货政报告的四点启示

2024 年 8 月 9 日晚间，中国人民银行发布《 2024 年第二季度中国货币政策执行报告》。报告对货币政策定调积极。 本次报告延续 7 月中央政治局会议的定调，对于中国经济增长中的困难和挑战着墨更多，也强调了增长的韧性、需求的潜力。在政治局会议“持续用力、更加给力”的要求下，下一阶段货币政策将从“逆周期和跨周期调节”转为“加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境 ” 。这或意味着，下半年随着外部金融条件趋于宽松，中国降准降息支持实体经济仍有空间。

我们重点解读本次报告中，央行与市场沟通的四个关键问题。

央行在本次报告中着重介绍了近期货币政策框架转型的主要思路，专栏 2 “进一步健全市场化的利率调控机制”，专栏 1 “建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制”，分别对政策利率调控、利率传导机制两个关键环节做了详细阐述。

第一，利率调控机制改革的核心思路是，强化公开市场 7 天期回购操作利率的主要政策利率属性。 7月以来改革的主要思路包括：1）将 7 天期逆回购操作改为固定利率的数量招标（原来是给定数量的利率招标），明示操作利率。2）增加午后临时正、逆回购操作，提高公开市场操作精细化水平，通过设置减20bp、加50bp的类似利率走廊，有利于短期市场利率更好围绕政策利率中枢平稳运行。3）中期政策利率MLF正在逐步淡出，LPR报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。

7月8日央行推进上述改革措施以来，我们观察到利率调控发生了以下几点变化： 一是， 短期市场利率（不管是DR007还是R007）未在突破类利率走廊的上、下限，R007与DR007利率未再出现明显分层，政策利率的定价基准作用得以进一步凸显。 二是， 央行公开市场操作更加精细化，每日的7天逆回购操作数量精确到个位、甚至小数点后一位数。 三是， MLF利率调降被安排在LPR跟随公开市场操作利率调降之后，以月内二度MLF操作的形式滞后调整，且降幅大于政策利率降幅，体现更多向市场利率靠拢的意图。这些都意欲淡化MLF政策利率属性。

第二，存贷款利率形成机制改革的核心思路是，由市场供求决定、由金融机构自主调整。 央行强调，我国2004 年放开金融机构贷款利率上限和存款利率下限、2013 年放开贷款利率管制、2015年放开存款利率管制，央行已经不再直接调控存贷款利率。但是目前对存款利率仍然通过行业自律的方式进行上限管理，同时，浮动利率贷款大多参考 LPR 约定重定价规则。

目前政策利率向存贷款利率的传导路径主要是： 存款利率方面，在央行指导下建立存款利率市场化调整机制，使得存款利率对政策利率下调做出反应；贷款利率方面，LPR跟随政策利率下调，进而直接影响存量贷款利率、间接影响新发放贷款利率。 市场热议的降低存量房贷利率，在目前政策机制下，就需跟随LPR而动。 央行通过更大幅度降低政策利率，可以减轻居民存量房贷负担，帮助扩张居民消费能力。这一渠道可能比通过影响企业贷款利率，实现刺激企业贷款需求，更加有效。

二季度央行并未调降政策利率，但金融机构新发放一般贷款加权平均利率下降14bp、企业贷款利率下降10bp、个人住房贷款利率下降24bp，就主要反映了市场供求的影响。 我们理解，当前央行加快利率市场化改革，一个重要背景和基础就是信贷有效需求不足、存在“资产荒”，使得市场利率本身趋于下行，且银行净息差已处于绝对低位。 在这种情况下放开利率管制，大概率不会引起存款利率的上冲，也不会导致贷款利率无序走低，可以说是利率市场化改革的窗口期。

专栏5“密切关注海外主要央行货币政策走向”，阐释了下半年货币政策以我为主、兼顾内外部平衡的主要考量。 其主要观点有二： 1） 近期一系列迹象表明美联储降息临近，但具体时点节奏可能更快、也可能更慢。 一方面，美国经济仍有韧性； 另一方面，地缘政治风险可能再度推高通胀。 2） 主要发达经济体货币政策转向，总体有利于缓解中国外部压力，但国际金融市场波动也可能对国内资本市场产生影响。

人民币汇率是上半年货币政策宽松的一个重要掣肘，但7月央行在三中全会后开启全面降息，人民币反而走出了一轮大幅升值，这一方面说明中国经济稳增长是人民币汇率稳的最重要基础，另一方面，主要受到美国降息预期急剧升温，美元快速回落，以及日央行开启加息触发日元套息交易瓦解，日元快速升值的影响。

目前，人民币汇率已脱离此前高压区间，但仍在很大程度上受制于美元指数走向的不确定性。如果美联储降息预期出现明显降温（也即央行指出的更慢可能性），则美元指数可能再度反弹，带动人民币汇率再度承压。从这一角度来看， 国内货币政策不可避免地会受到美联储降息节奏的影响，我们认为，下半年央行降息时点可能会体现相机、跟随式降息，从而9月可能是再次降息的窗口期。 近年来，央行在中美周期同向时，常使用跟随策略平衡内外部压力：2017-2018年初，央行就曾3次与美联储几乎同步加息；2020年初美联储一次性降息至0%-0.25%，央行也与之不谋而合。

本次报告的专栏3题为“支持住房租赁产业可持续发展”。

• 报告阐述了租金对住房价值的影响，为住房的合理定价提供了权威的“锚”。 “住房的价值主要受未来房租折现的影响……‘租售比’，即房租与售价之间的比值，是衡量住房价值的简化指标”，提出“租赁住房总的收益率在静态租售比基础上有望提升至 3%以上，将高于多数资产回报率”。以此推断， 房地产市场的企稳取决于两方面：现行房价所对应的静态“租售比”是否回归合理水平，受就业和收入影响的租金增长率能否稳步提升。

• 报告指出住房租赁在房地产新发展模式中的重要性，保障性住房再贷款有助于行业转型发展。 报告指出，“在房地产市场供求关系深刻转变的新形势下，我国存量住房规模已然很大，住房租赁产业是未来房地产新发展模式的重要方向”。为此，5月17日央行推出保障性住房再贷款，有助于实现“支持住房租赁产业发展”，“增加保障性住房供给”，“与保交房和‘白名单’机制形成合力，降低房地产市场风险水平”三大功能。

• 2020年下半年以来，我国房地产贷款同比增速开始低于贷款总体，而工业领域中长期贷款增速高于贷款总体，二者对信贷的贡献“此消彼长”，体现出经济高质量发展阶段的转型特征。然而，房地产贷款的自2023年三季度起同比收缩，对“内循环”产生拖累。 在房地产行业走向新发展模式的过程中，信贷的配合也应转变思路，相关领域贷款投放的重点应由房地产开发贷款和个人住房贷款转向保障性安居工程相关的贷款，尤其需支持租赁产业的发展。

展望下半年，货币政策在房地产领域的支持或着眼于两方面：

一方面，加大力度投放保障性住房贷款，盘活存量助力去库存。 在下一阶段工作中，报告提出，“引导金融机构强化金融保障，加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求，支持城乡居民多样化改善住房需求，加大住房租赁金融支持”。截至 6 月末，金融机构已发放 247 亿元租赁住房贷款，保障性再贷款余额为121 亿元，后续贷款投放有望进一步加快，。