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10月消费观点汇总：
食饮-于佳琦：三季报尾声守望来年
轻纺-刘丽：需求高景气，户外服饰品牌百花齐放
轻纺-王月：家居以旧换新加快落地，基本面有望进入修复阶段
家电-史晋星：把握以旧换新品类轮动
零售-丁浙川：新旧渠道更迭，持续推荐高效零售业态
社服-李秀敏：Q4酒店低基数下增速有望好转，关注后续节假日政策调整安排
农业-李秋燕：把握种业振兴历史机遇，布局优质养殖企业
风险提示：消费下行风险，消费复苏疲软风险、宏观经济变动风险等
三季报披露接近尾声，今年三季报呈现分化趋势，与调整节奏有关系。白酒板块整体业绩有所放缓，分化加剧。茅台已经稳健，其他品种压力更大。啤酒和餐饮供应链企业同比高基数和今年餐饮市场势弱、价格战的影响，三季度利润压力显现。食品公司部分公司从去年到今年H1的调整中走出，如调味品海天中炬天味、洽洽甘源等，三季度业绩有所好转。我们认为三季度将是更多企业的拐点季度。随着逆周期政策的发布，市场将会把更多精力放在明年，三四季度的疲软为来年蓄势，并且不排除企业端尤其是国有企业更更多人力、财力用于四季度和明年旺季的储备，所以10-11初消化三季度利空基础上，我们将有希望看到基本面底部+估值低+政策发力的布局期间。考虑到近年来旺季的脉冲效应+今年春节较早，产业有望复刻去年，在低预期的基础上实现全面超预期。白酒板块我们建议关注高端、次高端的龙头。食品板块建议关注啤酒、餐饮供应链的边际好转。回避产业价格竞争在未来几年仍然激烈的赛道。食品精选个股，关注已经走出调整周期的龙头。具体可以关注我们团队的周报和最新观点更新。
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轻纺-刘丽：需求高景气，户外服饰品牌百花齐放
今年以来整体品牌零售形势低迷，部分奢侈品、高端男装、大众运动、大众休闲品牌呈现下滑或者增速放缓的局面，但是户外功能性品牌却逆势快速增长。从24年以来收入增速来看：亚玛芬大中华地区24H1增52%，昂跑亚太地区24H1增87%，Lululemon中国大陆地区24H1增40%+，北面亚太地区FY24（截至24年3月）收入增27%，波司登品牌FY24（截至24年3月）收入同比增43%，迪桑特&可隆24Q1-Q3中国零售额增接近45%。中高端户外功能性服饰品牌逆势增长的原因：需求释放&品牌势能强&功能属性强&渠道力推动。品牌历史悠久，且在垂直细分领域拥有较高的技术壁垒，海外众多中高端品牌均有50年以上历史，国内品牌波司登成立于1976年，专注羽绒服历史悠久，逐步拓展户外品类。户外品牌产品有极高的辨识度，如始祖鸟的硬壳冲锋衣，迪桑特的滑雪服，萨洛蒙的户外徒步鞋，昂跑的越野跑鞋，波司登的极寒羽绒服等。进取型中产（80后90后受过高等教育的城市中产）消费趋于理性，减少了奢侈品的购买，转而寻求价格相对低、且更具功能属性的户外头部品牌，应用于社交需求。同时品牌端也迎合需求进行品类扩张，保留专业线的同时，开发休闲及时尚产品线，更适合日常穿着。布局线下优质渠道。线下门店布局主要为一二线城市的核心商圈，与奢侈品渠道重合度较高，店铺处于扩张阶段，店效高。始祖鸟、迪桑特、Lululemon 中国平均店效均达到了千万级别。线上渠道量价齐升，推动GMV快速增长。根据久谦统计，今年1-9月天猫平台户外服饰GMV同比增长5%，均价同比增长20%+；抖音平台户外服饰GMV同比增长84%，均价持平略增。分品牌来看，1-9月天猫+抖音平台波司登同比增长30%+，始祖鸟规模超过23全年，迪桑特、伯希和、凯乐石均呈现翻倍增速。重视社群营销。搭建会员制度体系、举办专属社群活动（如攀岩、滑雪、瑜伽、马拉松），提升用户体验，强化品牌高端专业户外品牌形象。公司通过提升产品功能属性&品牌重塑升级&零售转型&供应链变革成功，于2017年开启转型上升之路。收入端从FY2017的68亿增长至FY2024的232亿。扣非归母净利润从FY2017的3.28亿增长至FY2024的28亿。产品功能迭代创新，拓展增量品类。近年来波司登持续进行防晒衣、冲锋衣羽绒服，轻薄羽绒服及极寒系列冬羽绒的功能迭代升级，当前户外品类GMV占比达30%左右，新品占比提升拉动了整体价格带提升和客群的升级。持续改善现有渠道结构布局、质量以及终端形象，通过对不同层级市场及店态运营的精细化管理，提升渠道管理能力和运营效率。品牌羽绒服业务直营门店数量从FY2017的1374家缩减至FY24的1136家，估算羽绒服线下直营收入从FY2017的17亿元增长至FY2024的82亿元，年复合增速达26%，估算直营平均店效从FY2017的122万元增长至FY2024的725万元（报表收入口径），年复合增速达29%。截止2024财年，单店店效超1000万的门店达到200多家。同时线上积极布局社媒渠道，羽绒服线上收入规模从FY2017的7.6亿元增长至FY2024的68亿元，CAGR达37%。供应链数字化变革：全渠道人货场打通，期货首单占比40%，现货补货周期缩短至一到两周，降低经营风险的同时能够抓住热销款销售机会。风险提示：新品类销售不及预期风险、线上流量成本提升侵蚀利润风险、旺季气温波动风险、短期股价波动风险等。3
轻纺-王月：家居以旧换新加快落地，基本面有望进入修复阶段
二轮车：工信部第二批白名单出炉，涵盖25家企业14个品牌，数量较第一批白名单（4家品牌）显著增加，有望提高行业门槛&优化竞争格局，结合以旧换新政策、新国标等，25年两轮车板块销量复苏+单价提升+集中度优化逻辑确定性提升。建议关注雅迪控股、爱玛科技。包装：Q3包材成本普遍环比回落，Q3盈利能力上行，关注高成长&格局优化标的。1）3C消费复苏延续-高分红稳健龙头：Q2消费电子回暖&客户份额占比提升，烟包餐包高速稳健增长，Q3旺季来临，AI手机或驱动新一轮换新周期，推荐裕同科技；2）金属包装-格局优化：三片罐增长稳健、盈利改善，二片罐龙头企业并购整合加速、格局或优化，建议关注奥瑞金、昇兴股份（天丝红牛+柬埔寨项目+折旧摊销减少）、宝钢包装；3）塑料包装-稳健、高分红：建议关注永新股份（食饮客户粘性强、80%分红率 6%+股息率、出口薄膜业务成长性、布局上游盈利增强）。出口：多数出口公司Q3订单环比延续改善、且Q4订单预期仍乐观，海运费回落、Q3汇兑影响有限。建议关注：1）美地产后周期链：关注永艺股份（拓品类拓客户、布局越南）、匠心家居（拓品类拓客户+15-20%增速、店中店模式）、泉峰控股、巨星科技；2）细分赛道高景气：保温杯嘉益股份、哈尔斯、共创草坪（渗透率上行，股权激励收入增速15-20%）；3）中长期关注跨境电商：恒林股份、致欧科技。必选消费：推荐公牛集团（转换器、墙开基本盘稳增，充电桩、无主灯、海外市场探索第二成长曲线）、百亚股份（Q3维持高景气，份额加速提升），建议关注豪悦护理、登康口腔（结构变化带来毛利率改善）、恒安国际。造纸板块：Q4业绩拐点，顺周期板块。纸浆方面，4-5月份纸浆价格有所上涨，6月内盘报价回落，外盘跟随下跌，预计24H2浆价低位震荡（24H2新增阔叶浆400万吨）；纸浆库存方面，24H1库存天数底部震荡，其中欧洲库存天数下降、中国纸企企业库存较低、预计24H2中国纸企纸浆采购量增加（旺季+补库）；木浆系纸种方面，3月份文化纸提价顺利、文化纸5-6月份提价主要为了挺价；24H1白卡纸价格较弱、7-8月份白卡纸订单回暖纸价涨幅200-300元；废纸系5-6月份价格企稳、6月下旬纸价有上涨趋势。家居板块：1）公司降低渠道库存，减轻渠道压力，公司及渠道提升主动拓客能力；2）以旧换新促进经销商订单逐步落地，关注新房&二手房成交量，估值处于底部区间，业绩拐点看到26年，长期供应链能力重要性凸显，关注顾家家居。电子烟：中国电子烟出口延续向好，国际烟草龙头2H展望乐观。以旧换新进度过半，商务部统计截至10月25日，1420万消费者购买8大类家电产品2073万台，享受补贴金额180亿元，带动销售金额951亿元。白电：一线美的/海尔站稳15倍PE，格力红利风格，二线海信家电三季报后，关注央空数据改善补涨机会。扫地机：重点推荐石头科技/科沃斯，国补带动扫地机行业爆发，四季度环比改善。黑电：推荐TCL电子/海信视像，国补带动行业量价齐增，MiniLED高端化出海成效显著、国内渗透率接近30%，海外相较OLED电视优势进一步放大，三季报后补涨。厨卫：推荐老板电器/华帝股份，国补带动烟灶销售触底回升，估值存在修复空间。
厨小电：推荐苏泊尔/新宝股份，外销订单备货积极，内销品牌规模触底回升，利润率存在修复空间。两轮车：推荐九号公司，11月1日充电器及强化锂电池标准短期扰动出货节奏，不改公司成长逻辑。5
国内线下零售空间广阔，推荐名创、万辰等高效领先业态；同时传统商超积极调改，有望实现提效，建议积极关注永辉超市、高鑫零售等传统零售龙头。名创优品：名创“1+3”优势加速全球布局，近期控股永辉超市。全球IP实体产品零售市场规模达1.8万亿。公司“1个中国供应链+全球IP+全球设计+全球渠道”的“1+3”护城河稳固，当前名创国内稳步拓展，海外开店提速下加速扩张；TOP TOY迎来发展拐点，有望再造第二增长曲线。万辰集团：量贩零食高景气度持续，万辰多维领先，强者恒强。量贩零食行业继续保持快速开店节奏；行业格局清晰，万辰团队优质，供应链、仓配、拓展、品牌等多维领先，行业规模效应下预计强者恒强，万辰份额进一步提升，利润逐步兑现。当前加速收回少数股权增厚利润，进一步打开市值天花板。6
社服-李秀敏：Q4酒店低基数下增速有望好转，关注后续节假日政策调整安排
Q3旅游板块超19年同期，出境游修复持续提速。24年7/8/9月国内民航客运量恢复至2019年同期的119.5%/122.5%/111.5%，同比2023年增长6.7%/10.2%/8.1%；7/8/9月国际民航客运量恢复至2019年同期的93.0%/92.3%/92.8%，整个Q3旅游行业预计恢复超19年水平，展望未来Q4出境游有望维持复苏态势。餐饮：线下消费回归常态，Q3餐饮收入同比增长约3%。24年7/8/9月分别实现国内餐饮收入4403/4351/4417亿元，分别同比增长2.9%/3.3%/3.0%。头部餐饮企业修复快于行业，7/8/9月限额以上企业实现餐饮收入1216.5/1240.8/1279.0亿元，同比恢复至2019年同期的168.7%/155.9%/153.0%。OTA：竞争格局稳定中小有改善，看好后续业绩持续释放。24Q3以来随着国内休闲旅游需求释放、酒店供给增长以及线上化率逐渐提升，同程、美团、抖音等OTA平台均呈现佣金率小幅优化的趋势，竞争格局稳定中小有改善，看好后续业绩持续增长。随着后续节假日调整政策如若后续能有所落地，叠加休闲旅游需求持续，建议持续关注OTA、景区等板块的投资机会。酒店及航空方面，10月第四周（10.18-10.24），航空客流同比增长约10%，客单价同比趋近于持平，酒店方面锦江、华住两家龙头revpar、ADR均呈现同比小幅下滑趋势。开业方面，两家酒店开业和签约节奏保持稳定。展望未来，随着Q4国内酒店行业逐渐进入低基数，酒店行业的revpar降幅有望收窄，建议关注Q4低基数以及明年业绩弹性释放。7
农业-李秋燕：把握种业振兴历史机遇，布局优质养殖企业
种植：重视粮食安全，把握种业振兴历史机遇。新季全球玉米和小麦或均现缺口，大豆供应宽松基调不变，看好国际玉米及小麦价格走势。重点关注国际农产品贸易情况。国内农产品供应难言宽松，且极端气候下不排除还有减产的可能，粮食安全重要性凸显；同时近期玉米收储增加或提振粮价，玉米价格有望见底回升；叠加农资等生产成本下降，或提振用种需求；转基因玉米产业化进展积极，或将带动种业行业规模扩容、格局重塑，研发型龙头种企有望受益，推荐隆平高科、大北农、登海种业。生猪：四季度猪肉供需两旺，头均盈利表现或仍可期。四季度为猪肉消费旺季，猪肉或供需两旺。产业端对后市猪价的谨慎预期，在今年养殖利润较为丰厚的背景下，能繁母猪存栏恢复速度仍偏慢，猪价在成本线以上运行的时间有望好于市场预期。与此同时，对应2024年出栏量，主要上市猪企头均市值已回落至历史底部水平，优质猪企配置价值凸显。标的选择方面，重视业绩兑现以及估值，关注成长，重点推荐业绩兑现能力强、估值低位的大猪股。禽养殖：白鸡种禽端景气可期，黄羽鸡盈利改善。1）白羽鸡：受前期低引种量影响，国内自繁量及国内品种更新量有所增加；但前期换羽种鸡偏多，种鸡性能相对较差或影响24年优质父母代种鸡供应，上半年国内大型父母代种禽企业已显著减量，下半年商品苗价景气可期。建议重视禽板块配置良机。重点关注成本改善的一体化龙头企业及种禽企业。2）黄羽鸡：行业经过三年的周期低谷，种鸡产能去化效果显著，父母代种鸡存栏已降至2018年以来低位水平，为鸡价上行奠定基础。下半年黄羽鸡消费转旺；鸡价景气高企叠加养殖成本回落，或共同驱动黄羽鸡羽均盈利改善。中长期看，未来随着消费习惯改变、禁售政策实施、经济复苏提振消费，冰鲜黄羽鸡市场或仍有较大的发展空间。重点推荐立华股份。风险提示：猪价表现/公司规模扩张低于预期，突发大规模不可控疫情，非瘟疫苗商业化不及预期，重大食品安全事件。分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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