笔者通过整理海外REITS产品的发行经验及常见架构，将海外REITs发行架构的搭建流程分为境内企业发行海外REITs与境外企业收购境内资产发行海外REITs两种不同情况，并分别就两种不同情况下的架构搭建流程及相关法律问题予以分析。
不论是境内企业发行海外REITs，还是境外企业收购境内权益发行海外REITs，笔者都将整个架构搭建阶段分为境内股权架构调整、境内外资产跨境重组、海外上市发行3个阶段予以分解分析。
（一）境内企业发行海外REITs
1、境内股权架构调整阶段
在此阶段，境内企业需要经历三个步骤，一是将境内目标物业注入将做股权架构调整的项目公司名下，然后对项目公司股权进行梳理，使其股权架构清晰如图所示，并保证境内企业对项目公司所持股权比例要求符合上市地政策（本图为使读者便于理解，仅以100%控股要求为例）；二是由境内企业的控股母公司在境外设立SPV，出于法律管制、资本流动限制、税收优惠等角度的考虑，一般选择开曼、英属维京群岛、百慕大、香港、新加坡等地；三是由SPV在境内设立WOFE或JV公司（第二、三步是为符合171号文的规定搭建的离岸、在岸的两级特殊目的公司以便持有内地物业）。
2、境内外资产跨境重组
此阶段的核心操作是由境内WOFE或JV 公司向境内企业母公司收购境内企业的股权，以达到境外SVP通过WOFE或JV公司间接持有境内企业股权的目的。
法律法规及监管政策层面所涉及的核心问题有：
（1）WOFE或JV公司收购境内企业的股权构成“返程投资”
《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）第一条第一款、二款规定：“本通知所称'特殊目的公司'，是指境内居民（含境内机构和境内居民个人）以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的境外企业。本通知所称'返程投资'，是指境内居民直接或间接通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为。”
根据上述规定，境内企业母公司以其境内资产或权益设立境外SPV（特殊目的公司），再在境内通过新设方式设立WOFE公司再受让境内企业公司股权的整个过程，应属37号文规定的返程投资。
根据37号文的规定：“国家外汇管理局及其分支机构(以下简称外汇局)对境内居民设立特殊目的公司实行登记管理。境内居民个人设立的特殊目的公司登记及相关外汇管理，按本通知执行。境内机构设立的特殊目的公司登记及相关外汇管理，按现行规定和本通知执行”“境内机构按《国家外汇管理局关于发布的通知》(汇发[2009]30号)等相关规定办理境外投资外汇登记手续”。
➤ 境外SPV的设立涉及的审批及外汇监管问题
根据37号文及30号文的规定，境内企业设立境外SPV属于境外直接投资，根据《境外投资管理办法》、《境外投资项目核准和备案管理办法》、《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》等法规，境内的非国有企业进行海外投资或并购交易，需获得商务部门境外投资行为的核准、发改委对境外投资项目的核准或者备案，以及银行外汇登记。
❖商务部门境外投资行为核准的主要法律依据及政策
《境外投资管理办法》第六条“商务部和省级商务主管部门按照企业境外投资的不同情形，分别实行备案和核准管理。企业境外投资涉及敏感国家和地区、敏感行业的，实行核准管理。企业其他情形的境外投资，实行备案管理。”目前商务主管部门针对境外直接投资审批的政策侧重对境外投资行为的真实性的审核，而非仅仅对境外投资项目的审核；因此在此项审批过程中，需严格按照商务部门的要求提交审核或备案资料。由于一般SPV所选择的注册地多为开曼、英属维京群岛等地，一般不属于上述规定中的敏感国家和地区，而关于敏感行业“涉及出口中华人民共和国限制出口的产品和技术的行业、影响一国（地区）以上利益的行业”，商业地产投资也应不属于敏感行业，因此应属于备案管理类，同时选择申报的类别应为新设。根据目前监管政策，需要注意的是“对于境外投资项目如为'房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部'等行业，目前处于严控状态”。
❖ 发改委对境外投资项目的核准或者备案的主要法律依据及政策
《境外投资项目核准和备案管理办法》第二条“本办法适用于中华人民共和国境内各类法人（以下简称“投资主体”）以新建、并购、参股、增资和注资等方式进行的境外投资项目，以及投资主体以提供融资或担保等方式通过其境外企业或机构实施的境外投资项目。”
根据《境外投资项目核准和备案管理办法》的规定，境外投资项目审批主要从中方投资金额和项目涉及的国家、地区、行业两方面判断系核准或备案方式。此需要根据项目情况具体掌握SPV的投资额度。
❖ 外汇管理的主要法律依据及政策
根据《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》，目前对于资本项下的外汇业务均已下放至银行处理。根据中行的严格监管要求，对于超过500万美元的资金出境业务，需要提报外管局进行额度审批，而不论该企业是否已取得境外投资批准证书或已完成外汇登记等待资金出境，严防规避大额业务进行拆分。
目前，各银行出于谨慎性考虑，在办理相关外汇额度审批方面，均设置了较高的审批门槛，需要提交较为严格的资料。在存在真实的业务需求的情况下，资金出境亦是可获得审批，但外管局审批时限的长短及流程难以把控。
（2）境外SPV境内设立WOFE或JV公司的设立及外汇监管问题
根据37号文的规定“特殊目的公司完成境外融资后，融资资金如调回境内使用的，应遵守中国外商投资和外债管理等相关规定。返程投资设立的外商投资企业应按照现行外商直接投资外汇管理规定办理相关外汇登记手续，并应如实披露股东的实际控制人等有关信息”。
❖ 外商投资企业设立及变更备案主要分为三步：一是外商投资企业或其投资者通过备案系统提交备案申请材料；二是备案机构对填报信息形式上的完整性和准确性进行核对完成备案；三是由备案人自行选择是否领取备案回执。《指导外商投资方向规定》第四条“外商投资项目分为鼓励、允许、限制和禁止四类。鼓励类、限制类和禁止类的外商投资项目，列入《外商投资产业指导目录》；不属于鼓励类、限制类和禁止类的外商投资项目，为允许类外商投资项目；允许类外商投资项目不列入《外商投资产业指导目录》”的规定，根据《外商投资产业指导目录（2015年修订）》的调整，房地产行业已经从限制类转为允许类。外商投资企业的设立备案，既可以在营业执照签发前，也可以在营业执照签发后30日内，备案机构仅对外商投资企业或其投资者提交的备案信息和相关文件形式上的完整性和准确性进行核对，对申报事项是否属于备案范围进行甄别。
❖ WOFE或JV公司的注册地应尽量选择在税收洼地，因境外SPV及境内WOFE或JV公司的设立均为便于后续操作，因此在每个特殊目的公司层面应尽量避免过多的税费负担。具体的税收优惠地可根据投资者的主要来源及类型最后确定。
❖ 出资币种及结汇角度考量，当前政策下，“外商以外币出资为原则，以人民币出资为例外”。根据现行法规的规定，外国投资者可以用可自由兑换的外币、机器设备、工业产权、专有技术等作价出资，或经审批机关批准，外国投资者也可以用其从中国境内举办的其他外商投资企业获得的人民币利润出资。若直接用外币出资，则涉及到外汇账户开立及结汇问题；若以人民币出资，则该人民币必须是该外商从中国境内举办的其他外商投资企业获得的人民币利润，并应向审批机关出具其所投资企业的利润分配证明及该企业纳（免、减）税证明。
（3）境内WOFE或JV公司向境内企业母公司收购境内企业的股权构成“并联并购”
值得注意是：37号文也没有排除2006年商务部等六部委联合颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“10号令”）的效力。10号令所设定的“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”，境内居民（含境内机构和境内居民个人）以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的“特殊目的公司”的过程本身是一个“关联并购”的过程，因此需要要报商务部审批，而鉴于在10号令及37号文之后，未有依据上述要求在海外成功发行的REITs产品，因此目前上述规定无疑将成为海外REITs发行的法律障碍。
3、海外上市阶段
在该阶段，REITs在海外监管政策下设立，并由REITs向境内企业母公司收购境外SPV股权，完成境内权益整体转让给REITs持有，境内企业母公司通过持有部分REITs权益，分享物业权益和上市收益。
（二）境外企业收购境内权益（资产或股权）发行海外REITs
1、境内股权架构调整阶段
在此阶段，境内企业需要经历三个步骤，一是将境内目标物业注入将做股权架构调整的项目公司名下，然后对项目公司股权进行梳理，使其股权架构清晰如图所示，并保证境内企业对项目公司所持股权比例要求符合上市地政策（本图为使读者便于理解，仅以100%控股要求为例）（股权收购）；二是由境外企业在境外设立SPV；三是由SPV在境内设立WOFE或JV公司（第二、三步是为符合171号文的规定搭建的离岸、在岸的两级特殊目的公司以便持有内地物业）。
2、境内外资产跨境重组
此阶段的核心操作是由境内WOFE或JV 公司向境内企业母公司收购境内企业的股权，以达到境外SVP通过WOFE或JV公司间接持有境内企业股权的目的或由境内WOFE或JV 公司向境内企业收购目标物业。
3、海外上市阶段
REITs在海外监管政策下设立，并由REITs向境外企业收购境外SPV股权，完成境内权益整体转让给REITs持有，境外企业通过持有部分REITs权益，分享物业权益和上市收益。
在整个流程中涉及到的核心法律问题有：
（1）境外SPV境内设立WOFE或JV公司的设立及外汇监管问题
（2）境内WOFE或JV 公司向境内企业母公司收购境内企业的股权
外国投资者并购境内企业的审批和登记与外商投资企业的变更审批和登记程序基本类似，主要包括商务部门的审批、工商部门的登记、税务、外汇等部门的变更登记等步骤。需要注意《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号令）和商务部6号令的规定“股权并购情形为外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权，使境内公司变更设立为外商投资企业；资产并购情形为外国投资者先在中国境内设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内资产且运营该资产”，因此，不论境外企业是采用股权并购或者是资产并购的方式取得境内权益的，均需符合上述文件要求。
