文/黄明（康奈尔大学金融学教授）
我一般是以康奈尔大学教授和中欧商学院教授的身份出现的，虽然我在资产管理上有很多年的经验，但今天我还是以一个教授和学者的身份来讲，这样比较合适一些，但这并不表示我对自己的实盘成绩不满意，实际上我对自己的实盘结果还是非常骄傲的。我今天主要讲的是“行为金融学和国内量化投资的应用”。
首先我想给大家介绍一下行为金融学，它的学科你们最近关注到诺贝尔奖，显然知道行为金融学的影响力特别大，Shiller教授获得了最近的诺贝尔经济学奖，但是它又不想不平衡，那就两边安抚一下，就同时颁给了传统理论的现代金融学理论的创立者法马教授，也是我曾经的芝加哥商学院的同事，法马最近经常面带笑容，所以是非常满意了，这一辈子做学术研究。
我简单的这么说，你要来跟我争论市场是不是有效的话，你最好别干这一行了，因为你要想管理好资产，你必须有一个理论框架和信念，你的投资决策能够打败指数，不然我找你干嘛?其实说白了，行为金融学讲的就是市场的非理性，我们可以通过劳动、好的决策打败市场，比指数做得更好一点，所以才需要资产管理的行业，才需要庞大的基金经理行业。
我知道很多私募、公募的朋友，美国是特别有名的基金经理，相当于美国的王亚伟，彼得林奇辉煌的战绩打造了美国最大主动型的基金，彼得林奇的书很多人读过，那本书里面花了很大的篇幅，它基本上认为的理性学术界比较迂腐的东西，我刚开始在斯坦福大学读的就是理性理论这一套，而且我的老师是全球数学金融学最顶尖的两三个学者之一，他是美国金融学会的主席。但是当我到了芝加哥商学院后，接触到了席勒教授，我受到了行为金融学的影响，我认为行为金融学虽然没有理性理论数学上那么漂亮，但它是正确的，因此我就走了这条路。
今天给大家简单的介绍一下行为金融学和理性理论的区别到底在哪里，理性理论认为人们是理性的，价格永远是正确的，很多聪明的人弄个计算机模型逮着机会就进去，这些人能够把错误的价格修正过来，所以套利的人能够像警察一样保证价格是正确的。
而行为金融学理论框架有两大支柱，第一，套利是非常脆弱的力量，套利的风险非常大，成本非常大，套利的人经常被打爆，死得也很惨，就像长期资本公司，想套利结果被打爆了，套利有局限性，套利不是看到错误价格就冲上去，套利者是看到错误价格，等它发展到泛滥了，等它开始回归了才敢进去。理性理论回到A股市场，它的理论是市场氛围中傻的散户加上聪明的机构，聪明的机构行为总是使价格更理性的，这个是非常荒唐的，在A股市场就会明白，市场上很多错误的价格是聪明的机构做出来的，吸引散户进来的，谁说聪明机构只是打击价格，消灭错误价格，这是荒谬的。我认为行为金融学更加正确，它说的是套利者改变不了错误价格，投资者心理偏差就起到了推波助澜的作用了。可以看出来这个学科跟传统的理论不一样，美国的商学院是非常讲究实际的，200多个MBA有160个人选我的课，所以这个课蛮有用的。
紧接着下来我就行为金融学在美国投资的应用，行为金融学往往是属于量化的栏目，但是量化是非常广阔的空间，行为金融学只是一个非常小的空间，这个小的空间只是在扩大，那么量化不是行为金融学范畴的，包括很多高频的就不属于行为金融学，所有行为金融学杂志发表的文章是一到两个月以上的频率，回到A股这个频率得加快，跟着市场的节奏调，但是一般来说高频都是套利、识别等等其他的一些方法，好像张总待会儿就要谈到这方面的东西。
行为金融学在美国的影响非常大，我简单说几个数据，你们看一个学术领域对实战有没有影响力，很简单，你就看这个学术领域教授是不是去做实战了。金融学很多都是迂腐的没有实战价值的东西，我总是认为金融学分两大类，一个是市场投资学，是市场定价，一个是公司金融学，公司金融学的教授是得不到华尔街的邀请，因为他做的东西比较迂腐，比较学术化，和华尔街背离的。金融学有两大领域曾经得到实战派的追捧，碰巧我都碰到过，刚开始做博士的时候，利用深厚的数学建模基础做的就是衍生产品理论，我是赶上了衍生产品理论的晚期，觉得没有意思了，跟我合作的一帮人被华尔街挖走了，做对冲基金，做复杂的模型，如期权定价理论的布拉迪到高盛去了，有人带头了，很多教授都去华尔街了，就看出来这个领域是有施展价值，这是第一批。后来衍生产品不足以支撑教授的研究，我就换了新的领域，而行为金融学走了一大批，比方说我在芝加哥上学的同学朋友，好几年是高盛的数量投资总监、交易总监。
另外随便讲几句话，都跟我非常熟的，三个教授一块做一个基金，又把我康奈尔的一个同事给挖过去了，600多亿美元的管理规模，就几个人一大堆的计算机分享每年的管理费，他们管理费收得很低，因为他们拿着学校机构的钱，这种模式就特别有意思。另外一个同事，我刚去康奈尔的时候，他刚离开康奈尔，我估计可以改善之前1万亿美元，至少几千万美元，8个有两万亿，短短的两三年就成为全球研究总监。因为说白了，当你有2万亿资产的时候你是无法去传统炒股的，所以我也是在他们的鼓舞之下，进入资管行业。
我在美国跟他们拼没有意思，我应用对国内市场的理解，基金在1月份启动，给投资人赚了27%，通过这个传统的产品坦率说，希望把行为金融学的理论结合起来研究出核心的理论，这个是很有挑战性的，国外理论在国内基本上是不太灵，所以你一定要本土化。说到美国了，量化的优势是股票非常的宽广，不是盯着几只股票，而且量化可以跟得非常的及时，他不是隔了几个月，他是每分每秒都可以保持着跟踪，而且量化的成本非常低，现在研究员越来越贵，核心竞争力起来了，但很容易会跑掉，但在量化的核心团队，只要他们的模型做出来了，即使人走掉了但模型却走不掉，能保留竞争力。另外，现在政府监管也越来越严了，量化投资的股票是计算机挑的，不会涉及到内幕交易等。
量化投资还有很多其他的优势，为了这些优势你就必须有一个核心能力就是研发的创新。我今天因为来晚了，没有听到肖风的演讲，他讲金融，很多是跟互联网联系起来讲，我回头要把他的演讲稿好好读，其实金融学里面的很多规律都跟其他的行业非常的类似。比如说英特尔，是全球芯片行业的垄断企业，但是很多人不知道，因为我一大帮哥儿们都在那里工作，英特尔获得全球的垄断，新一代的芯片他推出6个月之后AMD就会了，AMD的产品也很快就出来了，然后有赚6个月的差价，能够提前几个月推出来，他的内部有几个互相不沟通的团队，互不沟通，互相竞争。核心竞争力是有垄断能力的，高利润率的企业，他们最核心的能力就是持续研发创新的能力。
我认为量化最重要的是持续研发创新的能力，只能有一个框架指导，框架轮回的过程中把模型变得越来越好，你不能做别人都会的东西，如果都做一样的东西可能会导致大家最终都没有利润可赚，至少会导致大家一起都停产了，这个就是美国07年8月份的教训。有一批朋友跟我讲的故事是07年8月，那段时间全国的股市都静悄悄的没啥特别，但是在量化领域很多人，很多基金都是以10个标准差方式亏损，10个标准差的方式是怎样的呢?量化投资的风险从“恐龙年代”到现在都不会发生的，你琢磨这玩意儿肯定不会发生，可是在07年8月份很多量化产品每天10个标准差亏损，“恐龙”到现在不发生的事儿现在每天发生一次，就是美国的量化过度了，大家打着类似的策略，从英特尔都变成了加工厂，没有区别了，全部都死得特别惨，所以你要保持创新。我知道有些机构采取很多方法，一定要跟别人的策略是不一样的，做到别的策略对你的影响不大，和市场相关度为零，你要做到这一点的话就是做到持续创新，不断的领先市场，才能持续的享受市场给你的利润。
回到A股，我也不愿意多讲细节的东西，我就讲讲几大体会。当你把行为金融学运用到国内市场，当你把量化投资运用在国内市场，你必须对国内产生的一些新的问题新的挑战作出应对，我的模型理念也要去反应这几点：第一个是择时的重要性，第二个是价值投资在国内是否适用，要怎么去思考它，第三是游资的影响。
第一，择时的重要性，很多人到美国学到了传统的金融学，到国内了就学巴非特，要挑好的公司一拿就拿十年，我觉得这是对巴非特理论的最大的误解，巴非特说了别人恐惧我就贪婪，别人贪婪我就恐惧，金融危机的时候大家恐惧，他贪婪了一把，他已经赚了100多亿美元还没有完，还在数钱呢，那就是典型的择时。如果你真正的读懂价值投资，就知道市场本身就是要求你必须择时，尤其是波动非常大的市场环境下。择时理论的背后是什么?其实美国这个市场，是世界上最独特的成熟市场，除了最近十年，两大金融危机之外(一个是互联网泡沫，一个是全球金融危机)，在美国你就别择时了，从互联网泡沫时间进去会比较惨，下面要经历半个世纪的两大危机，但是你稍微再等个两年就全部都赚回来了，所以美国这个股市实在是太牛了。第二个原因，美国择时可见度不高，因为美国的市场非常的成熟，你很难有特别过度的估值的误差，互联网泡沫破灭和金融危机期间，择时能赚大钱，但你把这个阶段抹开，美国的市场择时不是它的主流投资方法。彼得林奇晚年写的一本书，教股民如何炒股，我读了第一遍就想读第二遍，美国最牛的基金经理整本书都没有教人如何去择时，这在中国是不可想象的。中国最牛的精英经理不管是公募还是私募的，如果他一点时间都不花在择时上，我觉得是有问题的，短期他的业绩可能表现不错，但他的业绩波动会非常大，跟散户都差不多，作为专业的投资人，最大的优势就是你对风险管理的能力，回撤不能太大。
如果在中国你想做一个好的资产管理者，给投资者一个稳健的回报，不去择时我觉得是开玩笑的。因为不要择时这是美国产生的，单纯靠选股到中国来效益不是特别的好，因为两国的股市有几大不同：第一是股指泡沫高得邪门，往往是美国市场不能理解的泡沫;第二是它的可见度，有时候可预测度比美国要清晰多了，你不信的话到美国、日本、新兴资本市场，你90年泡沫不出来，20多年来还亏60%多，人有几个20年可以亏，就像A股，在我的投资生涯我敢赌，等十几二十年，指数可能都回不到6000点，尤其现在整个转型的结构下，A股只能靠着结构性行情去了。
第二，价值投资在中国是否适用。大家都说价值投资，你看美国的历史，价值投资从来都不赚钱的人的首选，赚钱人的首选是庄家操纵、老鼠仓勾结，这都是赚钱来的快的。美国什么时候才开始有价值投资赚钱呢?是证监会把这些猫腻都全部打下去之后，在30年代初，才产生了价值投资。所以我认为价值投资是在把庄家灭掉了之后，剩下唯一没有太多监管风险的、可行的、长期的赚钱方法，所以大家不要忘了价值投资不是最快的赚钱方法，在中国缺乏它的土壤。我是一笔带过，首先是监管不够，利益输送和虚假披露，虚假披露我这里不展开说。利益输送简直太可怕了，一大堆的利益输送企业，基本上都是国企，我不点名了，你说国企赚了钱，不分红，反而帮政府修路、盖机场，这就是利益输送，那就是给大股东输送，在西方是违法的东西，在我们这儿是合法的，你怎么做价值投资呢?在西方你不体现价值把你整个上市公司都买了，在中国你敢去买下整家一个政府控股的企业吗?
在美国，激励、兼并收购、积极主义投资、集体诉讼是非常流行的，而在中国并没有相应的土壤。另外，估值也缺乏基础。
最后，我讲一下游资风格对国内市场的影响。其实在国内，你要问什么价值投资最赚钱，还是打涨停板最赚钱，其实不用多说了，打涨停板肯定是最赚钱的。这一点是公募基金很郁闷的，估计很多私募也很郁闷，那是国内的特色，绝对的中国特色，在中国打涨停板可以把一个股票翻到3倍，在美国绝对发生不了，香港也不会发生，因为在美国市场被你打了3倍，当天晚上就要开会，第二天十亿股拍出去，为什么你的公司就值5块钱，人家给你打到18块钱为什么不拍呢?在香港和美国，再融资是董事会决策的，是董事会统领的角色，是不管盈利与否的。而在中国是要证监会审批才能进的，证监会规定一定要盈利、有增长才通过，你不允许融资，没有上司公司拍我，那我就把你打涨停板。这是A股的特色，这个特色还会在A股走很多年，除非证监会把再融资变成一个小时就可以决定的事情，让上市公司自己决定，这种打涨停板的情况才可能会被消灭，但证监会敢不敢承担这种没有基本面的上市公司，随便再融资后出险暴跌的后果。
这个是中国的特色，这种特色使得国内投资者面临很多的挑战，不管你在中国做价值投资还是量化投资，你必须把这一股力量也要考虑进去。这是中国其中一种特色，中国还有很多其他的特色。
我总的思想是说，你想投资，你必须有指导理念和指导思想，我认为最根本的指导思想是行为金融学，因为市场背离了你才能打败它。我们就把它弄懂了，不要盲目的照搬美国的打法，要结合我国的实际情况，经过实践，琢磨出一套适合中国的方法，在行为金融学指导下，不管是量化投资也好，价值投资也好，或者打涨停板，只要你不犯法，琢磨出一套适合本土的打法，我觉得这是行为金融学给我们带来最好的例子。这是我的个人观点，有不正确的地方欢迎大家的指正，谢谢大家。
附黄明教授在2014北大全球金融论坛暨北大全球金融校友会联合会成立大会上的主题演讲
大家好，很高兴有这么一个机会和这么多的校友聚集在一起探讨。我觉得中国经济改革特别重要的一个领域就是金融方面的改革。我今天想节省时间，直接开始讲一下我的题目，我这么多年学金融之后刚开始做的衍生产品就是学物理会做模型的人研究的东西，但是我到芝加哥商学院开始任教之后反而受了一个深刻的影响，完全改变了我的研究方向就是行为金融学，行为金融学就是研究整个市场的非理性，教科书告诉你价格都是理性的，市场是理性的，其实都是错的，你到A股待几年你就知道错得太邪门了。
行为金融学讲的道理就是市场的本质是非理性的，而且大家知道最近的经济学诺贝尔奖给了几个教授，给了我以前芝加哥的同事法马，还给了一个就是耶鲁大学的席勒，席勒是行为金融学的创始人，所以行为金融学也得到了诺贝尔奖的肯定。我今天想通过行为金融学的视角来分析中国资本市场存在的挑战。
我先讲中国资本市场有几大问题，中国资本市场首先很重要，是给经济输血的，刚才龚方雄也说到了间接融资其实是结构性的问题，直接融资其实是对整个系统性风险来说非常有益的，效率也更高，所以资本市场就起到这个作用，它是给经济输血的，而且人民币要想国际化的话，中国资本市场一定要诚实健康，才有可能把人民币做成一个国家的主要储备货币之一。大家老觉得美元是国际最主要的储备货币，以为是美国经济各方面的力量，其实我觉得最重要的因素就是美国的资本市场是对全球市场开的，而且是最成熟的，吞吐量最大的，全球的资本都可以在那里享受到比较健康的回报，这就是它作为主要储备货币最大的优势之一。而我们的A股市场，我们的债券市场假如打开经受全球资本冲击的话，远远还没到那个时候，所以资本市场很重要。但是，资本市场这么多年发展好吗？我觉得一个资本市场好不好很简单，我今天想说中国资本市场发展不好问题在哪儿，然后我提出我个人的一些看法和观点。
一个市场好不好很简单，你就看深圳的苹果市场好不好？好，为什么呢？谁想卖可以随便卖，谁想买可以随便买，价格基本合理没有猫腻，你把这四个条件来对照中国的股票市场一比就完了，谁想卖？对不起，不能卖，要想上市审批很多，最重要的是要想再融资还得审批好几个月，基本上全球极少的市场是这样的，我们的A股市场就是这样的，谁想买倒是可以买，但是价格经常不合理，长期投资者经常被套牢等等。市场参与者也规范不多，虚假披露等等问题很严重。所以你跟苹果市场一比就知道中国资本市场，尤其是以股市为代表的发展得很糟糕，衍生产品市场是健康的、好的、场内的、简单的衍生产品我们发展得太少了，跟我们这个大国简直不匹配，可是场外的、复杂的、有毒性的、不该发展起来的、应该保护普通投资者的市场，什么打折股啊，在欧洲、美国极少卖这种打折股的，我们中国卖给央企、民企、老百姓多得要命，这是非常奇怪的现象。
我们的资本市场现在的状况，好几届证监会主席都说中国资本市场发展比较困难，因为是新兴加转轨，我听到好几届证监会主席都这么讲，我从来没有读懂，为什么新兴加转轨就能发展难，我们很多农贸市场，很多市场都是新兴加转轨发展过来的，都发展得很好，为什么资本市场新兴加转轨发展这么难呢。
从金融学理论上有三大原因：中国只要是一手交钱，一手交货，而且这个货比较容易辨别的市场都发展得特别好，你们想是不是这样的，苹果、鸡蛋等等都属于这一类，可是资本市场的本质上不具备这几个特点，第一、一手交钱，十几年，几十年后才拿得到货，你想象这种市场能行吗？你买股票，分红就是你的货得等几十年，你买债券5年、10年拿到货，得等个几年，所以是一手交钱，很多年以后才能拿到货，这是资本市场。第二、这个货好不好，值不值钱？对不起，买卖方信息不对称极大，你根本看不懂。这两大挑战导致资本市场特别难搞。第三、因为要等很多年的货，因为信息不对称就扩大了非理性心理因素对资本市场定价的影响，市场的非理性在这里特重要。你去买鸡蛋非理性不是特重要，你去买定期存款，尤其是银行的，非理性不那么重要，但是股市的非理性特别重要，因为这三大因素导致资本市场特别难搞。
既然这么难搞的话，怎么样才能想明白这个市场该怎么做呢？我先花几分钟的时间简单对行为金融学做个介绍。首先你要认识到这个资本市场是非理性的，有人说教授，你这转折也太快了点，干嘛要谈行为金融学呢？你要不谈行为金融学，资本市场怎么才能搞好呢？假如你是相信芝加哥学派的，你就别管它，证监会什么都别管自然就会好，我刚到芝加哥当教授，当时1996年的时候，当时诺贝尔奖获得者米勒教授还健在，米勒教授经常跟其他的教授说，美国证监会最应该做的一件事情就是把自己给取缔了。听他的说法没必要有证监会，为什么呢？他的理论基础就是市场本质上是理性的，因此监管层管得越少越好越健康越成熟，但是这个理论是个错误的理论，从历史观来说，从理论上来说都是错的，美国经过互联网泡沫破灭、金融危机泡沫破灭等等之类的，你还告诉我市场完全是理性的，我不相信。即使从历史观来说它也错得邪门，因为美国的股票市场从30年代之后走向繁荣，30年代之前就是这些理论学者的自由王国，美国的股市什么都可以做，完全自由，连证监会都没有，也没有证券法，应该是最自由的市场化，相反有点像我们A股的前苏联，不断的泡沫破灭、泡沫破灭把整个经济上下折腾，好在我们A股融资功能不大，没怎么折腾经济，但是美国确实把经济折腾得上上下下，直到最后的金融危机，全球的经济大萧条，就是美国的股市泡沫破灭引爆的，才成立了证监会、证券法之类的，才走向了正轨。所以大家看到了，从历史观理论上来说，我们需要一个监管的理论基础，监管的理论基础和投资者的理论基础都是行为金融学。
行为金融学是怎么回事？法马、米勒创立理性理论的学派，希勒在耶鲁，这是行为金融学的摇篮，行为金融学的理论基本的道理就是说心理学是有道理的，人不是都理性的，人经常犯很多错误，而这些错误直接导致资本市场价格的非理性波动，因此，市场本质上是非理性的。你要相信市场是理性的，你就跟证监会说你别管得了，但是你要相信非理性的，你给证监会开个处方就会不一样，以米勒、法马为代表的学派，对美国这么多年的影响导致大家对泡沫风险，对很多监管都压抑了，这么大一个泡沫破灭，给世界带来这么大的经济波动，而相反很多人通过行为金融学，包括希勒教授，包括我以前在芝加哥商学院的同事，Rajan现在是印度央行的主席，他在1997年给现任的美联储主席警告，当时我刚去芝加哥当教授，美联储主席来了，我们一帮教授跟他谈，Rajan跟他讲，美国的金融市场存在着过度的中介化，这种过度的中介化就导致一轮又一轮的道德风险逐渐放大，导致资产泡沫，泡沫一旦破灭对美国的经济会有摧毁性的打击。他在后面一次庆祝论坛上也这么警告，他警告的依据虽然没有在行为金融学写文章，但是我相信Rajan是相信行为金融学的。他在庆祝论坛上警告之后，萨默斯马上站出来批评他，萨默斯是写过行为金融学文章的人，但骨子里还是认为市场是理性的，说Rajan错了，结果最后我们看到谁对了，是Rajan对了。所以你从监管的角度要理解行为金融学，从投资角度你要在中国A股投资，这也是让中国证监会头疼的一个事，好好的价值股就不涨，但是很多没有基本面的妖股满天飞，这就是中国A股的现象。我好多年根本就把学术放下了，我完全投入实战，用行为金融学指导实战。
从理论上和实战上我真的被A股折腾得不断思考，我得出结论，你要想好监管输入的行为金融学，要想好怎么投资一定得用行为金融学来想中国A股市场，我把行为金融学简单的介绍了。
下面回到中国资本市场的建议。监管方必须两条腿走路，现在一行三会里面我发现银监会跟学者的沟通特别多，但是很少听证监会讲学者专家，因为证监会有点头疼学者专家，学者专家给他们提建议往往分两大类：一类就是纯学术派的，就是米勒教授的这种打法，告诉证监会你什么事都甭管，就是你把事给弄坏的，他当然不想听你的。还有一派我觉得是市场派，整天跟证监会说你得救市，这个不太像纯学者说的话，我觉得这两派或多或少都有点问题，从行为金融学最正确的给证监会的建议是这样子的，你得两条腿走路，该管的要管得严一点，不该管的一律放开，但是两条腿不要一条腿走到100米开外，另外一条腿还没动，要匹配着往前走。
第二句话就是不该管的一律不管，市场能做的交给市场，比如说谁可以上市，放多少股，多少价格，再融资，简单的金融创新，只要证券交易所可以交易的衍生产品都放开，不会有事的，不要每一个都要国务院指定，这个我坚决举双手赞成。这一点许多学者都同意，但是有一点我也值得强调一下，要真正把一个市场搞健康，为什么美国健康成立证券法通过管得更严之后，美国股市反而更健康了，为什么这一轮的金融危机，起因是一个刺激债务为主的场外衍生品市场是零监管，反而把全球的经济体系差点给搞爆了，相反你们注意到没有，这一轮金融危机，美国股市有丑闻吗？没有，几乎一个没有，美国股市是金融市场里面管得更严的市场，反而没有出大事，所以我认为该管的还得管严一点，这俩相匹配，才能把中国市场做成熟，什么叫该管的呢？前两条我觉得最重要，因为上市公司先拿你的钱再给你货，他不许虚假披露，他不许偷你的钱，虚假披露和利益输送就是上市公司最该管的事，这一点，我们证监会现在打老鼠仓打得特别猛，我觉得特别对。现在基金公司很多基金经理都跑了，也知道自己干了什么事，都跑了，不干活了，最近股市跌据说很大原因是基金公司人没心思干活了，都知道这么多年，做了多少老鼠仓赶紧得跑，所以股市跌了以后没人接盘了。但是老鼠仓都是小人物，这个好打，操纵市场有一些人也是小人物，真正的大人物是利益输送和虚假披露，这个是最难也最该打的东西，很多都是大国企做的利益驱动，某地方国资委下面的企业拿着股东做的钱玩命的帮地方政府修公路，这就是利益输送，把广大股民的钱偷过来为大股东去免费服务，这种你管吗？证监会显然管起来难度大，他就管省政府下面的企业。
真正该管的事，证监会的法律权力和很多的力度都远远不够，有人说教授，你们还真的相信什么中国居然有某个部委该管的事管得还没有美国严的？当然了，在该管的事上证监会的力度非常小。我举一个简单的例子，美国的安然案例，是一个30多岁没有任何政治后台的年轻检察官，愣是把安然的董事长通过各种手段打进大牢，进大牢之前去世了，心脏病。但是你们知道安然当时董事长是谁？他是当时在任美国总统小布什的全美国都公认的铁哥们，小布什在整个德克萨斯州的政治生涯一路起来，他的哥们捐了很多钱，多个场合下他说布什是他的哥们，布什也说他是自己的哥们，美国强大的原因之一就在于，一旦他做了假帐以后，小布什再也不敢说他是哥们了。
讲一个中国的案例，中国的上市公司最没有权力的是谁啊？有央企、有地方国企还有民营企业，民营企业肯定是最没有政治势力的吧，云南绿大地，云南单板业绩丰收，不是产能丰收，证监局一查一大堆坏帐，一大堆的假公章，你看证监会想把它打进大牢里面的过程有多么艰难，碰到云南地方政府多大的阻力，你就知道其实在该管的事情商标法，尤其对强势的上市公司的行为我们中国证监会管理的力度相对美国来说弱得多。
这两条腿该管的得管得更严点，该放的得放得更开一点，但是这两条腿得匹配着走，不能走极端，什么叫匹配呢？就是我把该管的管严了，我就敞开来让你上市，让你随便发股，你发了股第一不能欺骗别人，第二不能偷钱，你一欺骗别人一偷钱就下大牢，我看你还敢不敢干，你不敢干了，你要想发财好好的披露，披露完了好好的创造财富，然后通过分红的方式回馈得所有的股民，在这过程中你也发财，一旦我把前两者管好了，剩下的市场操纵、老鼠仓其实相对来讲是小一点的事，最大的事是管上市公司，一旦我管好我就可以敞开来了，爱融资的融资，爱发股的发股，随便你发。这样才能匹配。
2011年底，证监会主席说能不能从审核变成注册制，就不用审了，发上市，相当于把市场化的腿一下子走了100米开外，然后监管的那个腿反而没怎么做，你要把市场完全敞开了，你对上市公司的监管还不够严的话，我估计这个市场会很乱，很糟糕，所以我的建立是两条腿相匹配的往前走，但是我不是特别乐观，每一条腿都面临一个大山得翻过去，这个大山是我们监管层需要好好思考的，第一监管，你管的是强势的群体在资本市场监管要把资本市场上，尤其是上市公司的猫腻管下来的话，面临的一个挑战就是法制改革、体制改革，就是在法律面前人人绝对平等，包括上市公司包括央企，包括省国资委的企业，它要违法你能不能管下去，这个就是体制法制的改革，我觉得这是一个漫长的过程，我当然希望5年就解决了，但是我觉得这一个大山还得爬一阵。
几年以前证监会官员有一个曾经跟我说，我们怎么管假帐，有的假帐都是省政府帮着企业做的上市的，但是这么几年下来，证监会管得越来越严了，希望这个现象越来越少了，但是我觉得要到法律面前人人平等的状态还得爬好几年。
我们说市场开放的大山应该爆发，谁上市就上市，谁要再融资就注册制，证监会说来说去说了这么多，说注册制，他没敢说再融资的注册制，IPO对我们来说没这么大，什么时候把中国A股做成香港跟美国一样，每个上市公司不管有什么没有业绩，想发新股就发新股，想发10亿，只要有人买就可以发10亿，那中国的资本市场才真的做到了融资自由了。可是需要翻一座大山，就是一大堆的散户会血流成河。从蓝筹股和指数角度来说，中国的A股的确没有多大高估的空间了，中国A股可以了，很多上市公司在香港的股指还比中国大陆贵，人家是自由开放的市场，可是中国股市有一个结构性的泡沫非常大，就是小股票，所谓的成长股，尤其是一些基本没有主营业务的完全的壳子，完全瞎炒的股票，极其大的泡沫，很多这种公司拿到香港去上市，直接跌80%到90%，很简单，因为它没有主营业务，它就那么点壳，壳在香港是不值钱的，因此一个董事长说我的公司有20亿，我的资产加起来才这么一点，我根本不赚钱，既然你愿意把它20亿，我明年再卖你1亿，降到18亿了，还买再发1亿，一直发行到1分钱1股，这就是香港对这种股票的打法，一直打到你的股票不值钱了，没人买了。所以A股有很多热股要跌80%、90%，我们很多的散户股民其实不是投的蓝筹股，都是听朋友哥们说这个股票好，所以投的几个股说不定就是这种平均的基本面或者高估值的，结果就是社会不和谐，社会不稳定，所以这一座大山我们的监管层得想明白了你是不是敢爬这座大山，真的让我们的很多散户从个人财富来说，很多散户真的极其惨，在这种情况下，你是不是敢爬这座大山，如果体制改革的同时，我建议证监会把结构性的泡沫让它降温，把IPO注册制之后，把再融资在一定的额度之内再注册制，一点一点的降温，这样让我们各种股指离香港越来越靠近，将来有一天市场真的就自由了。
但是有一天假如你要是真的让这种结构性的泡沫持续性的下去的话，每一届证监会的主席都不希望自己在任的股民亏得想上街，其结果就是这种结构性的泡沫会持续下去，我们的各股股指跟香港的股指还是很难靠近，因此我认为从行为金融学的角度，监管的角度必须是两条腿走路，该管的管严，市场化该放开要放开，这两条腿应该同步的往前走。在这里坦率的说我不是太乐观，我估计有一个很漫长的过程。
在到达目的地之前，中国A股怎么投资呢？我最后说一下。这么多年下来我认为A股不要盲目的相信，有些人从美国巴菲特那里学习了，跟他吃了一顿饭回来说要价值投资，美国的市场适合价值投资，中国的市场不那么适合价值投资，除非它把再融资完全打开，但近期内的价值投资不是特别好，你看很多搞价值投资的，包括彼特·林奇，美国最牛的股份基金经理，你们学炒股票不要学巴菲特，很难学的。因为他是控股型的，而且他是靠声誉在赚钱，彼特·林奇是美国的王亚伟，他退出之后把他毕生投资精华写了一本书，这本书教大家怎么选成长股、价值股，你读那本书会非常吃惊的发现，他第一点把芝加哥学派的理性学派臭骂了一顿，第二点他整本书根本不教你怎么择时，他说你挑好公司就行了，为什么在美国都不需要择时，行为金融学告诉我们根据同样的理论在美国的市场上基本不重择时，择时的效率非常惨，但是中国、日本市场绝大部分世界上的市场择时特别重要，我就讲一个简单的介绍方法。美国为什么择时，你们看美国指数足以把中国股民气晕了，美国指数一个世纪、半个世纪拆下来怎么看都那样，10年很难亏损，唯一一次亏损是2000年互联网泡沫的顶峰进去了，刚进去互联网泡沫破灭砸下去了，结果又反弹创新高，结果金融危机又来了，然后又砸进去，结果到2010年亏进去了，但是只要等两年就可以创新高，什么国家能够在10年之内碰到两个大股灾居然再过两年就赚回来了，很少很少，美国股市就是这样子，所以在这样的市场说不择时。
A股的指数像坐过山车，很多人没法长期拿着股票，一下子上来了，一下子下去了，这样子的市场我觉得你不能盲目的，形而上学的搬着美国的价值投资方法，必须想清楚，在美国投资就是需要投基本面就行了，在中国投资得多加两个因素，除了基本面之外，第一你得想清楚政府在干嘛，到底是宽松还是不宽松，美国政府很少出政策影响法律，而中国股市每天都是政策在驱动着股市的波动，所以第二点得想清楚心理因素，心理因素直接决定了整个股市结构性的泡沫和股指，所以从各个投资角度也必须关注行为金融学，我就简单的把行为金融学给大家做了一个简单的介绍，也谈了我对中国股市，从监管角度、建设角度和投资角度需要用非理性的视角来看市场，我觉得效率才会更高。
文章来源：微信公众订阅号“異端Heresy”2017年10月24日（本文仅代表作者个人观点）
本篇编辑：王昌耀
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