱的抵押资产），以信贷和固收（债权）为主要的融资形式，直接融资（股权）的占比很小。进而导致地产企业资本结构不合理，融资成本高企。金融企业业务形式单一， 风险积聚 。

这种状况显然 难以持续 。第一， 房企发展如同过山车 ，险象环生，发展陷入博傻和无序化。中国房地产市场，是一个政策市，在年景好的时候，房企疯狂拿地，地王频现；反之，销售遇冷，库存高企，负债率急速上升，资金链承压，甚至断裂。过去二十多年中国房地产行业是一个高速发展的行业，也是一个风险不断积累的行业。

第二，旧有模式完全不适合中国地产行业的下半场。近年来，随着中国一二线城市存量房的交易规模逐渐超过新房，中国楼市毫无疑问已经局部进入下半场（ 存量时代 ）。在房地产市场的下半场， 玩的不是造房子，而是金融 。传统模式将会逐渐进入历史，新的存量时代，将是一个投资的时代，也是亿万老百姓共同分享金融果实的时代。

02

轻资产化运营背后的变革

2.1 究竟什么是轻资产化？

既然旧模式不能持续，那就需要变革，以防止“落伍”，被时代所淘汰。这些年国内地产企业，也在不但向海外学习先进经验。洋货无非以下几种：有黑石的PE玩法（ 掌控投资时点 ），有凯德的资管玩法（ 掌控资产运营 ），有西蒙&铁狮门的一体化玩法（ 产业链延伸 ）。国内企业从万达到万科，从龙湖到恒大，套路确实也学了不少， 有跨界玩多元化的（做加法） ，有 佛系玩轻资产化的（做减法） ，不一而足。

啥是轻资产化？简单说，在轻资产模式下,企业不再掌控产业链条的全部， 只选择自身比较擅长的某一方面深挖护城河 ；资金主要来源于地产投资基金等其他渠道，而非企业负债。也就是说，第一企业会 更专业 （理想状态，这意味着效率提升、成本的下降、利润的增长），第二通过股权进行合作， 改变资本结构 （解决融资难题，转移部分风险）。

轻资产化对普通人来说又能解决啥问题呢？也就是要问一句管我P事？别说还真是 涉及每一个人的福祉 。以和香港模式截然不同的美国为例——在美国企业财富排行榜上，似乎并没有很多地产大佬。美国最有钱的地产大佬唐纳德·布伦，他的个人财富也不够国内某些地产大佬的一半。美国也很少有房地产公司，能够进入世界500强。

2.2 房地产发展模式上的中美差异

为什么有这样的 云泥之别 呢？因为发展模式和发展阶段不同造成的。相较于美国房地产走过的200多年历史，中国房地产行业还非常年轻。在欧美等金融和地产较为发达的国家，房地产行业受金融主导。 开发商只是开发而已，为金融机构打工。 而金融机构负责项目的投融资，以及相关物业的运营管理。金融机构的钱来自哪里？来自普罗大众。 在大众资产管理时代，财富的收益的绝大多数归于普通民众。

例如，美国的REITs特别繁荣。通过REITs这种可以上市交易的资产证券化的产品，可以将任何具有稳定现金流特质的物业，比如写字楼、学校、医院，甚至是加油站、伐木场、监狱等，打包上市，供所有普通投资者购买。这样在金融机构的主导下， 普罗大众通过投资 REITs 可以获得稳定的非劳动所得。

美国老百姓躺在家里，买点REITs 就能过上幸福生活。想想，你也羡慕吧？

不光是美国，在欧美等金融较为发达的国家，其地产发展模式是金融先行，房企在拿地、开发过程中，也有丰富的金融工具可供选择。地产行业只是这个金融链条中的一环。 房地产的发展是全民分享的盛宴，而不会被少数地产寡头企业所独享。

再看中国，房地产行业背后的金主，首先是以银行为首的金融机构（以债券融资为主，分享小部分利润），其次是地产企业或企业主的自有资金（股权投资，以高杠杆高周转高毛利的模式攫取大部分利润）。因此我们可以达成共识—— 地产转型（无论是轻资产化还是多元化）的背后实质，是行业的真正金融化和大众资产管理时代的到来，是民众福利大发展的一次契机。

03

从西蒙、铁狮门和凯德看房地产轻资产化的共性

3.1 美国西蒙地产的一体化模式

西蒙地产集团（Simon Property Group），是全美最大的商业地产运营商和北美最大的零售地产上市公司，拥有北美地区公开发售的最大的商业地产REITs。西蒙地产基金的市值超过美国前五大零售地产公司中另外四家公司的总和。严格意义上说，西蒙首先是一个（REITs）基金公司，其次是一家商管公司（商业物业管理），最后才是一家地产开发商。

西蒙地产的模式也很简单：在商业项目运营成熟之后，通过出售、分散和打包设立REITs，并 在公开市场出售，引入投资人、资产管理人和托管人，从而实现资金快速的回笼。 当然，西蒙本身也持有部分REITs份额，从而同时享受分红和物业升值的收益。

西蒙地产的业务模式

来源：喆安投研

正是 通过发行和持有 REITs ，让西蒙地产集团得以撬动资金，再通过并购实现快速扩张，然后以庞大的资产规模来分散风险。商业模式加上REITs融资渠道，推动了西蒙地产集团的飞速发展。

3.2 以投资机构为核心的“铁狮门模式”

Speyer Properties，即铁狮门公司。旗下标志性建筑有：纽约的洛克菲勒中心、克莱斯勒中心、芝加哥富兰克林中心、柏林的索尼中心，以及大都会保险大厦、赫斯特大厦、巴西的圣保罗北方大厦、里约热内卢温图拉双塔、彼得库柏社区等。

铁狮门业务模式

来源：喆安投研

奉行纵向一体化的铁狮门利用 地产基金模式 ，以不到5%的资本投入，通过提取地产开发链条各个环节的相关管理费和参与旗下地产基金超额收益的分配（即业绩提成），分享了地产项目40%以上的收益（确实牛掰）。铁狮门经过百多年的发展形成了包括物业开发、设计、建筑、物业管理、投资管理、租务、税务和风险管理能力于一体的综合化地产企业。 其最核心的除了物业开发和管理能力外，就是金融能力。

为了将旗下基金的风险暴露控制在资本投入范围内，铁狮门设计了多层次的权益结构（举例）：铁狮门是上市 REITSTSOF 的管理者，TSOF 全资持有 US REIT，US REIT 又伙同其旗下另一地产基金共同成立有限合伙企业 EmpireHawkeye（US REIT 是有限合伙人），然后Empire Hawkeye 再通过控股新加坡基金 Prime Plus 间接持有在美国本土的多出处物业。但随着次贷危机爆发，铁狮门和许多地产基金一样，面临严峻的债务危机（遭天灾马失前蹄，但仍是一家伟大的公司）。

3.3 集运营与投资为一体的“凯德模式”

新加坡主权基金淡马锡旗下的凯德集团在业内也是大名鼎鼎。凯德采用的模式，也是将投资开发或收购的项目，打包装入私募基金或者信托基金，自己持有该基金部分股权，另一部分股权则由诸如养老基金、保险基金等机构投资者持有；待项目运营稳定并实现资产增值后， 以 REITs 的方式退出 ，从而进行循环投资。

凯德业务模式

来源：喆安投研

从集团 内部孵化、到私募基金的开发培育，再到 REITs 的价值变现 和稳定收益，凯德集团构建了从开发商到私募基金再到REITs一条完整的投资和退出的流程。凯德集团构造了一个以地产基金为核心的投资物业成长通道，这种“ 地产开发 + 资本运作 ”的模式是凯德集团地产经营模式的要诀。

小结一下：

从以上几个案例的分析来看，其最大的共性是—— 无论是美国的西蒙地产，还是新加坡的凯德集团，在其轻资产化的过程中， REITs 和其它类型的地产基金均发挥着非常重要的作用。

只有使存量商业地产物业能真正实现估值并证券化公开流通，人人都可持有REITs 份额投资，重资产企业才能真正解脱转型为轻资产。 由于中国目前缺乏真正意义上的公募REITs这样的退出机制，因此 目前国内已有的房企轻资产化，算不上是真正的轻资产化，只能算是一种管理输出或者说是融资创新。

04

国内转型轻资产化运营的相关案例

4.1 以运营商为核心的“万达模式”

前文提到，国内轻资产化运营只能算是管理输出或融资创新。国民老公背后隔壁老王的万达，就是其中之一。

万达模式， 其实是一种以运营商为核心，投资机构作为财务投资人的类资管模式。 合作方负责取得项目用地的土地使用权，并负担土地出让金及项目建设所需全部投资；万达商业地产负责项目的建筑规划设计、开发建设管理、商业规划及招商、商业运营管理，授权项目使用万达广场品牌，双方按照项目开业后的租赁净收益分成。

万达的轻资产业务模式

来源：喆安投研

万达商管轻资产化模式运营情况

来源：喆安投研

从本质上来看，万达仍然是一个住宅和商业综合发展的地产开发商,但城市综合体模式促进了万达的飞速发展。依托“城市综合体”强大的商业号召力，基于低地价、政府扶持、核心区位、订单式招商等成体系的产业链整合优势，设计出了独具竞争力的以“资金流滚动资产”的万达轻资产模式。

4.2 主打品牌输出的红星模式

红星集团的模式是主打品牌输出。红星通过接洽中小房企或外行的合作方，入股或纯代管商业项目。红星会从代管的项目里挑优秀的，做红星自己的品牌爱琴购物中心。除了运营红星集团自持项目外，也在全国寻求代管商业项目的机会。

红星模式案例（中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划）

来源：喆安投研

红星主要采取两种运作模式：一、以对方为主，红星进行纯粹的管理输出。二、以红星为主，与金融资本结合，双方或多方共同出资，在红星主导下进行项目选址定位、设计规划、招商、推广、运营管理；出资方按照出资比例进行租金收益分成。

红星商业提出了资产运营战略，以实现全方位“介入管理”式物业合作为目标，与合作方在当地成立红星的商管公司。从前期地块的选址评估、前期挂牌条件的商谈、规划设计、业态、前期招商、建造、后期运营都由成立的商业管理公司来完成。红星品牌输出的潜在客户，主要针对有实力但缺乏开发经验或者没有商业运营团队的地产企业，红星主要在资产盘活和资产的金融化方面发挥作用。

4.3 以万科、龙湖为代表的合作开发模式

以万科为首的住宅开发商，在商业地产领域“轻资产”的探索上则更加偏向于引入基金、入股合作、补充资金。万科在商业地产运营模式上，一直倾向于学习新加坡凯德商用的“轻资产”模式，将房地产金融和商业地产发展紧密结合，并借助REITs、私募基金等金融平台来完成租售并举。在资产成熟之后卖掉，从而实现资产的滚动。在相关项目上，万科引入凯雷、麦格理等投资机构，共同参与相关项目的管理。

龙湖与境外基金合作开发项目（合作模式）

来源：喆安投研

4.4 拥有核心运营团队的印力模式

印力前期与汉威基金合作，共同开发了西溪印象城、宁波印象城、江阴新一城、马鞍山新一城等项目。后期则与凯雷基金达成合作，出售苏州印象城、杭州古墩印象城部分股权，寻求退出，但在几年后重新回购。目前，印力所做的模式应该是跟国际比较接轨的（国外轻资产模式主要有两段，一是开发阶段，二是项目运营之后退出）。总体来看，虽然印力仍有存量物业暂未实现退出，但已经较为接近国外的资管模式，主要问题还是缺乏REITs工具。

印力轻资产运营模式

来源：喆安投研

05

转型轻资产化的模式总结

5.1 售后回租方式最现实

售后回租本身是企业常用的一种融资方式。 这种方式，类似于向银行进行的分期付息、到期还本金的抵押或质押贷款，但交易对手从银行换成了租赁公司。

售后回租的好处除了以固定资产换取了流动资金以支持企业经营以外，还可以将该固定资产移出表外，在回租期限内不再提取固定资产折旧，改善企业的资产流动性，提升流动比率并迅速提升经营绩效。

商业地产“售后回租+信托+保理”模式

来源：喆安投研

售后回租作为中小地产企业商用物业销售的重要方式之一，是支持中小商业地产开发项目的重要资金来源之一。其不足和缺点是：中小地产企业的信用较差，散售加上承诺了过高的回报，回租期满可能存在履约风险。相较于银行贷款来说，成本也更高，但是能够实现出表，实现轻资产化。在我国现有的法律与行业政策环境下，售后回租是最容易现实轻资产化的方式。

5.2 利用REITs实现轻资产化

REITs产品是构建多元化房地产金融的重要一步，属于房地产行业ABS的一个重要组成部分。通过发行REITs产品，专门投资机构从投资者处取得资金进行房地产投资管理，并将投资收益按比例分配给投资者。如此一来，房地产行业流动性较低、非证券形态的房投资可以直接转化为资本市场上的证券类、标准化的资产——收益凭证。

早在2013年，万科就与前海金控、深交所合作推出了国内首只REITs产品;2015年6月，万达集团联手被其收购的“快钱”推出国内首个商业地产众筹项目“稳赚1号”，该产品实质上是准REITs;目前， 国内已有多家地产相关企业参与或发行了类 REITs 产品。

鹏华前海万科REITs结构图（案例）

通过REITs产品，房地产商可以以更少的自有资金参与投资，从而实现“轻资产+重经营”的转型战略。另外，REITs无论是股权形式还是债权形式，都有较高的安全性和收益性，因此也能在资本市场上较好地流通，这为资金流入的稳定提供了保障。

但公募REITs的落地仍然存在一定障碍。一方面，我国商业地产由于过高的物业价格造成 过高的租售比 ，使得租金回报率通常只有2-5%，难以覆盖同期银行贷款利率，在基本的商业逻辑上不大能够支持REITs的实现。 另一方面，公募REITs的落地，还需要 税收等顶层政策制度上的安排和支持 。

5.3 以商业信托实现轻资产化

商业信托是近年来香港与新加坡资本市场针对商业地产金融支持的一种创新产品与融资工具，与REITs类似，受到相关监管政策的限制。从海外市场的情况来看，商业信托的好处是可以实现资产出表或者大部分出表，是实现资产轻型化或者以轻资产方式进行商业地产扩展的非常好的金融支持工具。在这种金融工具支持下，开发商可以实现“轻资产+重经营”，实现“小股操盘”，实现在商业信托支持下的运营扩张。

5.4 以合作开发来实现轻资产化发展

目前国内金融支持工具不足、资产或者权益出境尚有一定难度、机构规模偏小、难以支持大体量商业地产项目或者大型地产企业实现轻资产化，合作开发或者与专业投资管理机构的合作成为一种和理想妥协的现实选择。

以合作开发实现轻资产化

06

如何打造轻资产化运营的核心竞争力

1、良好的 资本运作能力 是轻资产模式成功的关键。从物业前期的开发到资产收购都需要占压大量资金，良好的资本运作能力就是实现一切后续发展的基础。这方面海外的成功经验值得借鉴：凯德采用“REITs+私募基金”的方式解决物业开发和培育的问题，而美国铁狮门则采用高财务杠杆收购实现规模扩张。

2、强大的 运营管理能力 是成功的基础。招商和运营能力，基础在于对市场的理解，对项目特色的发掘，缺陷的规避。这些都需要有经验的团队，更需要大量数据的支持，有远见的判断以及不断的试错和积累总结。无论是新加坡还是美国REITs，后期都是通过成熟优秀的运营管理能力获取超额收益。

3、对 品牌和渠道的有效沟通 是提升业绩的助推器。一般来说，策划和招商运营存在这很大的区别（知易行难）。如何和品牌方如何沟通，取得对方信任和对项目感兴趣？要通过很多关系协调和维护，这本身是一门学问。目前大多数的商业资产是靠本身的说服力来拿到品牌，但是，作为轻资产品牌输出公司来说，如果资产本身有说服力，那就不需要找外部专业团队！品牌输出要想获得成功，在能力上自然要上几个台阶。无论是品牌层次，开业率，提袋率，或者销售额，要能超越原有的团队和现状管理输出才可能成功。

4、 精英人才能够共事并能形成合力 也很重要。轻资产运营，其实公司已经放弃了对事物资产的完全所有权，有的只剩下品牌和人才（无形资产）。那么，有能力聚集一帮精英一起长期共事就是一项核心能力。现在市场浮躁，有点经验的，有经验有想法人很多，谁也不服谁，但商管这个东西是多答案没法短期证伪，协调好团队也是非常重要的事，看起来容易做起来难。团队能有好的机制，能长期共事形成粘性，绝对是这个时代很有价值的东西。

5、 控制好风险 才是长线成功的保障。控制好风险，才能避免重蹈铁狮门的悲剧。通过严格的资产交易原则把握行业周期，从而规避风险，才能提高整体投资回报率。无论是重资产还是轻资产发展模式，其发展都需要一定的时间和资本投入，而轻资产模式财务杠杆率更高，可以使商业地产商更好的突破资金瓶颈，获得快速发展，但也可能因为风控没做好产生问题。因此，资金安全和风险控制始终应该放在第一位。

小结一下：

企业在发展过程中，应该根据自己所处的环境和阶段选择合适的发展模式；无论是重资产的高周转模式，亦或是轻资产运营，本身不存在优劣和高下之分，适合才是最根本的问题。

（既非神器，也非神棍，要看掌握在谁手里，目的是什么，适不适合？）

随着国内房地产市场的日将成熟，存量时代已经到来，涉及商业地产的企业应当逐步摆脱旧有模式的限制， 搭建 REITs 平台 的同时，对外 整合资源 ，对内要 提升资产运管能力 ， 坚守风险底线 ，才能在未来的竞争中取得胜利。

在此过程中，海外的经验和模式，虽不能照搬，但也存在借鉴和能够带来启发之处。本文抛砖引玉， 梳理了相关模式的共性以及国内创新案例的情况，也为轻资产化运营核心能力的打造提出了几点建议，供大家参考 。

（摘自：喆安投研）

第三部分：房地产行业的新变化和信用分析要点

一、房地产行业：传统行业的新变化

行业峰值或已来临，头部效应愈发明显

2016 年底，全国商品房销售额累计同比增速达到了 34.8% ，为 15 年开始的这轮地产小周期的增速顶峰。随着一二线调控政策的频出、三四线棚改政策的逐步淡出和居民因购房导致的家庭杠杆率的上升，商品房销售增速逐渐出现了回落， 2018 年底销售增速降到了 12.2% ，预计 2019 年销售增速将进一步下滑，为个位数的状态。房地产行业的市场容量在 2018 年达到了 12.64 万亿的规模，从较长的时间维度看， 13 万亿左右的市场规模或许就是房地产行业的峰值，后续行业将是一个低增长或负增长的情况，但也不容易出现断崖式下降的情况，毕竟目前中国城镇化率水平还有近 10 个百分点的上升空间，未来房地产市场大致将是一个 10 万亿到 13 万亿的市场规模，行业天花板或已来临，房地产行业进入存量市场阶段。

图一： 2012 年 -2018 年商品房销售额累计值和累计同比增速

在 16 年开始的这次地产小周期中，全国房价呈现出普涨格局，三四线城市由于棚改货币化安置、一二线外溢需求等因素，涨幅不容小觑，这与以往的情况有所不同。随着地产行业总量的天花板来临，金融资源、土地资源等各种要素更加向头部房企聚集，地方开发商和中小开发商因为实力有限而面临着被淘汰出局的命运，房地产行业的集中度快速上升，这一变化从 2016 年开始呈现了加速的趋势。以销售金额进行计算， TOP10 和 TOP50 的房地产企业市场集中度已经从 2016 年的 18.72% 和 35.29% 分别上升至 2018 年的 26.89% 和 55.1% ，三年时间分别上升了 8.17 和 19.81 个百分点。由于房地产行业市场容量到达了峰值，且房地产长效机制的建立，未来整个房地产行业的集中度仍将进一步上升，房地产企业数量将出现明显的下降，中小型的房地产企业的市场话语权和生存空间将进一步压缩，甚至面临着被兼并收购、淘汰出局的命运。

图二：以销售金额衡量的房地产行业集中度： TOP10 和 TOP50

杠杆经营赢得市场地位，销售回款重要性在提升

过去十年，房地产价格基本呈现单边上扬的情况，此时加杠杆策略能够迅速做大企业规模，获得较强的市场话语权。从 2012 年开始，房地产全行业的资产负债率就是逐年上升的情况，到 2017 年已经达到了 79.1% 的水平。未来加杠杆策略面临着一些限制：一是房地产价格可能很难在保持一个单边上行的走势，较大的波动或者较长时间的横盘将使得超过企业自身能力的杠杆拿地方式失去基础；二是房地产行业整体负债率水平已经到达了一个高点，未来继续上升的风险性较高；三是行业格局初定，未来两三年内将一步明朗化，排名靠后企业想通过过度加杠杆的方式实现弯道超车的难度在提升；四是拿地的容错成本大大提高，尤其是对于追赶型的中小房企而言，错拿一块地的伤害将远超过少拿一块地。

与此同时，可以发现在外部环境恶化的情况下，企业内生性的现金流生产能力的重要性再提升。在房地产开发企业的资金来源中，其他资金来源的比重从 2014 年开始逐年上升。这说明在外部融资渠道收紧的情况下，销售回款在企业资金来源中的重要性进一步提升。预计未来这一趋势仍将延续，销售回款情况是企业综合竞争能力的重要体现。

图三：房地产行业资产负债率情况

图四：房地产开发企业资金来源构成

地产融资政策从宽松到紧缩，未来三年迎来到期高峰

房地产企业大规模通过债券融资始于 2015 年，这主要得益于银行间市场和交易所市场融资政策的放松。 2014 年 9 月银行间交易商协会发布了《非金融企业债务融资工具注册发行规则》，该规定允许 A 股上市的房地产企业进入银行间市场发债融资，并鼓励房企发行中票。与此同时，证监会于 2015 年 1 月发布了《公司债券发行与交易管理办法》，大幅放宽了公司债的发债门槛，发行主体从上市公司拓展至除地方融资平台以外的所有公司制法人；同时审批制度也进行了变革，公开发行的债券实行核准制，非公开发行的债券实行备案制。银行间和交易所新政使得房地产企业新增了重要的融资渠道，叠加低利率的市场环境，房地产企业债在 2015 年和 2016 年迎来了井喷式的发展。