1. 能科股份：聚焦高端智能制造系统集成服务
能科科技股份有限公司前身是北京索控欣博通电气有限公司，成立于2006年12月。2011年，公司更名为能科节能技术股份有限公司，并于2016年12月26日在上海证券交易所A股正式挂牌上市，是高端制造业内领先的智能制造与智能电气系统供应商。
1.1. 电气设备起家，公司战略转型成效显著
公司以智能电气业务起家，为客户提供工业电气节能系统解决方案和能源管理系统平台解决方案两大类产品。2015年，公司跟随行业趋势及客户需求，设立控股子公司能科瑞元并开始发展智能制造。伴随着我国电动汽车产业的快速发展，公司在电动汽车智能充电领域取得重大进展，并在2015年形成了工业电器节能系统集成业务、电动汽车智能充电系统集成业务、智能制造系统集成业务三大业务板块相对独立发展、相互支撑的局面。自2017年起，凭借着对行业的深刻理解以及前瞻性的布局，公司将战略重心逐渐转移并致力于成为领先的服务于高端制造业的智能制造系统集成服务商，确立了智能制造以及智能电气双轮驱动的战略方向。公司设立制造运营管理（MOM）团队、数字化工艺自动化产线（PA）团队、仿真测试与服务（STS）团队等，并成功并购联宏科技，打造“智能制造”全产业链条。
智能电气作为公司的传统业务，主要以电气传动、机械传动、自动化控制、数据采集等方面技术优势为基础，分为工业电气产品与系统、充电电源与系统、电能质量产品与系统和能源管理系统四大类。
从下游应用领域来看，冶金行业和矿山行业去产能和能源结构优化使得一些粗放型企业进入改造和整理期，其中冶金行业在改善环保和产品结构对新技术应用需求催生了该市场的复苏，大功率变频器国产化替代被越来越多的用户关注并采纳；2018-2021年期间，中石油和中石化组织建设的西气东输三线工程、陕京四线工程、中俄天然气工程、川气东送工程等项目陆续开工建设，这些机会给大功率变频器带来了一定的市场需求；伴随着国家两机专项（航空发动机和燃机）2000亿的投资，我国新建试验台和在役试验台服务、虚拟测试试验台在未来也将会有一定的市场空间；同时新能源汽车产业的快速发展拉动充电设备的投资需求，也对公司智能电源相关业务带来发展机会。
电气设备与智能制造双轮驱动，智能制造成为未来增长点。根据2018年收入构成来看，公司业务呈现“电气设备”和“智能制造”双轮驱动模式，公司智能电气设备业务收入占比46.48%，同比增长51.17%；智能制造系统集成业务收入占比53.52%，同比增长110.75%，均实现高速发展。其中智能制造业务过去3年CAGR达到392%，并已在营收上超过公司老牌业务电气设备，成为公司未来的主要发展驱动因素和利润增长点。
1.2. 公司战略转型效果显著，智能制造业务迎来高速增长
公司作为智能制造行业的领先者，目前形成了电气设备和智能制造双轮驱动的经营模式。受益于公司业务转型和下游客户的优势，以及完成对上海联宏的并购，2019年前三季度公司实现收入5.2亿元，同比增长93.22%，实现归母净利润0.56亿元，同比增长208.37%，业绩继续高速增长。公司于2020年2月3日发布2019年业绩预增公告，与上年同期相比公司预计增加归母净利润3549.78万元到4564.00万元，同比增加70%-90%；预计增加扣非后归母净利润4290.00万元到5148.25万元，同比增加100%到120%。
公司综合毛利率一直以来均稳定在50%左右，2019年前三季度综合毛利率由去年同期的46.5%下降到41.2%，预计主要是毛利率偏低的联宏科技并表以及项目结构影响所致。
1.3. 专业背景团队，股权结构集中
公司控股股东为祖军，担任公司现任董事长，持股比例为19.93%。公司实际控制人、一致行动人为祖军、赵岚、于胜涛，三人分别拥有计算机通信、有机化工与化工机械技术专业背景。截至2019年第三季度，三人合计持股比例为48.01%，股权结构稳健集中，保证了公司的行动统一。浙江中科东海创业投资合伙企业持股5.34%。另一组一致行动人为龚军、曹丽丽夫妇，二人为近期收购的子公司上海联宏创能信息科技有限公司创始人，持有公司3.27%的股权。除此之外，公司不存在持股比例超过5%的股东。公司目前拥有14家子公司，业务涵盖进出口贸易、软件技术开发与服务、生产和销售电气设备、电力电子设备等。
1.4. 研发投入持续上升
公司的战略转型和行业优势离不开对研发的持续高投入。公司研发投入连续多年持续增加，2018年，公司研发支出为1.16亿元，同比增加169.8%。研发费用占营业收入比重也持续高速增加，2018年达到28.5%。与同行业可比公司对比，能科股份的研发投入一直处于行业领先水平。
2. 中国制造业转型升级势在必行，智能制造市场空间广阔
2.1. 工业4.0是全球共识，我国政策大力支持
德国于2013年4月提出“工业4.0”的概念，其核心是以智能制造为主导的第四次工业革命。之所以被称为“工业4.0”，主要相对于前三次工业革命而言：“工业1.0”是18世纪开始的第一次工业革命，实现了机械生产代替手工劳动；第二次工业革命“工业2.0”始于20世纪初，依靠生产线实现批量生产；“工业3.0”是20世纪70年代后，依靠电子系统和信息技术实现生产自动化。为了与“工业3.0”时代的集大成者美国竞争，德国迫切希望引领新一轮工业革命，因而提出发展“工业4.0”。
除德国外，各国也都针对下一次工业革命提出了相应政策。2011年6月，美国正式启动“先进制造伙伴计划”，基本确立了以工业互联网为核心的智能制造发展思路。2013年1月，发布《国家制造业创新网络初步设计》，组建美国制造业创新网络（NNMI），集中力量推动数字化制造、新能源以及新材料应用等先进制造业的创新发展。
在美国、德国的影响下，包括日本、英国、法国、韩国、印度等发达国家以及发展中国家纷纷制定智能制造政策，推动智能制造的深度发展。
获政策大力支持，市场空间广阔。继德国“工业4.0”和美国“工业互联网战略”后，我国在4G商用次年（2015年）提出了“中国制造2025”计划，旨在加快中国工业化进程的指导，其中提出了创新、绿色和智能的主要思想，是中国版的“工业4.0”。2016年，工信部、财政部发布《智能制造发展规划（2016-2020年）》，要求2020年传统制造业重点领域基本实现数字化转型，2025年智能制造至成年体系基本建立，重点产业初步实现智能转型。《中国智能制造“十三五规划”》确定了两大时间点和十个重要任务。我国的一系列产业政策和措施纷纷落地，大力推动了我国智能制造产业的高速发展，行业迎来重大发展机遇。
2.2. 我国面临制造业被动升级转型，其中制造业信息化是关键
我国制造业面临被动升级。随着经济发展进入新拐点，我国制造业的低人力成本优势逐渐丧失，制造业成本跃升，低端制造业向东南亚和印度等地区转移。2014年，全国劳动力成本是十年前的2.7倍。优衣库、耐克、富士康等世界知名企业纷纷选择在东南亚和印度开设新厂。2014年全年，东莞倒闭了428家企业；曾经被称为制造之都的温州，也在经历制造产业空心化。与此同时，我国生产效率较为低下，高端制造业尚未建立。可见，中国制造业正在经历成长阵痛，制造业转型势在必行。智能制造可以显著提升企业盈利能力，制造业企业必须加大智能制造投入以获得更好的盈利能力。
制造业信息化是关键。根据《2018年中国制造业痛点分析报告》，综合来看，超过50%以上的行业痛点分布在信息系统与大数据、智能工厂与智能制造领域。进一步来看，中国企业核心竞争力要素分布不均衡，其中信息系统与大数据的指标评价值远低于其它要素，成为影响到企业其他各要素效能的短板。
2.3. 工业软件是制造业信息化的核心
由此可见，制造业信息化是实现智能制造的必经之路，也是中国制造业具有全球竞争力、最终实现智能制造的关键。其中，数字化工业软件系统是制造业信息化的核心，贯穿智能制造系统的各个层级。
新一代智能制造是一个大系统，其构成主要包括智能研发、智能生产、智能服务三大功能系统以及工业物联网和智能制造云两大支撑系统集合而成。数字化工业软件作为智能制造的核心，按照应用环节可划分为研发设计类、生产调度和过程控制类以及业务管理类三大领域，分别对应三大功能系统。
中国工业场景基础设施的数字化水平低，根据两化融合服务联盟的数据，截止到2019年第二季度，调查的15万家工业企业在生产设备数字化率、关键工序数控化率分别为47%和49.2%。而数字化、联网化率不足，也局限了工业软件普及率，具体表现为计算机辅助设计（CAD）、制造执行系统（MES）、产品生命周期管理系统（PLM）等工业软件配置率较低。2017年中国企业的94.4%的企业未能做好部署智能制造的准备，生产设备数字化率只有44.8%，而数字化设备联网率仅为39.0%。制造执行系统（MES）普及率只有18.1%，数据采集与监控系统（SCADA）只有4.7%。因此，中国亟需大幅提升工业设备设施网络化水平，突破企业数字化发展瓶颈，大力推动以5G为支撑的工业互联网发展。
根据《2019年中国工业软件发展白皮书》数据，2018年全球工业软件市场规模高达3893亿美元，同比增长5.2%；而我国工业软件市场规模达到1678.4亿元，同比增长16%。随着国家产业转型升级进入攻坚期，数字转型成为企业共识，同时国家政策红利逐步释放，加之云服务加速普及，给工业软件和应用注入新活力，我国工业软件迎来高速发展机遇。预计到2021年，我国工业软件市场规模将达到2631.1亿元，2018-2021年CAGR达到16%。
3. 智能制造解决方案提供商，深耕四大行业龙头客户
3.1. 依托多年产业经验，为客户提供个性化的实施服务
公司的智能制造业务主要依托于先进的工业软件系统及数字化设备，向客户提供智能制造整体解决方案，分为软件系统与服务、数字化产线建设与服务和测试台建设与服务三大类。
工业软件发展大概分为三个阶段：1）软件本身的发展阶段。在纯软件阶段，国外企业称霸市场；2）软件的协同应用阶段。在这个阶段，业务流程进行串通和优化。国内厂商开始加快发展步伐，逐步追赶国外厂商；3）“工业云”的阶段。在这个阶段，软件不再是单一的软件，而是集成多种软件，并提供“软件+服务”的整体解决方案，在这个阶段，国内厂商基于中国工业发展实情，加快本土软件服务水平的提升，开始逐步赶上并超越国际厂商。目前我国正处在工业软件协同应用末期到“工业云”前期之间，“软件+服务”的整体解决方案逐渐成为行业主流。工业制造行业覆盖领域众多，不同企业所面临的研发、制造、流程管理需求都不尽相同，标准化的产品往往难以直接进行工业应用，行业定制化需求广泛。因此，拥有行业技术的同时对行业拥有深刻理解，能够根据客户的个性化需求提供专业的整理或局部的解决方案提供商市场机会更多。
公司的盈利模式便是以前期咨询、诊断和后期维护服务为支撑，为制造业客户提供从方案设计到项目实施、工业软件的应用开发、集成软硬件设备的整体解决方案。其中，公司在自身技术及行业理解基础上提供的问题诊断、技术咨询、方案设计、流程规划、应用开发、定制化系统及核心设备、智能集成、工程实施、仿真测试、运行调试等服务，是整体解决方案中的核心价值，也是公司创造的主要经济附加价值。
公司智能制造业务的下游领域主要为航空、航天、兵器军工、油气炼化、冶金有色、船舶海工、轨道交通、高科技电子、汽车制造、通用机械等高端制造及重型工业领域，与公司传统业务智能电气存在高度的重合，具有天然的领先优势。因此，公司凭借智能电气领域长期的研发和实践，已经积累和掌握了众多先进技术和系统集成解决方案，为公司智能制造业务奠定了扎实的行业经验。公司提供解决方案的具体实施模式为：在项目实施之前，公司由技术人员客户进行现场沟通和实地调研，了解客户的业务流程、研发及生产状况、经营现状以及其他具体需求，协助客户制定整体规划，对公司的产品进行规划，选取适合的工业软件及其他所需的硬件设备，制定项目整体规划和具体实施方案。而在项目实施过程中，公司技术人员在标准化工业软件和模块的基础上，根据项目方案进行深度应用开发、数据导入和与客户原有业务系统对接，并在系统上线后根据运行情况和客户的需求进行调试和问题排查，确保系统平稳、有效运行，项目达到预期效果，最后由客户完成对项目的验收。
3.2. 聚焦四大行业，深耕龙头企业
公司未来将重点聚焦军工、高科技电子、汽车和通用机械四大领域，深耕各行业产业链。凭借多年的市场开拓和持续的研发投入，公司在智能制造领域已经建立起较高的品牌知名度，奠定了行业科技创新型企业的市场先发地位，并于2018年12月入选我国首批《智能制造系统解决方案供应商规范条件》名录。公司的智能制造业务和智能电气业务下游领域为航天航空、兵器军工、高科技电子、轨道交通、油气炼化等高端制造及重型工业领域。凭借多年的行业经验，公司已经积累了大量龙头优质客户，其中包括中航工业集团、中国商飞、中国兵器工业集团、中国兵器装备集团、中国船舶重工、中国航天科技集团、华为、联想、中国一汽等行业龙头企业。行业龙头企业均具备较高的品牌知名度和市场影响力，通过对知名龙头客户的服务，不但为公司带来了良好的经济效益和后续持续服务的空间，也在其行业、区域内树立了良好的示范效应，为公司的市场开拓奠定了良好基础。
从具体下游行业市场看来，考虑到十三五规划闭环等周期性影响，军工领域在未来1-2年有望迎来高景气度；伴随着5G的高速发展和规模商用，高科技电子领域的终端应用需求大涨，为公司另一主要发力市场。上游市场的蓬勃发展为公司智能制造业务奠定了高成长的基础。
3.3. 并购上海联宏，进一步发挥协同效应
2018年8月14日，公司公布资产重组预案，以2.14亿元收购联宏科技100%的股权。联宏科技承诺在2018至2021年预计实现的扣非后的净利润不低于1900万元、2400万元、2800万元以及3000万元。联宏科技是一家专注于为汽车、机车、通用机械、消费电子、航空航天、船舶等机械制造业领域内的广大用户提供面向智能制造的全产品生命周期的数字化产品工程解决方案（PLM）及全方位信息咨询服务的公司。此次收购有利于公司实现业务链的有效互补，发挥协同效应，帮助能科股份在智能制造领域拓展服务的深度和广度，完善“智能制造”全产业链条。
PLM市场空间广阔。PLM工业软件包括了计算机辅助设计、辅助制造、辅助工程分析以及产品数据管理等方面，从应用方式上看，可以进一步分为工具类软件（Tools，包括CAX系列）、协同管理定义软件（cPCM）和数字化制造（DM）。根据Quadrant Knowledge Solutions的2018-2023 PLM全球市场发展报告，PLM市场预计将在未来五到六年内大幅增加，将从2018年至2023年以7.2％的复合年均增长率增长。到2018年，市场规模为185.7亿美元，到2023年将超过263.3亿美元。
巩固与上游供应商合作关系。联宏科技上游的供应商主要西门子、ANSYS等大型工业软件厂商，这一点与能科相一致。联宏科技已连续8年成为西门子白金级解决方案合作伙伴，同时还获得了ANSYS全国重要合作伙伴、Moldex3D战略合作伙伴等资质。此次收购帮助能科进一步稳固了与上游重要供应商的合作关系。
拓宽销售渠道，有效整合客户资源。能科股份的下游客户主要集中在航空、军工领域。而联宏科技的客户主要集中在汽车、机械制造和消费电子等领域，并且拥有非常丰富的客户案例和行业经验。此次收购在客户覆盖领域上互补效应显著，能够帮助能科提高在民用和中小企业中的市占率，进一步扩大下游市场覆盖领域。
横向产业整合，强化PLM领域竞争力。能科股份致力于提供从PLM、MES到ERP的全产业链条服务，而联宏科技与能科股份属于同一产业，但在业务侧重点上有所不同。联宏科技主要侧重提供PLM软件及整体解决方案服务，产品主要为NX、TC等工业软件及以该等工业软件为核心的定制化解决方案，在PLM软件及解决方案领域具有较强的竞争力。此次收购行为可以强化公司在细分领域的竞争力，提升公司的服务能力和市场占有率。
3.4. 增发进一步拓展智能制造业务
2019年1月30日，公司发布公开增发，拟发行不超过2500万股，募集资金3亿元。其中基于数字孪生的产品全生命周期协同平台拟使用1.34亿元、高端制造装配系统解决方案0.76元、补充公司流动资金0.9亿元，投资回收期分别为6.96年和7.76年，税后内部收益率为16.93%和15.01%。
随着新一代通信技术、信息物理技术、云技术和大数据分析技术的发展和应用，智能制造云和工业智联网已逐步落地，并且成为智能制造系统的重要支撑体系。基于工业物联网和工业云提供的强大数据采集、存储、处理能力，智能制造领域中的数字化能力集中体现为数字孪生（Digital Twin）技术，也是公司这次公开增发的重点投向。
数字孪生，即Digital Twin，又名数字双胞胎，具体来看，其在智能制造中的应用包括产品数字孪生、生产数字孪生和运行数字孪生三个领域。依靠工业物联网、工业大数据和人工智能建模分析，制造企业可以通过虚拟数字化的方式协助、指导、测试、验证产品设计和产品生产，提高真实生产效率，实现真实产品的完美交付。数字孪生技术的发展将PLM的能力和理念从设计阶段真正扩展到了全生命周期。
数字孪生市场在全球范围内都处于起步阶段。公司在前期智能制造软硬件方面已经积累了相当的能力和经验，为公司进入数字孪生领域打下了坚实的基础。目前，公司已经在多个环节为客户提供了解决方案并完成数字孪生相关项目，包括联想制造数字孪生项目、中石油油气开发数字孪生项目等。公司通过与龙头企业的合作，为行业起到了很好的示范效应，有利于公司开拓后续市场并抢占市场份额。
公司的公开增发的另一募投项目高端制造装配系统解决方案具体包括发动机数字化装配系统解决方案和筒形工件智能对接装配系统解决方案，其中发动机数字化装配系统解决方案具备高度前瞻性。伴随“国六”标准的到来，新型发动机将拥有大量潜在需求。
4. 投资建议
我们预计公司2019年~2021年的收入分别为8.51亿元（+108.6%）、10.82亿元（+27.2%）、15.85亿元（+46.4%），归属上市公司股东的净利润分别为0.91亿元（+79.7%）、1.26亿元（+38.5%）、2.14亿元（+69.5%），对应EPS分别为0.80元、1.11元、1.88元，对应PE分别为49倍、35倍、21倍。我们认为随着工业互联网规模即将进入规模发展阶段，公司业务有望迎来快速增长，首次覆盖，给予“增持-A”投资评级。
风险提示：工业互联网及智能制造发展不及预期；公司新项目和新客户拓展不及预期。
