随2021年继峰斩获首个乘用车整椅项目，资本市场对汽车座椅的关注度就不断提升，后来随时间推进，投资者对座椅行业的认知也不断加深。作为最早研究跟踪座椅行业的团队之一，我们在当前时点，将过去对座椅行业的研究成果梳理汇集为这一篇深度报告，希望能为座椅行业投资提供一些新认知和见解。
为什么座椅行业值得投资？座椅单车价值量可达万元，属于汽零中ASP最高的品类之一。随产品升级+消费升级，国内乘用车座椅规模有望持续增长，从2024年1017亿元增至2030年超1300亿元。同时，座椅国产替代空间大，2023年国内近50%座椅市场被四大主流外资整椅厂商占据，新兴民营座椅企业近几年正快速起量。
从座椅国产化起步较晚，我们可以看到哪些座椅的商业模式特征？首先我们需要认知到，不同于其它零部件制造属性强，整椅商业模式接近整车，具有研发和供应链管理的复杂性。此基础上，我们这次特别对整椅部件拆解、进入门槛、四大竞争要素进行详细梳理，希望能解答大家长久以来对整椅“究竟难在哪里”的疑问。简言之，整椅并不是简单的“汽车沙发”，具有较高门槛，因为整椅的①零部件多学科、多种类、多数量、多工艺；②因而约束多，需在安全、舒适、外观、体积轻量、功能、成本等相互制约的因素间找到最佳平衡点。
座椅国产化进展如何，空间还有多大？我们分别梳理了各主流主机厂的座椅供应体系，以此探讨民营座椅企业的切入进展与机会，可以看到：①传统主机厂：外资+延锋为主，继峰逐步切入一汽/宝马，天成逐步切入上汽/北汽/东风；②蔚来、理想、奇瑞：外资+延锋为主，继峰逐步切入蔚来/理想，天成逐步切入蔚来/奇瑞；③长城、比亚迪均可自制座椅，但长城外部座椅厂难切入，比亚迪天成开始切入；④吉利、零跑：除外资外，有合作的民营座椅厂，继峰、天成未来仍有机会；⑤特斯拉、华为均和延锋深度合作；⑥小米、小鹏、长安：外资+延锋配套，天成、继峰尚未切入。
新兴座椅企业的盈利路径如何展望？尽管新兴整椅企业定点突破快，但市场仍担忧短期难盈利。我们认为，座椅业务起量需要较高管销研费用的前置投入，后续订单快速放量后，对费用摊薄的规模效应明显，①年产量约44万套、对应产值33亿元，有望实现盈亏平衡；②年产量约92万套、对应产值66亿元，净利率有望达到5.0%，进入稳定盈利阶段；③远期年产量约650万套、对应产值325亿元，净利率有望达到7.9%，对应贡献26亿元净利润，体量可观。
投资建议：座椅行业作为汽车零部件的大体量子行业，国产化进程起步晚，但近年新兴整椅企业开始突破行业进入壁垒，凭借销售服务和成本/管理优势，逐步斩获项目定点，并进入规模加速扩张期。虽然此类企业短期盈利端受前置投入影响尚未实现较高利润贡献，但中长期规模效应显现后有望显著增厚业绩，为公司带来新一轮成长。建议持续关注突出的新兴整椅企业，当前时点开始重点关注乘用车整椅业务盈利拐点，以及其对股价的催化。推荐国内外定点逐步落地的继峰股份、国产骨架核心供应商上海沿浦、具备较强产品拓展能力的内饰自主龙头新泉股份，建议关注已实现整椅全产业链一体化的天成自控。
风险提示：行业竞争加剧风险、研发投入和回报不确定风险、国产替代进度不及预期风险、原材料价格上涨风险、数据测算与评估误差风险。
