四月决断：2024有没有牛市就看这一波？

A股有很多有意思的季节性规律，今年初我们给大家讲过“春季躁动”，结合历史和当时的基本面来看，今年大概率还会有春节行情，只不过比以往会晚一点。果不其然，历史规律再次重演，从2月初开始，一轮迟到的春季躁动如期展开，至今沪深300已经较低点反弹15%以上。但随着春季接近尾声，我们可能又需要关注一个新的季节效应：四月决断，今天我们就来系统讲讲这个问题。

所谓“四月决断”，指的就是A股市场每年4月的走势通常会决定全年的市场走势，至少有非常重要的信号意义。这种季节效应主要基于三点核心逻辑：

第一，一季度是全年实体信贷投放的风向标， 4月基本就能看出全年的信用扩张力度 。 金融机构往往会在当年年初抢先投放优质项目，争取“开门红”，一方面是为了抢客户，另一方面也是为了“早投放、早收益”，所以从历年来看，年初的信贷和社融投放都是最多的，尤其是1月份。从过去十年来看，1月的社融增量平均占比16.3%，最高占比达到19.5%（2022年），是各个月份中最高的。整个一季度的社融平均占比也高达33.4%，远超二到四季度的24.5%、22.4%、19.6%，是全年实体资金投放的绝对大头。

尤其是过去两年，由于优质融资主体愈发稀缺，同时对冲经济下行的压力越来越大，这种年初集中投放的趋势还在进一步强化，2023年一季度的社融增量占比创下了40.9%的历史新高。所以毫不夸张的说，每年4月市场看到一季度的资金投放情况，基本就能窥探到全年的信用扩张趋势。当然，经济永远是动态变化的，即便一季度社融不理想，也不代表全年经济必定走弱，但这一定需要更大力度的宽松政策。

第二，宏观政策完成定调布局，经济数据的“半真空期”结束，4月能更清楚的看到全年经济增长的趋势。 从绝对规模来看，一季度的经济总量其实并不重要，甚至占比是最低的，过去十年平均只占全年的22%左右。但从信号意义来说，一季度的经济数据却至关重要。因为每年1-2月有春节，所以很多经济数据都是把1-2月合并起来发布，直到每年4月，我们才能看到第一组连续的月度数据，以及第一个季度级别的经济数据。而由于前面讲到的资金投放等季节性原因以及累计数据统计等技术性原因，一季度的经济数据往往和前一年有明显区别，所以市场往往需要根据4月同时发布的月度和季度数据对全年的经济预期进行校正。

最后，但也是最重要的，4月是一季报和年报的集中发布期，市场要根据这个时隔近半年的重磅数据来校正A股的业绩预期。 从前一年的10月到当年的3月，差不多有半年的时间都看不到上市公司的业绩全貌，虽然我们也可以通过一些经济数据和市场调研来观察到一些业绩走向的信号，但毕竟A股有5000多家上市公司，这种预期一定存在偏差。所以当4月一季报和年报密集发布的时候，市场必然会重新校准基本面的预期。

更重要的是，4月市场一般刚刚经历了春季躁动，而春季躁动本质上是业绩真空期下估值驱动的行情，所以市场大概率正处于估值的阶段性高位。以过去十年的沪深300为例，从前一年10月底三季报发布完到当年3月底一季报和年报发布前，估值（PETTM）平均提升了7%。如果4月发布的业绩能配得上这个估值提升的幅度，那市场就能继续在业绩驱动下进一步走牛或者保持强势，而如果业绩达不到估值体现出的预期，那市场势必要杀估值、回归基本面。

天风证券策略团队做了一个有意思的统计：把A股各个季度的涨幅和基本面盈利增速对比，发现一季度和四季度最不忠于基本面，而二三季度最忠于基本面，他们总结为“两头看预期、中间看现实”。所以， 作为两头和中间的交界点，4月正好是从预期到现实的转换期，自然也就成了市场决断的关键时刻。

综合来看，4月决断的本质其实是从估值预期回归到基本面现实，而基本面的趋势不是一两个季度就能扭转的，所以，除非发生重大的意外冲击或政策调整，否则4月决断出来的趋势很可能贯穿全年。

从历史来看，4月的确是一个决断全年市场走势的重要窗口期。 根据宏观的经济数据和微观的业绩数据，历史上的4月决断无非是三种情况：

第一种情况：宏观经济和微观业绩数据都很弱，4月决断偏悲观，后续市场可能持续走弱。比如，2023年的4月决断偏悲观，结果大盘结束了持续近半年的反弹，全年持续走弱，屡创新低。 2022年底疫情防控调整后，经济在年初强力复苏，PMI和社融等数据都创出同期新高，市场预期非常乐观，再加上业绩真空期，大盘连续反弹，沪深300最多涨了20%，估值从12.6倍反弹到15倍左右，一直到4月中旬都很强势。但随着经济数据和A股财报的发布，市场发现现实并不理想。A股整体的盈利TTM增速从2022年三季度的0.9%进一步放缓到0.3%，下半年直接转向负增长，非金融石化板块更是从-4.9%跌至-5.5%，三季度进一步跌至-8.3%。除此之外，经济数据也从4月开始再次恶化，PMI重回50以下，PPI跌幅加速扩大。显然，不管是宏观经济还是微观业绩，都没跟上年初的乐观预期，4月决断以悲观收场，也预示了后续市场的疲弱走势。

第二种情况：宏观经济和微观业绩数据都很强，4月决断偏乐观，后续市场可能持续走强。比如，2017年的4月决断偏乐观，结果大盘在年初躁动的基础上进一步走强，牛市贯穿全年，市场屡创新高。 当时的市场也是处于复苏期到过热期的切换阶段，市场刚刚经历了2016年以及2017年初的修复，尽管沪深300指数已经较熔断后的低点涨了25%左右，但主要是依靠估值修复，估值从低点的10倍左右回升到12.5倍以上，处于近一年多的高位。从基本面来看，2016年三季度之前，经济复苏并不强，通胀和业绩都处于下行周期，三季报的盈利TTM增速仅为1%，处于近三年的低位，三季度之后，经济数据才有明显改善，经济加速扩张，PPI转正并加速上涨。但这个时候还没看到真实的业绩，所以从2016年四季度到2017年一季度市场其实是在炒预期，4月公布的财报能否兑现极其重要。 结果财报没让人失望，果然随着经济数据的改善而大幅改善，A股整体盈利增速加速至13.1%，非金融石化板块更是加速至37.9%，市场从估值驱动转向盈利驱动，全年持续走牛，并在2018年初创出牛市最高点。

第三种情况：宏观经济和微观业绩数据都中规中矩，4月决断偏中性，后续市场可能偏震荡，没有大牛市，但也没有显著风险。比如，2019年的4月决断就相对中性，结果大盘在4月之后转向震荡。 当时的市场刚刚经历2019年初的强力反弹，沪深300指数已经大涨40%以上，估值也从10.5倍大幅反弹到14倍左右，核心逻辑同样是估值修复。在从2018年四季度到2019年一季度的业绩真空期当中，经济和通胀数据从高点如期下行，但下行幅度并不大，PMI甚至还在3-4月重回50以上，PPI也保持正增长。所以当时市场对业绩下行也有预期，从后来的数据看，2018年年报和2019年一季报的业绩都如期下行，但整体盈利依然保持了5-6%的增速，所以4月决断并没有明显的超预期或者低于预期，后续市场虽然没有明显走牛，但也没有再转向熊市，整体呈现区间震荡走势。