300万亿M2：一半“捂”在居民账户里

从报告中披露的关键数据上来看，一般贷款加权利率从4.35%下降到4.27%，下降明显，其中企业贷款加权平均利率从3.75%下降到3.73%。票据融资利率从1.47%上升到2.26%。 个人住房贷款利率从3.97%下降到3.69% 。

从数据上来看有三点值得注意： 企业部门贷款利率下行速度放缓；票据利率出现明显反弹；住房贷款利率下行速度仍然很快，首次出现居民房贷利率低于企业贷款利率的情况。

这三点代表企业融资需求企稳，但是房地产贷款需求仍然在快速下行 。不过需要注意的是，这数据截止于今年 3月，而今年1季度信贷可以算是开门红，所以数据表现不错。从4月信贷数据来看，企业和居民部门信贷需求不足的问题仍然存在。

除了以上的数据外，我们认为这次央行货币政策执行报告中最值得关注的主要 是：

首先是对于经济情况的总体定位。

央行表示经济延续向好的有利条件仍有很多：包括但不限于政府稳增长力度提高、居民消费意愿增加等。央行认为当下经济面临的困难：从外部看主要是地缘冲突、通胀粘性导致降息推迟，从内部看主要是有效需求不足。

从前后一致的角度来看， 一季度央行货币政策报告仍然维持了 “稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”的定调，“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，“ 保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预 期目标相匹配 ”。

从前后差异的角度来看， 一季度央行不仅强调要 “维护价格稳定、推动价格温和回升”，还表示要“防范高息揽储行为”，重提在汇率上“坚决防范汇率超调风险”。

新增表态中值得注意的就是“防范高息揽储”。 4月市场利率定价自律机制发布了禁止手工补息揽储的“倡议”，堵死了银行通过手动调整利息支付变相“高息揽储”的途径，这应该和4月社融转负有很大的关系。

结合央行在货币政策报告专栏中的一些观点，我们认为后续央行货币政策的重点将会放在货币的结构而非总量上，降息降准可能会有，但只会作为应对经济再次面临快速下行风险的工具。从目前来看， 大幅提高信贷规模的意义不大且无必要，央行会更加专注于提高货币政策的效率和防止资金在金融体系中空转。

一季度货币政策执行报告的四篇专栏中有三篇专栏都值得仔细阅读。

专栏1讲的是信贷总量的放缓是结构转型中的必然，不能简单解读为经济放缓。

一是 因为房地产市场供求关系发生了重大转变、地方债务风险防控加强，过去债务驱动的经济增长模式难以持续。这代表以前驱动经济的资金密集型的重工业饱和，而轻资产的服务业占比不断提升。换言之，从房地产、基建向高端制造业转型的过程中，企业加杠杆的动力变弱了。毕竟对于高端制造业来说，科技才是第一生产力，单纯加杠杆是没有办法提高企业的竞争力的。

二是 基数大了之后，再额外增加信贷的效果减少。对于 2 008 年 3 0 万亿的 GDP而言， 4 万亿能发挥的作用举足轻重，但对于 2 023 年 1 26 万亿的 GDP而言，再增加几个4万亿都不一定能显著的提高经济增速。

尤其是当盲目追求信贷投放总量时，一方面有可能会导致低效企业占用信贷资源，另一方面甚至很多具有竞争优势的企业通过低利率贷款，然后购买高利率理财进行政策套利，造成 “资金空转”的现象。

三是 直接融资规模开始加大，随着经济的发展，信贷和经济增长的相关性会变弱。随着经济驱动核心从高杠杆的房地产、基建向高端制造业转变，只能承受低风险的信贷资金很难继续支撑实体经济的发展，能够承受高风险的股权类融资才是更符合经济结构的渠道。不过目前国内融资结构仍以银行信贷、企业债券为主，这一点起到的影响微乎其微。

专栏2解答了大家一直都有的疑问：钱到底去哪了？

根据央行的披露，钱主要趴在居民账户上，由于居民部门风险偏好很低，所以主要以定期存款的形式存在，而没有变成消费和投资。

从 “钱去哪”的角度来看， 目前国内贷款余额 2 50 万亿元 ，投放主要用于企业投资、生产和居民买房、消费。其中中长期贷款占比超过2/3，基建、房地产、制造业等重资产行业占全部贷款5成，居民非住房消费贷款占比不足10% 。

从 “钱在哪”的角度来看， 目前国内存款余额 296 万亿元， 居民、企业、政府各占49%、27%、14%。

目前经济的核心症结在于，企业获取了较高的贷款，然后通过分红、工资等方式变成了居民的存款。但是因为居民风险偏好大幅降低，更倾向于存钱，而非消费和投资，因此这些钱并没有重新流向企业部门，反而是以定期存款的形式停留在居民的账户上。

专栏4央行讨论了长期国债利率当前的位置 。 虽然央行并没有明说，并且以长期国债利率在反映市场预期和宏观经济方面总体是有效的作为结论。但从央行的行文中，我们能看出央行更偏向于强调市场投资者应该关注利率风险，防范投资行为过于短期化可能带来的损失。

值得注意的是，央行披露一季度长久期国债的交易中，农村金融机构的交易规模占比高达 2 4.8% 。我们推测央行说的投资行为短期化指的就是农村金融机构在高息揽储压力下超配长久期国债的行为，后续一旦利率回升，这部分农村金融机构可能就会面临很高的利率风险。

报告中关于金融改革、化解金融风险等的内容基本都是一贯的表述，这里就不展开介绍了。

总结一下今天的内容 ，一季度的货币政策执行报告相较于四季度而言，继续将有效需求不足认定为当下经济面临的核心问题。在央行反复强调信贷总量对于经济的意义降低之后，我们相信央行后续的工作重点将会转移到注重信贷结构，提高货币运行效率以及减少资金空转的问题上。