【东方地产 | 年报点评】经营业绩向好，得高周转者得天下

2017年A股上市房企营收与业绩双增，毛利率和净利率显著回升，内房股表现更强劲。 我 们统计的126家A股上市房企2017年总体营收达到17443.1亿元，同比增长7.9%，归母净利润达到1794.5亿元，同比增长27.8%，A股上市房企整体营收与业绩实现双增。整体毛利率达到30.0%，同比提高了2.3个百分点，实现净利润率12.3%，同比提高了2.0个百分点，整体毛利率和净利率均显著回升。相比A股，内房股表现更强劲。2017年21家港股房企实现营业收入13433.0亿元，同比增长29.2%，实现归母净利润1938.6亿元，同比增长74.4%，营收和业绩的增长表现均好于A股上市房企。此外21家港股房企的毛利率达到了31.9%，同比提高了5.5个百分点，净利率达到14.4%，同比提高了3.7个百分点，毛利率和净利率的提高幅度也高于A股上市房企

销售回款增速放慢，净负债率明显提高。 2017年126家A股上市房企销售回款总额达到22359.5亿元，同比增长16.3%，增速同比下滑了12.2个百分点，销售回款的增速放缓，主要是受到银行放款减慢的影响。2018年一季度A股上市房企销售回款总额为5222.2亿元，同比增长14.5%，增速同比下滑13.0个百分点，回款放缓的趋势依然在延续。2017年A股上市房企整体的有息负债率为33.0%，较2016年略下滑0.6个百分点。整体净负债率为97.8%，达到2013年以来的最高值，主要原因是2017年房企土地投资的力度加大。

企业分化明显，大型房企盈利能力更强，高周转、高杠杆是大型房企实现高ROE的利器。 147家A和H股上市房企中，2017年大、中、小型房企ROE水平分别为14.5%、12.8%、9.5%，大型房企的盈利能力明显领先于中小型房企。分拆来看，2017年大、中、小型房企销售净利率分别为12.8%、14.3%、13.6%，周转率分别为20.6%/19.7%/19.0%，权益乘数分别为5.5/4.5/3.7，可见高周转和高杠杆是大型房企实现高ROE的利器。

我们认为政策调控趋紧、融资渠道受限的背景下，能够实现高周转的公司，以及拥有融资优势的房企盈利能力更强，因此我们看好高周转的龙头公司、拥有国资背景的公司以及财务状况稳健，扩杠杆空间足的公司。

我们认为有三类公司值得看好： 1）高周转的龙头房企，推荐保利地产、新城控股、阳光城； 2）拥有国资背景，融资优势突出的公司；推荐保利地产、招商蛇口、绿地控股；3）财务状况较为稳健，未来扩杠杆空间足的公司，推荐滨江集团。

销售回款大幅低于预期。

政策调控严厉程度高于预期。

周转情况低于预期。

1.1 17年A股上市房企营业与业绩双增，内房股表现更强劲

2017年，A股上市房企整体营收与业绩实现双增。 我们统计的126家A股上市房企2017年总体营收达到17443.1亿元，同比增长7.9%，增速较2016年降低了21.7个百分点，主要原因在于政策调控延缓了上市房企整体的结算进度。受益于2015-2016年房价的上涨，上市房企总体归母净利润达到1794.5亿元，同比增长27.8%，A股上市房企整体营收与业绩实现双增。在我们统计的126家A股上市房企中，亏损企业为7家，与2016年持平。归母净利润实现同比增长的企业共97家，占到总体的75.4%，较2016年下降了1.6个百分点。

2018年第一季度，A股上市房企营收与业绩增速均显著提高。 2017Q1，126家A股上市房企营业收入为3043.3亿元，同比增长21.4%，归母净利润为336.7亿元，同比增长40.3%，营收与业绩均显著增长，与2017年全年的同比增速相比，分别提高了13.5个和12.5个百分点， 2018年Q1上市房企增速均显著提高，主要原因在于调控政策延缓了项目的竣工节奏，使得部分应该在2017年竣工结算的项目，放缓到了2018年1季度进行结转。

相比于A股，内房股表现更加强劲。我们 选取了21家港股主流的上市房企进行统计，可以观察到2017年21家港股房企实现营业收入13433.0亿元，同比增长29.2%，实现归母净利润1938.6亿元，同比增长74.4%，可见2017年内房股营收和业绩的增长表现均好于A股上市房企。主要原因在于统计的21家房企均位列2017年全国销售金额TOP50，销售金额增长更快，因此反映在营收和业绩上的增速也更高。

1.2 整体毛利率与净利率显著回升

受益于房价上涨，整体毛利率、净利率显著回升，是业绩增长快于营收增长的主要因素。 2017年126家A股上市房企整体毛利率达到30.0%，同比提高了2.3个百分点，实现净利润率12.3%，同比提高了2.0个百分点，整体毛利率和净利率均显著回升，是2017年A股上市房企业绩增长快于营收增长的主要因素，回升的主要原因是2017年房价的上涨。2018年第一季度，毛利率和净利率延续回升趋势，126家A股上市房企整体毛利率和净利率分别为31.6%和12.5%，较2017年全年均有所回升。不过我们认为，自2016年第三季度开启楼市严调控以来，全国房价增长受到了严格的限制，但土地成本却始终上涨，这将明显压缩房企的盈利空间，因此我们认为，行业整体的毛利率和净利率水平将逐渐进入下行通道。

内房股毛利率与净利率回升更加明显。 2017年21家港股房企的毛利率达到了31.9%，同比提高了5.5个百分点，净利率达到14.4%，同比提高了3.7个百分点，毛利率和净利率的提高幅度高于A股上市房企，内房股毛利率与净利率回升更加明显。

1.3 销售回款增速放慢，净负债率明显提高

销售回款增速放缓，回款压力增大，土地扩张将受到限制。 2017年126家上市房企销售回款总额达到22359.6亿元，同比增长16.3%，增速同比下滑了12.2个百分点，销售回款的增速放缓，主要是受到银行放款周期变长的影响。2018年一季度上市房企销售回款总额为5222.2亿元，同比增长14.5%，增速同比下滑13.0个百分点，回款放缓的趋势依然在延续。销售回款是房企资金流周转的重要渠道，因此回款的放缓将为公司现金流带来较大压力，未来房企的土地扩张将受到限制。

有息负债率略有下滑，净负债率显著提高，源于房企土地投资力度加大。 2017年126家A股上市房企整体的有息负债率为33.0%，较2016年下滑了0.6个百分点，有息负债率略有下滑。但从净负债率来看，2017年A股上市房企的整体净负债率为97.8%，达到2013年以来的最高值，净负债率显著提高，主要原因是2015-2016年地产去库存进程加快，开发商补库存意愿加强，使得2017年土地投资的力度加大。而销售回款增速放缓也使得房企的土地投资更多依靠在手资金和杠杆，从而表现为有息负债率与净负债率的变化出现一定程度的背离。2018年第一季度，A股上市房企的有息负债率和净负债率分别达到33.4%和110.8%，分别同比提高-1.4和12.3个百分点，净负债率的扩张幅度较2017年全年明显加大，表明目前房企扩杠杆补库存的行为更加积极。

内房股杠杆率扩张更加明显，后续放杠杆力度或将放缓。 2017年21家港股房企有息负债率为33.3%，同比下滑了0.9个百分点，净负债率为107.6%，同比提高了21.6个百分点，可见相比于A股上市房企，港股上市房企杠杆率扩张更加明显。不过目前房企融资难度加大，销售回款放缓，后续房企放杠杆力度或将放缓，特别是前期扩杠杆力度较强的内房股房企，杠杆收缩的幅度可能会更大。

我们根据克尔瑞的《2017年中国房地产企业销售TOP200》报告公布的签约合同销售金额，按照相对排名将上市房企分为大型房企（排名前20）、中型房企（排名在20-50之间）、小型房企（其他房企）三类，进行三类企业的比较。

2.1 ROE：大型房企ROE明显较高

2017年上市房企整体ROE水平明显提高，大型房企领先于中小型房企。 我们将A+H股中的147家上市房企的ROE进行了统计，2017年上市房企整体ROE为12.9%，较2016年提高了2.2个百分点，ROE水平明显提升。其中大型房企、中型房企和小型房企的ROE分别为14.5%、12.8%、9.5%，大型房企的ROE明显领先于中小型房企。

2.2 盈利能力：中型房企业绩增长快，小型房企利润率高

营收与业绩全面提升，中型房企业绩增长更快。 2017年147家上市房企实现营业收入30876.1亿元，同比增长16.2%，实现净利润4087亿元，同比增长46.9%，营收与业绩全面提升。其中大型房企、中型房企和小型房企分别实现净利润2524.2亿元、800.3亿元、762.5亿元，分别同比增长45.1%、90.7%和22.4%，中型房企业绩增长更快。不过从历史增长情况来看，中小型房企的增速波动较大，而大型房企的相对稳定。在严格的楼市调控下，中小型房企面临的风险将大于大型房企，因此后续中小型房企的业绩增长波动性可能会有所加剧。

中小型房企的销售净利率较高，但难改下行趋势。 从销售净利率来看，2017年上市房企的销售净利率达到13.2%，同比提高了2.7个百分点，主要得益于2015-2016年全国房价的上涨。其中大型房企、中型房企、小型房企的销售净利率分别为12.8%、14.3%、13.6%，中小型房企的销售净利率高于大型房企。不过由于土地成本高涨，限价调控难以松动，未来房企的盈利空间被压缩，因此行业整体的利润率水平将逐渐下行，中小型房企的高利润率恐难以维系。

2.3 周转能力：大型房企周转能力更强

大型房企大多采用高周转模式加速销售规模扩张，是实现高ROE的重要手段。 2017年上市房企整体的周转率（营业收入/总资产）为20.1%，较2016年降低了3个百分点，主要是由于2017年房地产公司拿地补库存力度加大，使得资产扩张速度高于结算收入的增速。其中三个类型房企的权益乘数分别为20.6%/19.7%/19.0%，大型房企远高于中小型房企。目前大型房企大多以追求快周转的方式扩张销售规模，可以通过控制利润率水平的方式加速项目销售。因此在财务指标上表现为销售利润率较低，但是周转率较高。可见高周转大型房企实现高ROE的重要手段。

2.4 偿债能力：大型房企杠杆率明显高于中小型房企

大型房企的权益乘数高，是实现高ROE的另一个重要手段。 2017年上市房企的权益乘数（总资产/净资产）为4.9，较2016年提高了0.5个百分点，主要是由于2017年房企加大了土地投资，使得杠杆率明显提升。而大型房企2017年的权益乘数达到了5.5，显著高于中型房企的4.5和小型房企的3.7，这表明大型房企的扩杠杆更高，是实现高ROE的另一个重要手段。大型房企由于财务较为稳健，销售回款规模更大，在融资上较中小型房企有着一定优势，因此未来房企的杠杆率会进一步分化。大型房企为了追求规模的扩张，杠杆率将逐渐提高，而中型房企为了在规模上逼近大型房企，扩杠杆的速度可能会更快，而小型房企在融资环境趋紧的情况下，扩杠杆的空间将受到严格限制。杠杆率决定着资金、资金决定着土地，土地决定着销售，销售决定了行业地位，从这个逻辑上出发，杠杆率的分化，将逐渐演变成行业格局的分化，未来行业集中度提升的趋势不可避免。