【中金固收】地产刺激政策效果对开发商及地产债影响

风险

1、本轮房地产政策放松历程

2021年9月至今，本轮房地产政策放松已经持续三年有余，按照房地产政策主要发力点，我们可以把本轮房地产政策放松分为三个阶段。

第一阶段，2021年9月-2023年6月，政策聚焦企业融资和保交楼，需求端政策放松为辅。2021年四季度房地产融资政策边际放松，监管部门要求金融机构区分项目风险与企业风险，不盲目抽贷断贷。2022年4月政治局经济会议要求优化商品房预售资金监管[5]，7月政治局经济会议强调保交楼稳民生[6]。尽管融资政策明显放松，但是在企业债务违约背景下，金融机构风险规避情绪较重，2022年前三季度房地产融资未见明显改善，为全面应对房地产融资困难局面，2022年11月监管部门密集出台房地产融资纾困政策，尤其是央行和银保监会发布金融支持房地产的十六条措施[7]。与此同时，随着商品房销售持续放缓，这个阶段需求端政策也有所放松，一方面是各地因城施策出台多种措施刺激需求，包括放松公积金贷款和放松限购限售等，另一方面是监管部门放松住房信贷政策，包括多次下调5年期LPR利率以降低按揭利率，2022年5月下调首套房贷款利率下限[8]，2022年9月下调首套房公积金贷款利率[9]，2022年9月和2023年1月因城施策取消贷款利率下限[10]。当然，这个阶段中央对房地产的定调仍是“房住不炒”，各种政策放松都是在这个前提下进行的，因此政策放松力度相对受限。

第二阶段，2023年7月至2024年8月，政策定调房地产供求关系发生重大变化，房地产政策大幅放松以刺激需求。2023年7月政治局经济会议取消“房住不炒”的措辞[11]，并定调房地产市场供求关系发生重大变化，要求“适时调整优化房地产政策”，各地要“因城施策用好政策工具箱”，此后房地产政策开始大幅放松。2023年8月住建部、人民银行和金融监管总局优化首套房贷款认定[12]，推行“认房不认贷”；2023年8月人民银行和金融监管总局统一首套房最低首付比例为20%[13]，二套房最低首付比例为30%，并下调二套房贷款利率下限至LPR利率+20BP，同时开始推动降低存量首套住房商业贷款利率[14]；2024年5月人民银行和金融监管总局将首套房最低首付比例下调至15%，二套房最低首付比例下调为25%，并取消全国层面首套住房和二套房商业贷款利率下限[15]。与此同时，降息背景下按揭贷款利率持续下行，政策关注化解房地产库存偏高问题，保障房建设更多被提及，各地房地产政策因城施策大幅放松，各种限制性措施陆续取消。

第三阶段，2024年9月至今，政策开始着力推动房地产止跌回稳，各种刺激性政策陆续出台。尽管房地产政策放松持续达三年，但是房地产市场却未能实现企稳，在宏观政策思路转变而政策刺激加码背景下，2024年9月政治局经济会议强调要尽快推动房地产市场止跌回稳[16]，此后各部门陆续出台相应刺激政策。2024年9月人民银行降准降息并下调存量房贷利率，同时按揭贷款不再区分首套房和二套房，并将最低首付比例统一为15%[17]；2024年10月住建部公布房地产政策优化调整的组合拳[18]，包括“四个取消”、“四个降低”和“两个增加”，推动取消各种住房限制性政策，并表示增加实施100万套城中村改造和危旧房改造；2024年10-11月财政部公布并出台了支持房地产的财税政策，包括允许专项债用于土地储备[19]，支持专项债用于收购存量房作为保障房，将契税享受1%优惠的面积标准从90平方米提高到140平方米[20]，降低土地增值税预征率下限0.5个百分点，并明确取消非普通住宅相关的税收优惠政策；2024年11月住建部和财政部表示将城中村改造支持范围从35个大城市扩大到近300个地级及以上城市[21]

在2021年9月以来房地产政策放松过程中，每次政策放松通常会有短期效果，表现在短期商品房销售的阶段性改善，房地产行业股票的阶段性反弹，不过2022年以来商品房销售总体上是趋于下行的，房地产价格总体上也是持续回落的。

经历2021年9月至今长达三年多的政策放松后，尤其是经历2024年9月以来的大幅放松后，当前房地产政策已经较为宽松，这可以从几个维度体现：一是各种限制性政策大多取消，除个别一线城市外，各种限购限售限价措施基本取消；二是首付比例降至历史最低，不但首套房最低首付比例降至历史最低的15%，而且不再区分首套房与二套房；三是按揭贷款利率降至历史最低，5年以上公积金贷款利率降至历史最低的2.85%，2024年9月新增按揭贷款平均利率降至3.31%。

2024年9月末以来一系列房地产政策放松对销售有促进作用，根据住房城乡建设部“全国房地产市场监测系统”网签数据显示[22]，10月份全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，比9月份同比扩大12.5个百分点，自2023年6月份以来连续下降后首次实现增长；全国二手房网签成交量同比增长8.9%，连续7个月同比增长；新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%，自2024年2月份连续8个月下降后首次实现增长。从周度数据来看，9月末以来30大中城市商品房成交面积环比明显增长，11月以来同比增速基本保持正增长。房企销售表现来看，10月中指TOP50房企月均销售额和销售面积环比分别增长67%和49%，同比分别增长23%和20%，11月环比有所下滑。考虑到此前政策放松销售呈现阶段性增长、持续性不佳，我们认为9月末以来一系列政策对销售提振作用持续性仍需观察。

经历三年多的政策放松以后，房地产市场仍未明显复苏，我们认为根本原因是房地产市场处于长周期下行和短周期下行的叠加。

2021年以前房地产处于长周期上行阶段，房地产短周期下行主要是因为调控限制了居民购房，这时居民真实的购房需求还是比较强的，因此调控政策放松以后，购房需求通常比较容易释放，房地产很容易实现短周期复苏。然而，2022年以来，随着人口因素变化，一方面是出生人口和结婚人口下降，另一方面是新增城镇人口减少，城镇住房需求出现明显回落，房地产长周期逐步进入下行阶段。在长周期下行背景下，居民住房需求减少，政策放松带来的商品房销售反弹效果在减弱。

在房地产长周期下行的同时，本轮房地产短周期下行也有特殊之处。以往的短周期下行是因为需求被抑制，而本轮的短周期下行伴随着居民收入增速放缓，尤其是低通胀背景下居民收入预期不足，这使得本轮短周期需求下降幅度较大。

受长周期下行与短周期下行叠加影响，本轮房地产调整幅度较深，商品房销售和房屋新开工面积大幅回落，房地产价格也明显调整。在长周期与短周期共振背景下，我们认为需要大幅的政策刺激或才能使市场出现明显反转。

历史上美国和日本都经历房地产市场的大幅调整，不过美国房地产市场在次贷危机之后最终实现恢复，而日本房地产市场在房地产泡沫破灭之后却一蹶不振。

美国在次贷危机之后，政府部门大幅加杠杆，美国政府部门杠杆率从2007年二季度的57%左右上升至2014年一季度的97%左右，政府杠杆率在7年时间里增加了大约40个百分点，政府大幅加杠杆推动美国经济复苏，美国房地产市场也逐步企稳回升，2012年以后美国房屋销售逐步改善，房价更是以较快速度实现反弹。

日本在房地产泡沫破灭之后，政府部门也大幅加杠杆，日本中央政府杠杆率从1991年三季度的45.9%持续增加至2006年三季度的155.1%，政府杠杆率在15年时间增加了大约110个百分点，不过政府大幅加杠杆的效果却相对有限，日本经济陷入长期低迷，房价也持续下跌。

美国和日本房地产危机后走势差异很大层面取决于政策思路。日本房地产泡沫破灭对企业部门冲击较大，泡沫破灭之后日本政府持续加杠杆，不过更多是化解不良债务为主，因此我们会看到从1995-2005年企业部门去杠杆基本抵消了政府加杠杆效果，政策对居民部门刺激有限。美国次贷危机之后，政府部门大幅加杠杆更多是承接了居民部门杠杆，这使得居民部门杠杆压力减轻，并且美国大幅加杠杆直接刺激经济复苏，为房地产市场长期发展奠定了基础。

人口因素的变化具有趋势性，政策很难发挥很大的作用，至少短期效果不会很明显，房地产长周期下行可能是当前房地产市场的基本事实。不过对于房地产短周期，政策还是有很大的作用空间的，通过宏观政策刺激，叠加房地产政策配合，房地产仍有短周期反弹的契机。结合美国和日本应对房地产下行的经验教训，我们认为短周期反弹的关键在于两点，一是通过财政刺激改善居民收入预期，二是通过消化库存提升市场信心。

本轮房地产下行过程中，居民似乎对各种刺激政策反应平静，这其中除了购房需求的原因，还有比较关键的是居民收入增速放缓，对未来收入预期不足，这在居民部门杠杆率上有集中体现。2020年以来居民杠杆率止步不前，如果对居民贷款进行拆分可以看到，这其中主要是受按揭贷款放缓的拖累，这体现了居民在收入不足背景下购房放缓的影响。我们注意到其他贷款部分似乎还是增长较快的，这部分主要是一些短期消费贷和经营性贷款，这部分贷款增长的主要原因是什么呢？我们认为可能主要两点，一是用低息贷款置换高息房贷，在2023年9月以后降低存量首套房贷利率，以及2024年9月以后降低存量房贷利率之前，存量房贷利率持续偏高，部分居民通过其他形式贷款对房贷进行置换；二是房价下跌以及收入下降背景下，居民资产负债表压力上升，部分居民不得不增加负债。总之，我们认为住户杠杆中的按揭贷款下降而其他贷款上升，总体反映了居民收入增速放缓而负债压力增加。

为应对房价下跌和低通胀，宏观政策需要通过财政扩张释放增量需求，推动资产价格企稳并刺激通胀回升。今年9月以来国内宏观政策正朝着正确道路前进，后续关键的是增量赤字的规模够不够大。从过往周期来看，要将经济从较弱的状态刺激起来，通常需要较大幅度的杠杆提升，也就是说后续我们可以重点关注宏观杠杆率是否明显提升。

从美国走出房地产危机的经验来看，通过财政扩张刺激经济回升，从而改善居民收入预期对走出危机是至关重要的。如果只像日本那样侧重于化解不良债务，而忽视了改善通胀和居民收入预期，那么政府加杠杆的效果会被抵消，经济也很难真正实现企稳回升。

房地产短周期反弹的第二个关键点是房地产去库存。除了销售不足和价格放缓，短期房地产低迷的一个重要体现是房地产库存偏高，一方面是新房库存偏高，另一方面是二手房库存更高。理论上库存是供需变化的结果，通常并不是最关键的问题，更关键的应该是销售，不过由于大量现房库存累积，不但影响居民购房信心，更是拖累房地产企业资金周转，当前房地产去库存反而是更迫切的问题了。

如何解决当前高库存问题呢？我们认为解决途径有两个。第一个是财政路径，包括财政部提到的通过地方专项债购买存量住房用作保障房，当然如果配合地方专项债用于土地收储，那么效果会更好。财政手段无疑是非常有用的，不过取决于规模，在大规模化债背景下，再发行大量专项债用于化解房地产库存似乎相对困难。第二个是政策性金融路径。参照2015-2017年棚改货币化经验，央行通过抵押补充贷款（PSL）为政策性银行提供资金，从而实现库存去化。当前相关部门已经将城中村改造货币化安置范围扩大到300个地级以上城市，这可能会带来一定的需求增量，从而实现去库存。不过也需要关注“房地产市场供求关系重大变化”后货币化安置方式的转化效率，我们认为供给侧的土地和住房收储政策也十分重要[23]，需求端和供给端同时发力或效果更佳。

近年来房地产市场出现一些新特征，这些特征对于政策实施效果较为关键。一是房地产需求结构变化，过去购房需求很多来自刚需，体现为首套房，而现在购房需求可能逐步面向改善性需求，因此二套房和置换逻辑更加重要，政策刺激可以更多注重改善性需求。二是一二线城市和三四线城市分化，在房地产政策持续出台过程中，一二线城市改善相对明显，三四线城市销售持续低迷。三是新房和存量房的分化，当前新房销售占比下降，存量房占比持续上升，未来房地产政策需要同时关注新房和存量房市场。

基于上文分析，考虑城中村改造货币化安置仍面临较多不确定性，而财政对房地产支撑力度受限，我们预计明年商品房销售或较难实现明显改善，与此同时，房地产投资可能也面临下行压力，这主要是因为过去几年房屋新开工降幅较大，明年存量房屋施工面积可能继续下降，并对房地产投资形成较大拖累。从房地产企业角度来讲，即便明年销售回暖企业资金改善，可以预期房地产企业拿地和新开工也会比较谨慎，因为经历过去几年的资金压力，房地产企业大概率不会像之前那样高杠杆和高负债经营，因此销售到投资的传递或是相对偏慢。

对于债券市场而言，由于房地产投资仍然偏弱，经济基本面可能更多是弱复苏，尤其是名义经济增速可能偏低，这意味着债券市场面临风险有限。考虑明年货币政策会配合财政扩张，我们预计明年货币宽松力度可能会明显加大，短端利率下行空间或明显打开，收益率曲线或陡峭化下移。

2024年1-11月房地产开发企业到位资金96575亿元，同比下降18.0%，相比2023年全年-13.60%跌幅扩大，显示房地产企业融资状况不佳，不过4月以来累计跌幅不断收窄。根据房地产债券发行人[24]2024年三季报显示，筹资活动产生的现金流量净额累计值转负，而一季度和二季度累计值仍为正，说明三季度房地产企业总体融资呈现净流出状态。从历史数据来看，2014年-2020年无论是国企还是非国企，筹资活动产生的现金流量净额均为正，2020年三季度开始融资呈现分化，非国企转为净流出持续至今，国企仍维持净流入，但2023年也转为净流出，2024年上半年再度转正，截至三季度再度转负。

我们从银行信贷、债券和信托多个维度来看：

银行信贷：1）房地产开发资金中国内贷款累计同比增速自2021年6月转负持续至今。地产新政对融资有一定促进作用，2024年5月当月同比增速转正，2024年9-11月单月同比跌幅连续收窄，2024年1-11月累计跌幅相比2023年有所收窄。2）房地产开发贷余额增速维持在低位，2021年三季度至2022年二季度末增速在0附近波动，2022年三季度开始转为低速增长，2023年四季度至今增速有所下滑。3）居民新增中长期贷款自2022年2月以来明显下降，从累计12个月数值来看，2023年以来维持在低位。考虑到2024年10月17日住建部&金监局表示[25]“年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿元…截至10月16日“白名单”房地产项目已审批通过贷款达到2.23万亿元。”，按照上述说法，我们预计2024年四季度房地产信贷有望改善。

债券：境内债方面，2024年截至11月末累计发行量3208亿元，同比下降16%，累计净增量-154亿元，同比下降135%，债券融资整体呈现为净偿还状态；分企业性质来看，国企债券净增量259亿元，非国企净增量-413亿元，国企贡献主要净增量，国企地产债券融资尚顺畅。从历史数据来看，2015-2016年地产债迎来大扩容，无论是国企还是非国企净增量规模均较大，2017年开始非国企净增量开始下降，2019年开始基本转为净流出，而国企总体仍维持净融资持续至今，不过2022-2024年净增量规模也逐渐下降。美元债方面，2021年地产美元债信用风险暴露以来，发行量显著下降，净增量大幅净流出。2024年净增量-318亿美元，2021年以来净流出规模1177亿美元。

信托：根据中国信托业协会数据，投向房地产行业的信托余额自2019年6月达到峰值后逐年下滑，相比峰值下降69%。

我们认为收储政策一方面可以有望降低商品房库存、缓解房企流动性，另一方面可以提升专注于本地房地产市场、保障房建设的地方国有企业的重要性。

收购存量商品房方面，目前已经出台3000亿元保障性住房再贷款，截至目前银行已在保障性住房再贷款支持下累计发放贷款300多亿元[26]，落地规模仍不大；地方政府专项债收购存量商品房暂无细则出台，从目前各地公布的收购存量房政策来看，收购主体以地方国有企业为主，多数为非发债企业。

收购存量闲置土地方面，自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》[27]，其中明确“土地储备机构委托经备案的土地估价机构，对拟收回收购地块开展土地市场价格评估，相较企业土地成本，就低确定收地基础价格”。地方收购土地实际案例方面，11月21日华侨城公告称政府部门拟通过“收、调、供”联动方式，对杨春湖高铁商务区TOD项目土地进行收储。越秀地产已经被收回土地三宗，11月13日越秀地产发布公告称将广州大干围地块的土地使用权交由广州市土地开发中心进行收储，收储价格为15.29亿元，将以现金形式进行补偿；此前越秀地产曾退回广州广龙地块和暨南大学北侧地块，交易价格分别为70亿元和50.03亿元，补偿方式为等值应付票据。

2022年以来房地产市场格局发生了明显变化。销售方面，百强房企中央企和地方国企销售额市占率逐年提升，央企占比提升绝对幅度最大，城投市占率上升但仍较低，非国企则逐年下降；拿地方面，百强房企中央企、地方国企、含城投拿地占比波动上升，其中央企和地方国企拿地支出金额反而波动中有所下滑，城投拿地占比上升最明显、拿地支出金额未有下降，非国企则逐年下降。对比来看，在房地产市场调整期间，央企市占率提升最快但是拿地相对克制，地方国企（含城投）拿地占比提升大于销售占比，特别是2022年以来城投拿地占比较高但是销售市占率依然很低，侧面反映地方国企（含城投）对当地土地市场起到了托底作用。

我们也能看到土储厚度丰沛、土储能级高、土储质量优质的房企在市场调整期销售额表现韧性更好，主要分为两类，一类是实现全国化布局且在市场调整期拿地更为聚焦高能级城市的大型央国企，第二类是深耕少量优质的城市区域型房企。

地产债投资策略方面，我们认为在融资环境较为宽松的背景下，国企地产企业总体信用风险仍可控，不过市场仍担忧部分非国有房企信用风险，或对市场存在一定扰动。目前国企地产债绝对收益率仍处于历史低位，不过相对其他行业收益率仍具备一定吸引力，从利差角度来看，国企地产债利差历史分位数近期有所上升，我们认为后续有望企稳并收窄。