资本市场“压舱石”：中长期资金加速入市有何影响？

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一、我国中长期资金入市情况如何？

当前我国长线资金入市比例仍处于较低位置。 其中，我国两大长线资金：社保基金与保险资金投资股票类资产比例较低，远低于我国政策规定的社保基金40%、保险资金45%的上限，同时也远低于国际主流水平。

社保基金方面，根据万得数据，2023年社保基金合计持有市值4081亿元，占总资产的13.54%，占交易类金融资产的26.60%，整体占比较低。根据数据披露，截至2023年社保基金年均投资收益率达到7.36%，合计收益达到1.68万亿。保险方面，在OCI账户的推动下，保险公司持有权益资产的意愿有所上升，但相比45%上限依然有较大距离，险资入市仍有较大提升空间。养老金方面，我国三支柱的养老金体系中，以基本养老保险为代表的第一支柱整体占比较高。基本养老保险涉及基本民生的兜底，故其对投资风险控制要求与入市比例限制往往较为严格。我国企业年金与个人商业养老保险占比偏低，造成我国养老金入市力度不足。

二、为何中长期资金入市意愿如此低迷？

我国股市波动较大，资金“保本”需求降低入市意愿。保险资金最大的特点就是寻求低风险收益率的稳健性，风险厌恶程度较高，故对股票等高风险投资占比相对保守。除此之外，管理人考核压力也使得此类资金入市意愿较低。同时，长线资金占比较低也会使得市场环境更加偏向“投机”，使得整体波动较大，使得长线资金投资风格进一步保守。

三、国际经验：发达国家长线资金如何配置？

从国际来看，美国，加拿大，日本等主流长线资金投资更加多元，其股权性质的投资占比更大，且投资地区更加多样化。美国200家最大养老基金中有超过半数的机构使用了包括股指期货、利率互换、信用违约互换等衍生品工具，对冲通胀、利率、信用等风险。除此之外，日本、加拿大等发达国家养老金从资产类别上配置相对多元，股权资产占比较大，且进行了广泛海外投资。

四、本轮政策或带来哪些影响？

1. 制度化推进中长期资金入市政策或将为市场带来直接增量资金流入。实施方案明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。对商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。

2. 考核周期延长，更加鼓励“长线长投”。本次方案要求对中长期资金全面实施长周期考核，大幅降低国有商业保险公司当年度经营指标考核权重。市场长线资金比例上升能够降低市场中的“投机型”资金的占比，使得市场投资者整体行为更加“理性”，降低市场波动，进一步增加投资者入市意愿，形成正循环。

3. 更加注重预期管理，2025年资本市场政策或持续发力。我们预计今年资本市场政策将持续发力，而货币政策工具与预期管理将是两大重要工具。当经济运行的内外部压力上升的时候，政策也会阶段性发力，支持经济平稳增长，呵护市场情绪。

五、未来中长期资金或还有哪些增量政策？

1. 长线资金投资范围或持续扩大，且投资工具或不断丰富。

2. 港股以及海外资产投资渠道或有所拓展。

3. 严监严管推动高质量发展，我国A股上市公司治理或持续深化。

六、投资建议

长线资金入市政策或持续利好运营稳健，股息率较高的央国企，以及券商，保险板块。

从资产端来看，我们预计符合其投资理念的，具有高股息，充足自由现金流，运营稳健的央国企或是长线资金首要选择。

另外，机构增量资金入场可以推动资本市场稳健，高质量运行，提高整体投资者获得感，有效活跃市场。这一方面将使得券商板块业绩出现好转，另一方面，资本市场估值回升也会对保险等买方有一定业绩增厚。

一

我国中长期资金入市情况如何？

二

为何中长期资金入市意愿如此低迷？

我国股市波动较大，资金“保本”需求降低入市意愿。 风险偏好视角下，保险资金的本身属性决定了其对于风险的容忍程度较低，收益率的稳定性及本金安全是其投资的首要考量。与债券，银行存款等相比，我国股市波动整体较大，使得投资亏损的风险相对较大。保险资金最大的特点就是寻求低风险收益率的稳健性，风险厌恶程度较高，故对股票等高风险投资占比相对保守。

与国际主流股票市场相比，我国股票市场仍相对年轻，市场建设与市场参与者均不够成熟，使得我国市场整体呈现高波动率，低夏普比率等特征。2010-2024年沪深300指数年化收益率达到0.66%，夏普比率为0.06%，而美国标普500指数年化收益率达11.65%，夏普比率达到0.72%。从滚动夏普比率来看，沪深300夏普比率长期偏低，仅在2015年“水牛”行情阶段性高于标普500指数，整体投资性价比相对不高。

除此之外，管理人考核压力也使得此类资金入市意愿较低。事实上保险资金等长期资金本身“长线长投”的投资风格本身赋予了此类资金容忍短期亏损的能力。但是，在市场波动较大，短期考核压力大等因素影响下，尽管市场拥有较好的远期回报预期，管理人依然不愿意增持。同时，长线资金占比较低也会使得市场环境更加偏向“投机”，使得整体波动较大。

三

国际经验：发达国家长线资金如何配置？

我国长线资金入市比例从国外对比来看，依然处于较低水平。相比之下，海外养老金整体更加多元。以美国养老金为例，据Pensions & Investments的数据，截至2022年底，美国200家最大养老基金中有超过半数的机构使用了包括股指期货、利率互换、信用违约互换等衍生品工具，对冲通胀、利率、信用等风险。同时，这些基金在私募股权、房地产、基础设施等另类领域的平均配置也达到26%，较10年前提高了近10个百分点。

除此之外，日本、加拿大等发达国家养老金从资产类别上配置相对多元，股权资产占比较大，且进行了广泛海外投资。

以日本为例，日本政府养老金投资基金（GovernmentPension Investment Fund，GPIF）是日本公共养老金的专门投资管理机构，将养老金缴费结余作为储备资产进行集中投资，以弥补未来的养老金收支缺口。

就最新的投资组合而言，2023年年报数据显示，日本政府养老投资基金（GPIF）海内外权益与债券投资各占约1/4，其中国外权益资产占比24.86%，国内权益资产占比24.33%，合计接近50%。

GPIF政策资产组合有过几轮变化。自2020年以来，GPIF实行新的政策资产组合，规定了国内债券，国外债券，国内股票，国外股票整体占比分别达到25%，且每类资产有一定的偏差限制。其中，国外股票与国内债券偏差不超过7%，国内股票不超过或8%，国际债券不超过6%，国内外股票或债券合计偏差不超过11%。

从过去的投资组合变化可发现，2012年后GPIF投资组合中的本国债券比例持续下滑，而其他几类资产的占比则持续上升。2010年国内外股票合计占比仅23%，而当前接近50%，股票资产占比大幅上升。

投资收益方面，GPIF2023财年获得投资收益454亿日元，投资回报率达到22.67%。从资产类别来看，国内/国外股票投资收益分别达到41.41%，40.06%，成为投资组合中的主要收益来源。

从收入来看，过去几年以来国内外股票，以及海外债券收益明显上升，成为收入的主要来源。国内债券收入持续处于较低位置，在利率上升趋势下出现一定浮亏，2023年日本国内债券亏损2%。

整体上看，GPIF的资产配置中，被动投资占据了绝大多数。这种高比例的被动投资有助于降低管理成本、提高透明度，并满足大规模养老金投资的需求，同时避免因资金投向不均衡而对资本市场造成影响。GPIF的被动投资不仅限于国内股权资产，还包括大量的国际股票和债券。这种广泛的被动投资策略使得GPIF能够通过跟踪市场指数来获得与市场整体相近的回报，从而实现稳健的投资收益。

再以加拿大为例，加拿大养老金计划投资基金（Canada Pension Plan, CPP）较为积极的投资策略为该基金取得了较高的超额收益，其资产的实际规模大幅超过跑计划精算报告的预测，实现加速增长。截至2024年3月，基金实际总资产超过6000亿元，自1999年以来累计净收入达到4324亿元。从投资回报率来看，2024财年的年报显示基金过去一年年化收益率达到8.0%，10年年化收益率达到9.2%。

加拿大养老金计划投资委员会(CPPIB)2024财年年报显示，其战略配置策略中，股票与私有股权占比分别为28%，23%，合计达到51%；补充养老金中的占比分别为18%，15%，合计达到33%。

从地域来看，加拿大养老金相比日本更加多元。从战略配置来看，基本养老金中77%将投资非加拿大发达国家，16%投资于新兴市场。补充养老金中的75%投资于非加拿大发达国家，11%投资新兴市场。

从2024年3月31日披露的实际资产组合来看，加拿大养老基金资产中有42%投资于美国，21%投资于亚太地区，19%投资于欧洲地区，从地域来看相比日本更加多元，海外资产占比更高。

与国外主流养老金等长线资金对比，我国长线资金投资品类相对单一且集中。我国社保基金与保险资金投资中股票资产占比较小，且远低于国际主流水平。另一方面，我国长线资金投资在地域多元化方面亦有提升空间。

四

本轮政策或带来哪些影响？

1. 制度化推进中长期资金入市政策或将为市场带来直接增量资金流入。 1月22日印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》提出多个举措支持商业保险资金，全国社保基金，养老保险基金，企业年金，以及公募基金等机构投资者提高权益市场投资比例，或能为市场带来较为可观的增量资金。这类长线“耐心资本”占比上升能够有效改善投资者结构，降低市场中“投机资金”的比例，使得市场整体运行更加平稳，或有效提高投资者“获得感”。

就规模而言，在1月23日的新闻发布会中吴清主席表示，实施方案明确了稳步提高中长期资金投资A股规模和比例的具体安排。对公募基金，明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。对商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。

公募基金方面，24年Q4数据显示当前中国公募基金净值达到32.8万亿，其中股票型开放式基金达到4.45万亿。若整体完成10%目标，则意味着仅开放式基金就能带来约5000亿元增量。另外，伴随各项资本市场政策出台，权益类公募基金占比或明显提高。保险方面，2024年A股五大险企保费收入达到2.84万亿，同比增长5.3%。若能维持这一增速，30%增量保费投资A股则能带来约450亿元的增量资金。金融监管总局数据显示目前保险资金股票和权益类基金投资占比较低，仍有较大提高空间。

文件还要求稳步提升全国社会保障基金股票类资产投资比例，推动有条件地区进一步扩大基本养老保险基金委托投资规模，提高企(职)业年金基金市场化投资运作水平，逐步扩大企业年金覆盖范围。2023年社保基金资产总额达到3万亿，其中交易类金融资产达到1.5万亿。在这一基数下，社保资金提升股票类资产投资比例或能带来较为可观的增量资金。企业年金与个人养老金方面很大程度上受个人可支配收入，以及公司利润的影响，未来推进效果仍有待观察。

2. 考核周期延长，更加鼓励“长线长投”。当前A股整体估值仍具备较高性价比。 伴随长端利率走低，A股风险溢价持续上升，具备长期投资价值。本次方案要求对中长期资金全面实施长周期考核，大幅降低国有商业保险公司当年度经营指标考核权重，细化明确全国社保基金五年以上长周期考核安排。股市本身具有一定波动性，拉长考核周期能够鼓励机构加大对于值得长期投资的优质上市公司的投资力度，提高投资“容错率”，使得机构更加愿意提高权益资本的投资比例。

另外，长线资金入市将极大改善市场投资者结构，助力市场平稳运行与高质量发展。保险，企业年金，公募基金等中长线资金具有稳定的资金来源、明确的投资框架、较长的投资久期，能够充当“耐心资本”的角色。市场长线资金比例上升能够降低市场中的“投机型”资金的占比，使得市场投资者整体行为更加“理性”，降低市场波动，稳定市场价值中枢。

同时，长线资金入市降低市场波动率又将提升市场吸引力，增加投资者入市意愿。这将形成：长线资本入市—>市场波动率下降，风险降低—>市场夏普比率提高，投资者回报更加稳健—>长线资本入市比例进一步提高的正向循环，助力市场高质量发展。长期来看，我国资本市场波动率整体呈现下降趋势。随着中长期资金持续入市，未来我国资本市场运行或更加平稳。

3. 更加注重预期管理，2025年资本市场政策或持续发力。 2024年9月政治局会议后政策层对经济与资本市场重视程度明显提高。12月政治局会议在提及股市、楼市时重点强调“稳定预期、激发活力”。本次政策与会议同样起到稳定投资者预期，促进市场平稳高质量发展的作用。

1月23日新闻发布会提到，中国人民银行为支持资本市场创设两项结构性货币政策工具实施进展顺利。中国人民银行党委委员邹澜说，证券、基金、保险公司互换便利已开展两次操作，合计金额1050亿元。在股票回购增持再贷款支持下，已有超300家上市公司公开披露了打算申请股票的回购、增持贷款，金额上限超600亿元。除了鼓励长线资金入市外，货币政策也是为市场注入流动性的有效支持工具，对维护市场稳定运行提供流动性支持。

我们预计今年资本市场政策将持续发力，而货币政策工具与预期管理将是两大重要工具。当经济运行的内外部压力上升的时候，政策也会阶段性发力，支持经济平稳增长，呵护市场情绪。

五

未来中长期资金或还有哪些增量政策？