【策略】冰火两重天

中信研究 · 公众号 · · 2017-08-07 07:56

正文

——秦培景，杨灵修，联系人：裘翔

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我们前期提示的“抱团”松动与周期躁动因素进一步强化，白马和周期的表现分化剧烈，博弈的矛盾凸显，本周报将继续围绕这两个因素展开。

增量还是存量，资金面是关键。周期和白马矛盾的剧烈程度主要取决于市场流动性。预计未来A股依然会维持资金净流入，但资金增量会下行。

利率缺乏持续下行的基础，特别是长端利率。首先，M2和GDP同比之间的剪刀差缩窄，货币政策相机抉择，宏观流动性以稳为主。其次，金融监管趋严的方向并没有变，改变的只是监管节奏，未来利率还有上行空间。最后，近期市场对宏观经济的预期明显修复，长端利率稳中有升。这意味着A股估值修复的空间有限。

从渠道来看，“长钱”增配A股的动能在下降，只有外资渠道依然较强。1）金融监管新规下，通道资金规模压缩，2017Q2的数据已经出现了明显下行。2）监管环境变化影响了险资增配A股的意愿与能力；3）网下打新市值底仓配置增量也很有限。4）目前持续流入强度较大的是海外资金，主要的背景是美元持续走弱而人民币被动走强（核心还是经济预期变化）。

基金共同持仓影响下，“抱团”松动会有惯性。

公募基金持仓集中度已经很高。2017Q2公募基金前十大重仓股持仓比已经达到了21.6%的高位，基金“抱团”下的集中持仓实际上使得共同持有的股票之间，特别是重仓股之间的股价关联性加强；这意味着一旦“抱团”松动，重仓股之间价格的负反馈会有惯性。

警惕重仓股被动减仓和主动减仓的风险。除了市场波动性加大的系统性因素和周期过于强势的结构性因素外；事件上，白马龙头和机构重仓股减仓风险可能来自两个方面：1）权重股因中报业绩“地雷”而回调，这会使得关联股票受迫性卖出从而产生连锁反应。当然，白马龙头的属性意味着其业绩确定性高，出现“地雷”的可能性很低，但集中持仓会显著加大这类低概率事件的杀伤力。2）机构为拉开排名差距而主动调仓，重仓股继续松动。持仓的同质化使得参与排名的机构拉不开业绩差距：截至8月4日，公募基金（含普通股票型、偏股混合型和灵活配置型）中位数收益率为4%，而前后25%分位的收益率也只有7.9%/0.7%；这与2011和2012年的情况很相似。

周期行情大都处于右侧，不会简单结束。周期板块盈利增速预期上调明显。7月1日至8月4日，钢铁/有色/煤炭/化工/建材的2017年的净利润规模预期分别上调了13.7%/3.7%/3.1%/4.7%/3.9%。涨价导致最近月盈利预期跳升，而需求量的预期也不差，产成品库存回补迟缓；再辅以供给侧（环保、去产能）和事件性（产地事故）等因素催化。目前大部分周期板块都已经进入了股价与盈利预期互相强化的右侧，行情不会简单结束。周期行情的强度取决于价格高度，而行情的持续性则取决于需求稳定性。

冰火两重天：白马与周期分化继续。一方面，基于量价趋势的判断，进入右侧的周期行情不会简单结束，而其较高的强度和较大的规模使得目前A股增量资金趋弱的矛盾暴露出来；同时，市场波动加大，白马龙头流动性较好，周期躁动强化了“抱团”松动。另一方面，公募基金持仓集中度已经比较高，重仓股之间关联性强，无论是事件性因素导致的机构受迫卖出，还是主动调仓以求拉开排名差距，“抱团”的松动都会有惯性。综上所述，冰火两重天，“抱团”松动和周期躁动带来的结构分化很可能会继续。

风险因素：机构集中“抱团”的权重个股出现业绩“地雷”；7月宏观经济数据或A股中报公布情况明显弱于预期；监管政策再发力，利率中枢上行；人民币再次进入贬值通道。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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