ABS | 不会CMBS，你还好意思做房企证券化？

房地产行业的监管政策不断趋严

一行三会针对房地产融资

频繁推出了多项规定细则

限制房地产在非公开市场渠道的融资

对于房地产行业

监管更希望以一种阳光化的融资方式

在公开市场发行标准化产品

尤其是以商业地产为标的资产证券化产品

是监管主推的方向之一

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作者：付祺 中融(北京)资产管理有限公司资管固定收益部

整理：云库汇企业ABS (yunkuhuiabs)

监管机构：去年12月以来，房地产行业的监管政策不断趋严，一行三会针对房地产融资频繁推出了多项规定细则，限制房地产在非公开市场渠道的融资。对于房地产行业，监管更希望以一种阳光化的融资方式，在公开市场发行标准化产品；尤其是以商业地产为标的资产证券化产品，是监管方主推的方向之一。

融资人：在目前的监管大环境下，房地产企业的融资渠道严重受限，此时在公开市场发行ABS产品则不失为另一个途径。特别地，针对CMBS产品，其对于融资人而言是一个非常好的降低融资成本拉长融资期限的途径，目前发行的CMBS产品基本上都能做到12~ 18年的期限。相对的经营性物业贷则最多不超过十年。

投资人：ABS产品目前主要的投资人还是银行，那么站在银行角度来看，其自身发放经营性物业贷的风险资本占用是百分之百，如果将标的物业打包发行标准化ABS产品并投资于优先级资产支持证券，其风险资本占用将下降到20%（标准化产品且评级在AA-及以上），存在一定的风险资本套利空间，所以银行有比较强的动机来挖掘资产及投资产品。

      首先，交易结构中一般会引入一个过桥资金方来认购信托计划，再以信托计划为融资人发放信托贷款，同时将标的物业抵押至信托计划，并将标的物业现金流作为还款来源质押至信托计划。

之后，由计划管理人设立专项计划，过桥资金方作为原始权益人将信托受益权作为基础资产转让至专项计划。由于目前商业物业大多作为银行经营性物业贷或其他信托贷款的抵押物，存在权利限制，所以一般会安排解除权利限制的措施，将募集资金用于偿还标的物业上的存量债务。

项目存续期内，由资产服务机构负责标的物业的管理及现金流的归集，资产服务机构一般为融资人自身，另外也可以引入独立的第三方作为资产服务机构进行协同管理；由计划管理人协同托管银行进行专项计划的分配。现阶段为了加大风险控制管理，更多的融资人采用引入独立第三方资产服务机构进行存续期管理服务。对此，云库汇董事长孙同越也表示：存续期管理环节关系着发行期设置的各种风险缓释措施，特别是加速清偿机制，是否能够得到有效实施。

另外，专项计划一般会要求融资人或其实际控制人对优先级资产支持证券本息支付提供差额补足以控制风险。

参与机构

CMBS产品的参与机构与一般的资产证券化产品基本一致，比较特殊的是专业的评估公司的加入，由于标的物业是CMBS的主要抓手，其评估价值的合理性以及预测现金流的准确性会极大程度地影响到专项计划的本息偿还，所以评估公司的角色在CMBS产品设计中至关重要。另外，由于CMBS产品采用了双SPV结构，需要引入原始权益人和过桥资金，原始权益人一般为融资人关联公司，过桥资金主要来源于信托或银行，两天以内资金成本大概在千一左右。

交易要素

目前的CMBS产品多为信托计划+资产支持专项计划的双SPV结构，基础资产为信托受益权。信托计划的存在主要是为了形成商业物业抵押贷款，同时也有一些CMBS产品采用引入银行发放委托贷款的形式来构建基础资产。专项计划的还款来源则主要为企业持有运营标的物业所产生的包括但不限于物业租金、物业费等收入。专项计划期限一般在12年以上，最长可达24年；还本付息方式一般为按季/年付息，并在存续期内每年偿还一定本金。融资规模一般不超过物业评估价值的60%。发行的优先级资产支持证券根据现金流覆盖情况可以在企业自身级别上增一个小级别。增信措施则主要为物业抵押、租金质押、实际控制人担保等。

CMBS产品的期限很长，主要由于国内租售比较低，短期租金无法覆盖相应的融资规模，只能通过拉长融资期限来达到现金流对专项计划的覆盖。同时，租户租约以及投资者资金又是相对短期的，会存在一定的期限错配，所以CMBS产品一般会设计一个每三年开放期的特殊交易安排，在开放期投资者与融资人可以进行回售和赎回的双向选择，根据当期的资金成本，投资人可以选择回售，融资人则可以通过票面利率调整使投资者放弃回售或主动选择赎回。

地产融资类的比较

类REITs若为抵押型REITs，那么与CMBS比较相似，均不涉及项目公司股权转让。如果是权益类的REITs或者是混合型的REITs，那类REITs与CMBS在基础资产性质上是有所区别的，类REITs涉及项目公司股权转让，而CMBS不涉及。和债券和银行的经营性物业贷相比，则相差更大，以前房地产市场融资主要以银行贷款和发债为主，现在受限于银行贷款额度有限和缩表等融资困境，房地产企业通过银行融资的渠道将越来越难，市场资金链趋紧。另外，CMBS和类REITs融资期限很长，能满足非标融资产品在期限上的较短的瓶颈，且资金用途也不限。在增信方面，CMBS和REITs是类似的。

 中国CMBS业态主要集中在优质写字楼、购物中心、酒店和公寓；物业城市优选一、二线城市核心地段，核心城市的经济水平较高，物业的租金稳定性较好；通常CMBS商业物业在发行CMBS之前本身有存量债务，大部分物业涉及银行经营性物业贷或其他信托贷款，存在权利限制，所以一般会安排解除权利限制的措施，将募集资金用于偿还标的物业上的存量债务，通常商业物业在专项计划成立后T+60或T+90自然日或工作日完成解押流程；从租户信用情况和集中度来看，应关注租户的历史租金和信用情况，且租户越分散越好；物业运营和维护能力对CMBS也影响较大，行业领先的物业运营公司有利于物业运营和管理，提升物业价值，保障租金的稳定性；从物业状况来看，应关注租金、出租面积、出租率、空置率、转租率、租约长度、收租方式等，以上因素均对物业现金流的稳定性有一定的影响。

在北京、上海和广州三大一线城市中，整体上商铺租金>写字楼租金>仓储租金，商铺租金中上海市的最高，写字楼租金中北京的最高；酒店房价全年波动较大，周期性较明显，其中上海市五星级酒店房价最高，近四年均价在954.25元/晚。

在北京、上海和广州的甲级写字楼、优质商铺和五星级酒店空置率方面：

北京：2013-2016年，北京市五星级酒店空置率较甲级写字楼和优质商铺高，区间在30-50%左右，甲级写字楼和优质商铺的空置率大部分在10%以内；酒店的空置率在年末和年初最高，周期性较强，全年酒店的租金收入波动较大。2013-2016年，北京市甲级写字楼和五星级酒店空置率两者差距有所收窄，2015年4季度-2016年，甲级写字楼空置率超过优质商铺的空置率。

上海： 2013-2016年，上海市五星级酒店空置率>甲级写字楼空置率>高端商铺空置率，其中甲级写字楼和高端商铺空置率基本在10%以内。2013-2016年，较北京市不同业态空置率而言，有相似的特征，上海市五星酒店空置率总体上呈波动下降的趋势，全年空置率周期性较明显。

广州：2013-2016年，同北京和上海物业空置率相似，广州市酒店的空置率最高，且全年波动较大，季节周期性较强，酒店空置率在30-40%左右。2013-2016年，广州市甲级写字楼和购物商场空置率整体在10%，同比高于北京市和上海市，2016年以来，空置率上浮较明显。

偿债主体的资质

首先，根据目前市场及监管情况，能够成功发行CMBS的偿债主体（包括物业持有人或债项担保方）一般来说评级需达到AA及以上。对于房地产企业来说，AA评级需要达到一定的资产及净利润规模。其次，交易所对发行规模的要求一般不超过标的物业评估价值的60%，若标的物业对应的存量债务规模过高，那么通过规模受限的CMBS置换存量债务这一途径对于企业来说就不是一种很好的选择；另外，企业的募集资金无法覆盖存量债务，也会对后续解除权利质押的安排提出了较大的挑战。

另外，由于专项计划的第一还款来源为物业的租金，租金的稳定性及未来的增长空间会极大程度地影响到债务的偿付，所以企业对于物业的管理运营能力也是重要关注点。

下面列出了三家边缘AA级别的房地产公司的一些主要财务指标，给出了一个比较直观的概念。三家企业分别代表了三种不同的营业模式，银亿以房地产销售为主，兆泰以房地产租赁为主，国华置业则较为平均。可以看出，三家都是AA评级，资产规模均在200亿以上，但房地产租赁业务营业收入相对较低，毛利润相对较高，ROA/ROE相对较高，杠杆水平相对较低，存货周转天数也较长。

现金流覆盖

现金流覆盖倍数对于产品设计以及对于投资者未来投资收益的保障程度起到了至关重要的作用。现金流覆盖倍数主要通过标的物业产生的净运营收入或EBITDA扣除费用后对专项计划各档资产支持证券应付本息的倍数来计算，一般来说现金流覆盖倍数越高对于优先级的增信效果越明显。通常情况下，对于需要在主体级别上增一个小级别的情况，覆盖倍数要超过1.3倍；对于不需要增级的情况，覆盖倍数要超过1倍；另外，对于一些比较特殊的产品，全部债项或部分夹层的级别完全依托于自身主体信用，单由物业产生的净运营收入或EBITDA无法覆盖应付本息，这种情况下专项计划一般会设置保证金账户或权利维持金机制，来保证总体现金流对专项计划本息的足额覆盖。

独立第三方资产服务机构引入

随着资产证券化的品种越来越多，发行规模越来越大，越来越多的ABS产品引入了独立的资产服务商机构，主要包括四类：

1.不良资产，引入独立的第三方机构，对资产的估值、回收和破产重组进行管理。

2.CMBS不动产，引入要第三方资产服务机构，依托于资产服务机构的报告分析、现金流规集、账务流水的查找、管理、以及资产服务报告，较大的程度上主动参与物业的运营管理，提升物业价值。

3.消费金融ABS，依托于独立资产服务机构的云平台和大数据模型来进行数据分析和跟踪、ABS基础设施服务。风险管理和夹层或次级投资。

4.应收账款ABS。依托于大型央企或国企内部子公司或新成立一个子公司为ABS提供基础资产服务。

独立第三方资产服务机构主要作用

现金流归集、信息的披露以及融资人的沟通。与融资人的专业沟通能够极大缩减整个项目的发行期。物业的专业化管理在美国市场是非常重要的，通常会引入两到三个服务机构：一个总包服务机构（行政上的管理以及偏事务型的）2个第三方（起到破产隔离，针对底层基础资产持续稳定的管理）。在国外CMBS产品如果没有服务商的参与基本上不是一个合格的CMBS产品，目前中国刚刚兴起引入独立的资产服务机构，通过认购次级、参与物业主动管理，为整个资产支持专项计划提供了增信。

引入一个第三方的资产服务机构是非常有必要的。我们认为国内越来越多的CMBS产品会引入资产服务管理机构。主要还是规避原始权益人自己即作为融资人、信息披露义务人，又作为资产服务机构的管理方，既是运动员又是裁判员，这种其实对于监管和投资者而言都是不希望看到的，所以引入第三方资产服务机构是一个势在必行的进程。

在资产证券化过程中，服务商是指负责基础资产的管理、运作和处分,收取资产在未来形成的现金流收入并支付给证券持有人的市场参与者。资产服务商与特殊目的实体（SPV）之间属于委托关系，资产服务商接受SPV的委托，对基础资产及其现金流进行收集管理。

专业服务商即由独立第三方机构担任资产服务商，例如云库汇（www.yunkuhui.com）相比由发起机构担任服务商能够降低证券化过程中的信息不对称程度并能够提供更加专业的基础资产管理服务。与此同时，选择专业服务商是可以充分发挥资产证券化的破产隔离作用，使资产支持证券的本息偿付与发起机构的经营状况相区分。

走出低评级困境

针对一些优质资产，所在地段地区或主体不够好，怎么办？

首先，可以引入多笔贷款。通过提高贷款的笔数，能够适当将低评级的资产引入，增加底层资产物业的分散度，使得无法单独发行融资的物业资产可以实现融资。在目前国内，能同时提供多笔物业贷款的机构只有银行。银行可将多笔涵盖多地区、多物业形态的经营性物业贷款打包进行CMBS操作。

这里顺便介绍一下魔方长租公寓ABS项目。长租公寓扣除营运成本后的净现金流不多，如发行2-3年期产品，发行金额不会高。本项目引入外部担保和股东信用，得以顺利发行。现在也出现了以自如为代表的模式，通过向租房人发放信托贷款，形成稳定债权，再以该债权作为基础资产发行ABS产品。

除增加基础资产分散性外，我们还可以引入外部担保。有一些物业区位很好，现金流也不错，但业主实力一般，没办法起到增信的作用。我们引入外部担保公司，为项目增信。担保公司只要认可物业和业主，是具备可操作性的。通过主体评级AAA的担保公司增信，融资成本也会有下降。同时，为了便于业主违约后的处置，在前期搭建双SPV结构时，可引入地产基金，在出现极端情况，物业需要处置时，地产基金具备运营、处置物业的能力，使得担保公司在代偿后能顺利退出。