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1、中美贸易关系及关税政策
美国关税政策：美国对主要贸易伙伴大范围征收关税是尾部风险，而非基准情形；对中国加征关税是渐进的，今年上半年可能对剩余40%的商品加征关税，到年底及明年一季度关税税率将大幅提升，预计到明年年底加到36%的所有物品的加权平均关税。
中美贸易谈判难度：达成类似于第一阶段贸易协定的难度较高，美国额外产能收缩，中国产能扩张且贸易顺差增加，地缘政治角度的转移效应不易达成；达成新的更加多边的广场协议2.0难度也非常高，外汇干预难度高，发达经济体开放资本账户使蒙代尔不可能三角成为更大约束，且当前双边关系薄弱，中国基本面不支持人民币显著升值。
2、国内经济形势及政策
3、国内投资亮点及机会
4、海外投资者布局及看法
宏观基本面观点：客户认为今年是通缩年，对中国解决结构性问题、实现经济消费再平衡未达成共识；美国关税风险会拉低中国出口，增加产能过剩压力；决策层偏好温和渐进的政策刺激，消费地产出大招可能性低；市场对3月两会政策刺激规模预期约2万亿人民币，以供给侧刺激为主，消费端边际增加，地产端支持较少。
关注中美关系变化：投资者希望中美达成新贸易协议以推迟或减少关税加征，获得短期交易获利机会，但基准情形下关税逐步加征是大概率事件，需关注2月1日美国因芬太尼问题加征关税、4月1日华府贸易调查报告出炉后特朗普的举措、未来一两个月TikTok的去向等事件。
政策刺激出台考量：打破思维定式和路径依赖需要时间，中央政府债务率虽低有加杠杆空间，但整体公共债务占GDP比重超过百分之百，使中央加杠杆会相对审慎，且存在对地方政府道德风险的担忧；中美风险上升可能使决策层更倾向将资源投放到产业链自给自足方面；四季度以来政策效应释放及抢出口使经济数据和社会感知指数回稳，降低了政策急迫性；中国对美国直接出口风险敞口降低，决策层可能等关税效应在经济数据上体现后再做出应对。
人民币走势及预期：若美国对中国加关税，考虑资本外流风险，人民币不太可能大幅双位数贬值，但也会有一定贬值，央行会在资本管控、汇率波动、货币政策自主性之间取微妙平衡，允许全年有25个基点的适度降息，通过口头指导等手段控制人民币贬值节奏，预计今年年底人民币目标价为7.6。
5、投资策略及主题
投资者观点及市场关注度：大部分投资者对中国长期观点谨慎，短期市场关注度重点在中美关系特别是关税问题，谈判过程漫长波动，投资者在中美关系短暂改善时更愿意买指数或option表达短期观点，市场反弹可能短暂。
关注的股票主题及行业：高股息，在国债收益率背景下及上市公司提升派息和股票回购的情况下更具吸引力；互联网行业，业绩有韧性，公司治理和股东回报计划好，股票相对便宜且能较好跟踪指数反弹，但地缘政治风险提升；消费者以旧换新主题，投资者关心下一个品类；供给侧改革主题行业，如光伏、钢铁、快递、航空；与AI相关的自动驾驶和人形机器人主题。
股市估值已反映部分政策转向及中美关系良好开端，若中美关系出现新扰动，估值向下风险较大，突破十倍以上有压力；不同情形下的股票布局，基准情形下喜欢盈利增长确定性高的股票，悲观情形下推荐更稳健高红利股票，乐观情形下喜欢高弹性股票；高红利主题的增量资金来源，包括保险资金、国家队、央行支持股市的项目，这些资金更偏向高红利股票。
6、险资中长期入市政策及影响
保险行业整体情况：行业投资资产约33万亿，权益类资产占比百分之十二到十三，单个保险公司权益投资比例上限采取差异化监管，根据偿付能力水平确定，大部分上市公司或大型险企权益投资比例上限在30%或35%，行业和公司投资行为更重视长期投资和价值投资。
新政策影响及测算：力争2025年开始，大型国有保险公司新增保费的30%用于投资A股，具体标准有待明确，根据不同口径测算，未来几年险资投资权益市场增量资金会从五六千亿左右提高到七八千亿左右；今年上半年将落地第二批保险资金长期股票投资试点计划，额度不少于1000亿；险资长周期考核机制将解决长期投资堵点，发挥长期资金特征。
险资投资意愿及特点：在低利率环境下，保险公司有通过增配股票资产缓解利差损压力的需求，有较强意愿增加权益资产配置；投资行为谨慎，更多是中长期动作，关注持仓成本和择时；倾向加配高股息个股，进入FVOCI避免股价变动影响利润表；偿付能力是硬约束，监管应持续修订偿付能力规则以优化保险公司权益投资；高股息高分红股票受青睐，保险公司也关注ROE水平、行业情况及公司治理等，举牌趋势在25年仍可能延续，成长性主题也是配置方向。
Q&A：
在川普上任后的第一个礼拜，中美之间的情况如何？是否有可能出现类似六年前1.0阶段那样的市场动荡？
尽管川普上任初期对中国没有立即采取加关税措施，但我们认为不应期待中美之间能迅速达成协议以避免关税战。市场反应难以预期，因为川普总统的政策具有变化莫测的特点，包括关税、国内财政刺激、移民政策、能源政策等多方面，且其言行对市场影响巨大。
目前来看，中美之间能进行哪些方面的交流和谈判？关于对华关税政策，你们的判断是怎样的？
第一，美国提出了“美国优先”的贸易政策，计划通过政策方案减少贸易逆差并增强经济和国家安全，关税被视为重要的工具。这意味着虽然尚未实施，但川普zf保留了使用关税作为谈判手段的权利，对包括中国在内的多个经济体都可能采取措施。我们公司的一贯观点是，对华关税的喊价可能会比较快，但实际落地会相对缓慢。预计今年上半年加5%，下半年加10%，明年再加10%，到明年底将达到36%平均关税水平。
川普总统在就任第一天还提出了哪些审查措施？
川普总统还要求审查中美之间签订的阶段一贸易协议以及美国针对800美元以下小额包裹免税政策，并要求在4月1日前提供相关回顾报告。鉴于川普zf内部对中国持鹰派立场的官员较多，这为后续加关税提供了可能性。
中美之间坐下来进行贸易谈判的可能性有哪些？主
要有三种可能性：一是回到2019年底或2020年初签订的阶段一贸易协定；二是中美之间谈一个更大的“广场协议2.0”版本，调整汇率、国内宏观政策失衡等问题；三是探讨超越贸易和经济层面，涵盖整个地缘政治的大协议，解决诸如俄乌战争、中东危机等问题。但后两种情形实施难度极高，尤其是在缺乏互信的情况下。
在当前形势下，决策层如何看待短期因素对经济的影响，并如何做出进一步的政策调整？
决策层需要观察一段时间，考虑剔除春节因素后的一季度环比表现以及后续的社会民生指数演变来决定政策调整。
两会期间的财政政策扩张情况如何？对打破通缩的影响有多大？
两会期间可能扩张广义财政赤字接近2万亿人民币，占GDP的1.5个点左右，相对温和。但这一方案主要侧重于投资，消费端虽有涉及，但相比庞大消费市场和GDP总量仍较小，因此三月份两会推出的整体支持方案可能不足以一举打破通缩。
当前市场面临的主要影响因素有哪些？针对当前市场波动，投资者应如何应对？
当前市场主要受中美关系动态变化、国内经济企稳情况以及刺激政策是否能超预期等因素影响。同时，zf和决策层对股票市场的信心和托底措施也十分重要。投资者通常会在市场悲观时适度管控风险并把握节奏投资，而当市场寻底时，zf会推出相关政策以托底股市流动性及长期资金入市。
对于2018年和2019年的市场表现，有何看法？
尽管面临贸易战等挑战，但通过有效的风险管理及适当节奏把握，那几年的投资环境对许多投资人而言是较为有利的。中美关系趋于缓和，甚至有可能进入蜜月期。
在艰难探索中，有哪些投资机会可以关注？
尽管宏观环境复杂，但仍有一些投资机会值得关注，如人工智能落地推广、人形机器人广泛使用以及绿色能源转型领域，中国已在这些领域积累优势，并可能孕育新的生产力投资机会。
对于美国对华关税政策的判断是什么？
基本假设是美国对主要贸易伙伴大规模征收关税的可能性为尾部风险，且中国对美国加征关税将分阶段进行，而非一次性大幅提高。通胀水平和制造业竞争力是限制大范围关税的主要因素。
最近中美关系是否有所缓和，是否有可能达成新的贸易协议来缓解紧张态势？
我们认为当前抱太大希望期待中美达成类似第一阶段贸易协定的新缓和是不现实的。从基本面看，与五年前相比，达成协议的难度更高。首先，美国产能在过去五年收缩，大部分可贸易品行业的贸易顺差收窄，只有能源和农产品有所扩张。即使中国大幅增加从美国的农产品和能源进口，也需要转移效应，即减少从其他贸易伙伴的进口，这在地缘政治角度上难以轻易实现。其次，中国自身产能扩张导致更多行业贸易顺差增加，若要增加进口，可能意味着减少国内生产或强制消费者接受可能并不需要的产品，损伤消费者福利。例如，在汽车行业，中国已大幅出口汽车制造，并且电动车渗透率超过50%，因此整体来看，中美达成类似一阶段贸易协定的可能性难度很高。
当前全球贸易失衡的根本矛盾是什么？是否有可能通过广场协议2.0解决？
全球贸易失衡的根本矛盾主要表现为特里芬难题，即全球各国对安全资产需求上升，而美元作为安全资产主导地位不变，美国必须接受贸易逆差，可能通过弱美元政策提升制造业竞争力，但这会对资产价格产生溢出效应。要解决全球贸易失衡问题需要多边合作，探讨广场协议2.0的可能性较为密集，但达成难度同样很高。原因包括外汇干预难度加大（全球外汇交易额增长40倍，而经济总量仅增长5.5倍）、蒙代尔不可能三角约束增强（多数发达经济体已开放资本账户）、以及中国在全球贸易中的份额增大使其成为多边协议必要环节，但当前中美双边关系仍处于薄弱起点，且中国基本面不支持人民币显著升值。
在当前形势下，海外投资者如何布局中美关系及中国资本市场？
在与海外投资者的交流中，他们基本认同我们的观点，认为今年是通缩年，并关注中国是否能有效解决结构性问题实现经济消费再平衡。尽管存在不确定性，但普遍认为美国关税压力仍将持续影响中国出口和产能过剩问题。在政策方面，决策层倾向于温和渐进的刺激方案，大规模出台消费和地产领域的强力政策可能性较低。投资者关注点转向中美关系变化，尽管意识到关税压力的存在，仍抱有一定幻想期待两国达成新的贸易协议以推迟或减少美国加征关税的可能性。不过，根据我们的基准情形预测，关税逐步加征仍然是大概率事件。接下来需要关注的时间点包括美国是否因芬太尼问题对中国加征关税、华府贸易调查报告出炉后的特朗普决策以及TikTok的未来走向。
如果关税压力持续加深，会对中国经济造成什么影响？
如果关税压力如预期逐步加深，将对中国出口带来一定拖累，去年四季度和今年一季度经济数据的回稳难以持续，因为抢出口效应只有一半贡献于增速反弹。虽然决策层已显示出对通缩危害的关注和对支持消费的决心，但实际行动力度与理想水平仍有差距，且受制于财政刺激出台的审慎性、债务率水平及对公共债务占比超100%的考量。此外，中美经济脱钩风险上升可能导致决策层将更多资源投入到产业链自给自足方面，而非消费端。至于政策反应的时机，决策层可能会在关税效应在经济数据上体现后才作出应对，因此预计三月份两会将带来约2万亿左右温和财政刺激，后续消费端政策可能在二季度以后进一步加码。
在与投资者交流的过程中，他们最关注的股票主题和行业有哪些？
投资者目前比较关注的股票主题和行业主要有五个方面。首先是高股息股票，由于中国十年期国债收益率较低以及上市公司持续提升派息和股票回购，这类股票更具吸引力。其次是互联网行业，该行业业绩具有韧性，公司治理和股东回报计划良好，且在指数层面占比高，能较好跟踪指数反弹。但需要注意的是，随着地缘政治风险的提升，尤其是腾讯被加入美国国防部实体清单后，投资者对互联网行业的风险关注度提高。第三个主题是消费者以旧换新，由于补贴政策带动了四季度销售，投资者对下一个品类的关注度较高。第四个主题涉及供给侧改革相关的行业，如光伏、钢铁、快递和航空等。第五个主题与AI相关，包括自动驾驶和人形机器人。
目前股市估值中已经反映了哪些预期，以及中美关系对估值的影响是什么？
当前股市估值（以MACI china前瞻12个月PE为例）约为9.6倍，这已包含了部分政策转向和中美关系改善的良好开端预期。相比去年政策转向前的估值（约8.5倍）和今年年初时的估值（约9.2倍），当前估值反映了国内外对于政策变化和地缘政治风险减轻的乐观情绪。若中美关系出现新一轮扰动，向下风险较大，估值突破十倍以上则需要较强积极因素支撑。
在不同情形下，例如中美关系达成协议或中国有大规模刺激的情况下，应该如何布局股票？
在基准情形下，即地缘政治风险持续存在且中国每年新增刺激在2到3万亿规模时，我们倾向于选择盈利增长确定性高的股票，因为过去几年数据显示此类公司表现优于市场。在悲观情形下，即地缘政治风险升级或刺激不及预期，我们会推荐更稳健、高红利的股票，考虑现金流持续性，主要来自金融、电信和公用事业行业。在乐观情形下，即中美关系改善或中国推出大规模刺激，我们会偏好更高弹性股票，如消费自选和IT行业。
高红利主题的增量资金会来自于哪里？
增量资金来源主要有三个方面：一是保险资金，预计每年约5000亿人民币投入股票和基金市场，占保险资产比例有望进一步提升，并且监管层鼓励保险资金增加对股票市场的配置；二是国家队，去年大幅增持A股，持股量显著增加；三是PBoC通过互换便利和再贷款项目支持股市，当前使用率约为20%。这些资金由于偏好投资稳健、有股息率保障的高红利股票，因此对高股息投资风格更加青睐。
在当前中美博弈背景下，国内采取了哪些措施给股市托底，以及这些措施可能带来的增量资金和受益股票有哪些？
国内为了给股市托底，上周出台了鼓励长期资金入市的政策。关于这能带来的增量资金规模和具体破局效果，目前市场还在测算中。对于受益股票方面，待监管政策进一步明确和市场反应显现后，将有更清晰的认识。
目前保险行业的权益类资产投资比例大概是多少？保险公司是否会倾向于投资高股息个股，并在新会计准则实施后如何调整投资策略？
目前保险行业整体权益类资产投资比例大约占总投资资产的百分之十二十三左右，大部分上市或大型险企的权益投资比例上限在30或35%左右。保险公司通常偏好投资高股息个股并计入其他综合收益，以减少股价波动对利润表的影响。随着新会计准则的实施，保险公司可能会在内部资产分类上做出调整，但总体投资量可能保持不变。
关于上一周国新办发布会上提到的大型国有保险公司新增保费用于投资A股的政策，具体细节是什么？
该政策指出力争2025年开始，大型国有保险公司新增保费的30%用于投资A股，但目前关于新增保费的定义（按总规模保费扣除费用赔付退保口径还是新单保费口径）以及是否考虑财险等问题尚未确定，且大型国有保险公司判定标准也需进一步明确。
根据瑞克赵耀的测算，未来几年保险行业投入权益市场的增量资金规模如何？
在不考虑新政前提下，寿险行业每年新增权益市场流入规模约为五六千亿左右。若考虑上周四政策，增量资金规模可能提高至七八千亿左右。
对于市场上关于保险公司将从4.5万亿规模保费中投入30%权益的说法，以及30%的闲置资产投入权益的观点，瑞克赵耀怎么看？
他认为实现每年接近1.5万亿的权益投资难度较大，至少近几年内不会出现30%的闲置资产全部投入权益的情况。原因包括保险公司的资本充足率约束、高比例权益投资对偿付能力的影响以及过多权益投资带来的利润表和资产负债表波动。
关于第二批保险资金长期股票投资试点计划的情况如何？
今年上半年将落地第二批保险资金长期股票投资试点计划，额度不少于1000亿。首批试点已成立私募证券投资基金，主要目的是通过长期股权投资避免利润表和净资产负债表大幅波动，并引导保险公司进行长期价值投资。
对于新的长周期考核机制，它的作用是什么？
新的长周期考核机制旨在解决保险公司在长期投资上的难题，发挥长期资金特性，促使保险公司逐步增加权益资产配置。
保险公司是否会因为低利率环境而大幅增配股票资产？
在当前低利率环境下，保险公司确实面临挑战，适度增配股票资产可以获得超额收益以缓解投资端压力，但保险公司投资行为谨慎，不会短期大幅增配股票，而是采取中长期策略并关注持仓成本和择时。
高股息板块在投资中的地位如何？
高股息板块一直是保险公司的重点投资对象，保险公司不仅关注股息率，还注重ROE水平、公司治理状况等因素。未来举牌趋势可能延续，同时成长性主题也会继续受到关注。
监管规则如何影响保险公司的权益投资？
监管规则对保险公司的权益投资有所限制，例如目前沪深300股票投资在不同阶段对资本消耗的影响不同，这限制了保险公司的权益投资意愿。未来监管规则有望持续优化，成为保险公司中长期配置优质股票的动因之一。
会议实录：
各位投资者朋友，大家上午好。欢迎来到1周一度的大摩宏观策略谈，我是邢自强Robin。今天是龙年的最后一期宏观策略谈，明天就是除夕了，所以我们宏观策略和大摩的各个行业组也给大家拜个年祝大家蛇年大吉。
节前市场还是非常不平静的，我们可以看到上周有很多的新闻事件的转折点发生。包括了这种中美关系的一些峰回路转，包括了中国这边对股市的一些新政。在这个过程中，很多投资人都问我们，六年多前大家还记得川普1.0阶段中美市场动荡都是非常大的。但尽管双边的风景不一样，但对在座的很多投资者来讲，其实18到19年，只要管控好风险和节奏，确认确能各领风骚，取得比较好的投资成果。那现在看起来有没有一定的旧梦重温的可能性，尤其是中国这边在为股市积极的托底出台政策，中美之间也有一些潜移默化的新变化，那今天我们就来仔细的分析，包括川普上任一个礼拜了，他的政策如何影响全球经济和市场，我们的宏观和策略组也在过去一周多在好几个地方积极的路演，见客户回来了。海外投资者现在是如何布局的，以及上周刚刚出炉的A股鼓励长期资金入市的这些新政，他落地的量级能有多大谁最受益，这是今天我们要讨论的主要内容。
带来了宏观组的郑宁和蔡志鹏，策略组的Chloe刘颖，以及我们保险行业的分析师瑞克job一起来详细解读。像往常一样，我还是先抛砖引玉，看看中美之间谈什么，以及刺激力度何时能变。第一个礼拜川普是让大家有点始料未及，对中国没有立即提加关税。但我们觉得这个过程中千万不能憧憬中美之间就能好好的坐下来谈判，迅速的达成一个协议来避免关税战。实际上在川普就任总统的第一个礼拜里面，好多投资人天天问我们，就他已经发布了无数个行政命令了，好几场新闻发布会了，包括对fox电视台的访谈。大家都想从这些噪音中间去抽丝剥茧，寻找一些信号。这种努力是可以理解的，因为毕竟美国的政策对全球，对中国都有重大影响。但我们的全球地缘政治的团队一向认为哪怕你能正确的预测美国接下来关于关税、国内财政刺激、移民政策、能源政策的一些变化和路径，但是市场的反应是很难预期的。这是因为川普他的个性，他的很多发言具有为了谈判而充满了变化莫测的特点，翻手为云覆手为雨。所以投资者之间会针对他的言论的解读产生巨大的分化和博弈，使得各种市场的结论和结果看起来可能会似是而非。
这是我们全球地缘政治团队做出的一个结论，也就是说未来的前景是乌云密布的那在过去的周四和周五，我也参与了在香港的一些研讨。包括在港大有一些PBoC的货币政策委员会的顾问和中美关系的专家，我参与了和他们的一些研讨。总的来讲，我想给大家带来的就是，第一，中美之间能谈什么。
川普上任的第一天尽管没有对中国加关税，但他要求美国的zf去审查三件事儿，跟关税和贸易都有关。第一也是最重要的，它是宣布了一个美国优先的贸易政策，只是美国的整个zf要积极的提出政策方案，来减少美国的贸易逆差，以及增强它相关的经济和国家安全。关税在这里面被定义为重要的政策工具，这说明什么呢？简单的讲就是关税虽然还没有实施，但是trump似乎在最大限度的保留它的选择权。就是对关税作为一种工具去应对各种情形。从移民到贸易逆差，到国家安全，到科技之争都可以用到。所以在后面的记者发布会上，他又陆续提到了对墨西哥、对加拿大乃至对中国的关税的评论，以及在他达沃斯的视频镜像演讲上，他也提到了对欧盟的关税，这些我们还都要认真对待。比如说我们刚刚讲过的这段时间，北京时间今天早上，他对哥伦比亚因为遣返移民问题已经宣布加了关税，都没有任何中间的缓解。就是因为哥伦比亚没有接收遣返移民的廉价军机。那可见的关税被他最大化的使用，用于各项谈判，这块是我们必须认真对待。
当然对华关税本身，我们公司的一贯的观点是喊的会比较快，落地会相对慢。也就是说接下来是分阶段的实施。基准的判断是今年上半年加五个点，今年下半年加十个点，明年再加十个点。
这样讲的比较快，实际的落地是分阶段，比较缓慢渐进的。这样一直到明年底加到36%的所有物品的家具平均关税。这个是我们看到的它的第一项国家优先政策。除了美国优先的贸易政策，把关税作为最大的一个武器和工具去使用到各个场合之外。
在就任的第一天，他还提出了对另外两项进行审查。一个就是中美之间签订的阶段一的贸易协议。第二个就是美国的针对800美元以下的小额金额的包裹免税的这个政策。这两项它都只是要在4月1号之前，他的手下部门官僚要形成相关的回顾的memo发给他。大家可想而知，目前川普任命的这些贸易层面、财经层面的官员，大多对中国还是比较鹰派咄咄逼人的那在四月份之前形成的这个报告，不管是关于美国优先的贸易政策，还是针对800美元以下的小额关税的豁免和中美的阶段性贸易协议的回顾，想必也不会有太多的好坏，那这就给后续加关税铺垫了很多的可能性和道路，所以现在很多投资者就问他上来说的相对比较温和，是不是呢？中国和美国已经积极的接触，想坐下来回到阶段一的贸易协议。我想后面我们的经济学家蔡志鹏博士也会比较详细的分析这中间的难度在哪里。
中美之间坐下来谈有三种可能性，一种是简单的，就是回到2019年底，2020年初签的这个阶段一的贸易协定。当时可以说是被疫情等其他的因素给打断了，没有落实好。到今天为止，阶段一的贸易协议许诺的额外增加2000亿美元左右的从美国进口，大概落实了六成60%。
但是这里面有疫情等各方面的因素，现在能不能围绕这段你继续的去落实。今非昔比，六年多过去了，我们发现很多因素都变了，包括了这是一个双刃剑，就是中国更有竞争力了。在中国出口的97个门类里面有56个中国现在的贸易顺差增加了，产品的附加值变高了，越来越不需要从美国和其他国家进口。也就是说现在在坐下来谈阶段，一，中国能进口什么呢？更多的行业中国实际上是更加自给自足，甚至对外出口。当然有人会提到农产品、大豆、能源、天然气，这些规模都不大。后面我们志鹏会详细的分析。但是很难改变中美之间一年接近4000亿美元的贸易逆差的规模，杯水车薪
第二种方案则是中美之间谈一个更大的所谓的像广场协议2.0版本的，去重新平衡中美经济，中美贸易的一个大的协议。它不只是针对采购，它还针对了汇率，针对了国内宏观政策的失衡。比如说美方的一直以来的储蓄低、消费多，财政赤字高企。中方的一直以来的消费需求占占比低。过度的供给侧的一些政策，比如说产能，基建投资，是不是要更多的倾向于消费社会保障体系的改革，以及在这个过程中，美元和人民币正如同1985年广场协议之后的美元和日元之间的较大的格局的变化。然而由于双方缺乏互信，实施类似于广场协议的政策，我觉得是难上加难。后面志鹏也会详细的分析，我就不赘述了
最后一种情形则是在我主持的，不管是跟新加坡前外交部长，也是著名的外交专家的这种圆桌讨论，还是在港大一些中美问题专家和中国的货币政策的专家的讨论里面，也有专家透露出来的一丝憧憬。双方能不能谈一个所谓的grand bargain deal，就超越贸易和经济的，把整个地缘政治，整个大国博弈都拉进来讨论的一个更大的协议，更宽的合作的可能性。比如说在解决俄乌战争问题，中东危机问题等等。那川普确实也在达沃斯的视频演讲上提到了，需要中国帮助解决这些地缘政治的问题。那这个方面需要非常高超的大国博弈，最终达到一定的平衡。
可能性是不是完全没有？当然不是。但是我们认为它的这个路径会非常的窄，非常的艰难。最近看到中美的所谓初始阶段没那么糟糕，关税也没有立即落地，但实际上还是暗流涌动的。大家如果看双方的外交部门刚刚打的外交一把手的电话。美方说的是美国利益优先，要优先的去推动美国利益在全球的拓展。中方谈的是好自为之。
可见这中间有很多按钮涌动，做这种所谓的grand bargain deal有很多的难度，不容易，这是三种可能性。但我们一一分析了它的难度。再回归到国内经济，我想在上周和上上周我们都提到了短期政策很难比经济工作会议定义的，两会会推出的这些，不管是关于消费还是总体的广义财政赤字有所提升，很难比这个在做的更多了。
在超预期了部分的原因是经济以及我们关注的社会民生反馈系数在四季度暂时企稳。这个暂时企稳里面有抢出口的原因，也有短期的刺激，比如说以旧换新补贴这些短期因素的原因，但是我们对这种短期的企稳，还是比较谨慎的，觉得隐忧很大，后面可能不持续。比如说抢出口，一旦有了关税，4月1号之后有了，那岂不是出口要明显的下行了？再叠加这些以旧换新的补贴，它的效果毕竟是边际效应递减比如说一月份我们刚刚看到的PMI的数据，不管是官方的制造业的。还是服务业的都有一个明显的回落，而且是比季节性春节之前的回落幅度来的大，显示了短期刺激政策似乎有所式微的迹象。不管是房地产的销售，还是汽车销售都呈现出这个特点。本来924之后，这两方面受到了一些刺激，回升了一丢丢，现在又有所放缓。所以我们对四季度GDP达到同比5.4。
当时就提出了它里面有很多短期因素，后面未必可持续。但是可能作为决策层他需要观察一段时间，他需要把1 2月份的数据剔除春节因素之后连起来看，需要看一季度到底环比怎么样。这样就随着要后续的民生反馈，社会民生指数的演绎，才能做出进一步的政策的调整。
当前看起来两会期间可能还是一个把广义财政赤字扩张个接近2万亿人民币左右，不到GDP的1.5个点的财政赤字的扩张。相对一个比较温和的方案，其中相当大一部分还是关于投资。关于消费端有，但是就像我们前几期提到的，由于跟消费品以旧换新的3000亿、4000亿，跟我们广大的消费以及GDP的总量135万亿比起来还是杯水车薪的那三月份两会要推出的整体的这个支持方案，可能还不足以一举打破通缩。
这个是对国内政策，也就是说我们分析来分析去，现在影响市场的三个举措，中美之间峰回路转，国内经济暂时企稳以及刺激政策能否超预期，看起来各有各的难度。但好在现在zf和决策层对股票市场的信心以及动能确实是比较重视的。所以每当市场有一定的寻底的过程出现的时候，在针对股票流动性，针对长期资金入市，又会推出新的举措，来实现一个托底的功能。这就是为什么我一开头讲到不少过去两三周在新加坡、香港等地的投资者都提到2018年甚至2019年。尽管trump也发动了对中国的贸易战，那时候中国国内的刺激一开始也不太给力，后面才慢慢的积累起来。但是对很多愿意管控好风险，进行把握节奏的投资人来讲，那不是差的年份。
中美两国各有差异，但当时可以说风景上各领风骚，很多投资人取得了很好的业绩。那今年可能又呈现类似的特点。大家如果发现中美要趋于更加缓和，甚至有人唱响了所谓的取得grand bargaining deal进入蜜月期的这种念头。
往往市场涨的时候，就是很多真正愿意管控风险的机构投资者适度管控自己的头寸。因为他对这个东西的认知，对后来中美的路径还是比较务实的。相反当市场极度悲观的时候，往往会看到了中国决策层这边对资本市场的一些政策又会后续有序出台来取得托底的效果。所以处于这么一个状态当中。后面我们的策略是克洛伊也会讲到在新加坡等地，投资者是怎么应对应对这种波动性的状态的那这是我们看到国内的三个举措。但最后我想，因为明天就是除夕了，大家肯定也想在蛇年看看到底有没有一些亮点。
上期实际上已经提到了，我们分析了很多通缩的风险，大环境挑战还很大。在这个过程中也有一些曙光，比如说钢铁业有一些供给侧改革初始阶段的曙光。你像上周中国的最高领导层也去调研了钢铁业，这也是一个信号。其次就是在一些旅游服务行业，比如说航空业，我们看到了一些反转的迹象。上周我们的分析师团队也跟大家做了交流。
从大的宏观环境上，现在尽管还是处于通缩之中，但我觉得也不能简单的跟日本通缩的几十年相对比。因为毕竟中国也在自身不断的认知深化学习的过程中，最终他如果还在乎发展是安全的基石，会随着我们编制的这个社会民生反馈系数的变化，可能做出更强的一些关于改革和刺激结合的举措。打破通缩的那现在我们是处于可能房地产下行和通缩的第三年、第四年。我们觉得吸取了日本的教训之后，中国不需要再花5到10年之后才找到合适的政策组合。现在是2025年，仍然处于一个艰难探索尝试阶段。但是毕竟这种社会动态民生反馈了，会使得最终决策层形成更强的共识，做出更果断的反应。
在这个艰难探索的过程之中，也有一些大家可以按图索骥找到的投资机会了。过去几个月我们反复给大家强调过，不管是在人工智能的落地推广，还是在人形机器人的广泛的使用，还是在绿色能源的继续转型领域，中国已经积攒了一些优势。可能后续有一些新的生产力扎根落地的投资机会。
最近大家可能也进一步的感受到了，比如说AI领域，你像deep sake这些模型的横空出世和进一步的发展。也一举使得大家觉得中国在结合比较巨量的数据，丰富的应用场景和老百姓和普通消费者对这些在生态上的APP比较积极的拥抱之后，如果再予以一定的创新，它往往具备了一定的后发优势。那这个层面上，有点像2010年代的移动互联网。那可能移动互联网支出并不是中国首创发明的，但后面结合了数据生态和消费者对APP的拥抱的优势，中国实现了在移动互联网成为了一种commodity，商品化之后，中国的后发优势体现出来，在落地和应用阶段比较强。
同样就是人形机器人，大家也读到了中国的个别比较强的人形机器人创新的公司。它的CEO最近也有一些对未来中国的产业链带动人形机器人成本会下跌到多少的一些预判。比如说可能几年之后，那两三个空调，一台彩电就可以它的价格就可以买一台人形机器人。这种跟去年我们在大摩宏观策略谈给大家展示的一些中国的产业链，亚洲的产业链。如果拥抱像欧美对人形机器人的广阔的需求，可能带来的这种生产成本大幅降低3分之2以上的一些预期是不谋而合的。这方面的优势已经逐步的体现。最后则是绿色转型，我想川普上台之后，他对新能源态度比较犹豫，已经从巴黎减排协议退群了。但你看中国的副总理在达沃斯论坛上反复强调，中国对这个协议是非常孜孜以求的坚持的，也愿意跟欧盟等国继续的坚持把节能减排做下去。
在这个过程中，包括中国宁德时代等企业，也在达沃斯。因为上周四我们在bloomberg接受电视采访的时候，bloomberg正好也播放了达沃斯的一些panel。你像宁德这些就提到过，其实如果美国在新能源汽车的转型放慢了脚步，由于他对新能源的态度不一样，其实减慢的是AI在交通领域的落地。因为EV其实是EIV是智能汽车，是智能驾驶、无人驾驶等AI具体运用的一个具象化的产物。中国在这块实际上是在应用端AI的在这种所谓的交通运输端又取得了一定的高歌猛进的优势。我想这些都是值得大家高度关注的，并不是说宏观大环境不理想就没有投资的潜力了。实际上最近大家看到的这些文章，刷屏的这些报道，还是体现了尽管大环境不理想，但有一些按图索骥在蛇年继续投资的方向。
接下来我就把时间先交给我们的同事们。首先是蔡志鹏博士分析一下阶段一贸易协议到现在中美还是不是能重新回去谈，以及广场协议2.0存在的一些具体堵点在哪。再接下来到jenney和Chloe讲讲现在各地的外资客户对我们刚才提到的三大风险，不管是关税还是中国本身的刺激，还是中国短期的数据pricing in了多少，怎么具体的在这个波动中做好今年的蛇年的投资，我先把时间交给志鹏。
好的，感谢Robin总。就像您提到的，川普上任一星期的确像所有人预料的那样，制造了很多的噪音。那在中国对中国征收关税的方面也没有例外。我们透过这些噪音，其实摩根士丹利对于美国关税政策的基本假设仍然是维持不变的那这里有两个基本的判断，第一就是美国对他的主要贸易伙伴大范围的征收关税的这个可能性仍然是一个尾部的风险，而不是我们的基准情形。第二，就是中国对美国对中国加征关税也是渐进的加，而不会是一下子把所有的产品的关税都一下子上升到50%甚至60。
那为什么大范围的关税仍然是一个悲观的情形，最主要的原因是关税并不存在于所谓的真空之中，而是面临着各种各样的一些局限和掣肘。美国当前它的通胀水平仍然是处于一个比较高的水平。即使在我们的基本情形之下，关税对于美国月度通胀的冲击的峰值是在0.5个百分点左右。而这个冲击要在2026年的下半年才会明显的消退。我们美国团队预测，美国的通胀的水平可能会在年底到明年年初的时候，重新回到3%左右的一个相对比较高的水平
其次关税可能也是有对于美国本身制造业的竞争力也是会有一定的损伤。因为当前国际的产业链，它的它是有非常深度的合作，你中有我，我中有你。中间品的贸易已经占到了总体贸易份额的半壁江山，而很多的中间品甚至会穿过国界很多次。因此如果对于这些中间品征收关税，也将会大幅提高美国制造业的成本。所以说大范围的对于多个或者说对于主要的贸易国家征统一征收关税的可能性，仍然不是我们的一个基准情形，仍然是一个属于尾部的风险。
第二，为什么对于中国的关税也是分阶段的加？首先美国对于中国的关税的起点已经不是那么的低了，当前中美的贸易之中，中国对于美国的出口有30%已经被加征了25%的关税，另外有30%是被加征了10%的关税。其次，就像刚才提到的，仍然是有成本的因素，包括很多行业仍然是比较依赖中国的中间中间品的出口。因此我们对于美国对于中国加征关税的基本假设，仍然是可能在今年的上半年，对于剩余40%的商品可能会开始被加征关税。然后到了四季度以及明年的一季度，整体的关税水平再有一个比较大幅度的提升，全年看当前是11%，也就是说美国对美国对于所有来自中国商品的加权平均关税是11%，到年底上升到26%，到明年上升到36%。
那至于对于最近出现的一些中美关系是不是有所缓和的各种非常局部的现象，包括中美是不是能够达成类似于第一阶段贸易协定的一样的一个所谓新的缓和？我们觉得可能也不需要在当前抱以非常大的一个希望。因为从基本面上来看，跟五年前相比，其实达成那样的一个协议的难度是更高的。首先是美国的额外产能，其实在过去五年之外之后是有进一步的收缩，在图中我们也可以看到美国的一些大部分的一些可贸易品的行业，在最近五年它的贸易顺差都是收窄的，而顺差扩张的可能只有能源以及农产品方面。但是，即使中国要大幅的增加农能源以及农产品来自美国的进口，也需要一些所谓的转移效应。也就是说中国需要对他当前的一些贸易伙伴减少来自他们的进口，增加对于美国的进口。因此从地缘政治的角度上来口来讲的话，这样的转移效应可能也不是很容易能够轻易的达成的。
其次是中国本身它的产能扩张，我们也可以看到在更多的行业，中国的所谓的贸易顺差也是增加了。这也意味着如果中国要增加进口，就可能需要减少自身的生产。或者相当于要强制国内的消费者接受自己可能并不想要的产品，最终损伤消费者的福利。这里面比较比较显著的一个行业，就是可能是汽车的制造业。在这五年中，中国大幅度增加了制造汽车的一个出口。同时本国的电动车的渗透率已经在最近几个月超过了50%。所以说我们总体上还是觉得中美关于达成类似于一阶段贸易协定的这个可能性，可能也是难度非常的高。
再回到更基本的一个，当前全球贸易失衡的一个最根本的矛盾，可能还是所谓的特里芬难题。也就是说如果全球各国持续的对于安全资产的需求继续的上升，而美元资产的主导的地位，安全资产的这个主导地位不变的话，那么可能美国就必须得接受贸易的逆差。而要通过弱美元的政策去提升美国制造业的竞争力，可能也会对资产价格出现一定的溢出的效应。所以说要执行这样的一个所谓的让贸易的逆差能够收窄，让整个全球的贸易师可能能够更明显的纠偏，可能还是需要一个多边的合作。这可能也是为什么最近关于所谓的广场协议2.0的一些可能性的探讨，是更加的密集了。但是我们觉得这样的难度其实也非常高。
我们的全球宏观团队在两年前也出了一个报告，就是关于当前能否达成一个所谓类似于广场协议2.0的这个难度，或者说跟当年相比有什么变化。首先从外汇干预的角度来看，和1980年相比难度是更高了。因为全球的外汇交易额在过去40年多年上升了40倍，而全球的经济总量只有5.5倍。所以说这样的金融的极度的深化，也意味着外汇干预的难度是更高了
第二当时广场协议之所以取得比较明显的成功，也部分是因为当时一九八几年从布雷顿森林体系走出来并不是特别久。各个主要的经济体可能都维持着一定程度的所谓的外汇管制。而当前大多数的发达经济体都已经开放了资本账户，因此蒙代尔不可能三角也会成为一个更大的约束。最后也就像Robin刚才提到的，考虑到中国在全球贸易的份额，中国可能也需要成为这样的多边协议的一环。但是当前双边的关系可能仍然处在一个比较薄弱的起点。同时中国自身的基本面也不支持人民币的显著升值。所以说从这三点来看，要达成一个所谓新的更加多边的一个新的广场协议2.0难度也非常高。
因此总结一下，虽然说最近有非常多的噪音，正面的也有，负面的也有。但是我们抽丝剥茧，可其实可以看到底层的很多逻辑其实都并没有变。因此我们大规模对于美国整体关税政策，包括美国对于中国关税的加征的时间点，包括节奏等等都没有改变。我就先介绍到这里，把时间交还给Robin。好好。
谢谢志鹏。接下来我把时间交给Jenny，他也是跟我们策略组的Chloe刘颖一起在新加坡见了很多的不管是对冲基金、宏观基金还是长线投资人。接下来就当前海外投资者如何布局中美关系，有一些新变化之下的中国资资本市场做相关的分析。
好的，感谢罗彬总。上周一至周三我们也是在新加坡拜访了20来位投资者，然后其中3分之1是长线投资者。总的来说在宏观基本面方面，客户还是比较同意我们的观点的，觉得今年还是一个通缩年，而且对中国接下来是不是能够真的解决结构性的问题，实现经济上消费再平衡，现在是没有一个condition的那对于今年的经济来说，一来美国的关税风险还是实实在在存在的那这个多少还是会拉低中国的出口，增加产能过剩的压力。二来政策方面，现在看起来决策层还是比较偏好温和渐进的一个政策刺激。消费地产这两边出大招的可能性还是相对的是比较低的那现在市场对于3月2会的预期这个讨论基本上也已经是告一段落了。
我们聊下来，感觉大家的共识也是届时宣布的政策刺激规模可能加起来也就2万亿人民币左右。有而且也还是供给侧的刺激为主。消费端支持会增加，但只是说边际的增加，那地产端这边可能就更少了。这样的政策力度，哪怕没有美国关税的加征，应该也是不足以让中国能够摆脱通缩的那政策方面没有太多值得期待，所以投资者还是把关注点放在中美关系的变化上面。
虽然很多投资者也是认同说关税压力其实是今年绕不开的一道坎，但人们还是存在着一些猜想或者说幻想，希望中美有达成新的贸易协议的空间，然后这个也可能会推迟甚至减少美国最后的关税加征，让市场可以从中获得短期的交易获利机会。刚刚罗彬总还有我们的蔡志鹏博士已经跟大家非常详细的分析，中美贸易谈判有多少谈的空间，有没有可能性。但是可以看到我们的基准情形，也还是觉得说，关税的逐步的加增还是一个大概率的事件。接下来大家需要关注的时间点主要有，2月1号美国会不会因为芬太尼问题真的对中国加征10%的关税。还有就是4月1号华府对华的贸易调查报告出炉以后，特朗普会有什么举措？第三个就是接下来一两个月k tok何去何从？特别是周末的时候，特朗普也提到可能会在未来的30天，对于美国是不是有entity可以购买剔透做出一个决定或者宣布。所以这些事件可能是短期内大家可能要关注的一些catalist。
但是总的来说，我们觉得如果说接下来关税真的是如我们的这个基准情形所预料的那样会逐步加深，那还是会对中国的出口带来一定的拖累的那也意味着去年四季度和今年一季度的这个经济数据的回稳是比较难持续的。因为我们看到增速反弹，它其实约有一半是来自于抢出口的一个贡献。所以大家最后还有一个灵魂拷问就是既然决策层从去年9月开始就显示出对这个通缩之害的关注度，而且也看到关税的风险是实实在在存在的那为什么政策刺激的出台总是不紧不慢呢？刚刚robin总也是提到，主要还是因为打破过往的思维定式，还有路径依赖是需要时间的那虽然说我们都看到zf的债务率是比较低的，有加杠杆的空间。但是也要看到整体的公共债务占GDP的比重已经超过了百分之百。所以这个也会使zf在未来进一步加杠，讲的时候是会相对审慎的对，直接下场支持房地产。还有地方zf也存在着对道德风险的一个担忧和考量。然后政策走向方面，虽然12月份的经济工作会议已经是把支持消费作为今年的第一要务，但从实际的这个行动来看，现在的力度和这个理想的水平还是有一个比较大的差距的。
而中美风险这个经济脱钩的风险如果进一步的上升的话，也不排除说会使决策层认为更应该把更多的资源投放到产业链的自给自足方面，而不是消费端。那这个思维定式什么时候能够打破呢？就像刚刚robin总提到的，我们还是需要回到我们的分析框架，看社会感知指数的这个动态变化是怎么演进的那我们这边也看到，由于四季度以来第一轮政策效应的释放，以及这几个月的抢出口，不管是经济数据还是我们的社会感知指数在四季度一季度都有所回稳。那这个当然也边际降低了政策的一个急迫性。
那关税它是不是的宣布会带来马上的一个政策反应呢？我们觉得也未必。因为考虑到过去七年中国产业链已经有所调整和重新布局，所以现在中国对于美国的这个直接的出口风险敞口，也已经是从2017年的19%点降低到现在的14%。
所以这也意味着决策层他可能会要等关税效应在经济数据上有所体现后才做出应对，而不是马上。因为美国宣布了对中国加关税就采取行动。所以结合这些来看，我们觉得三月份的两会应该就只是一个2万亿左右比较温和的第二轮财政刺激。我们还是要等到进一步的关税进场抢出口的效应退坡，以及房地产市场再度下滑以后。这个可能要到二季度以后才会会使得消费端的一个政策有可能进一步的加码。但是对于第三轮政策什么时候出台，这个具体的时间我们现在可能还不是特别好的判断。
最后大家问的比较多的就是关于人民币了。这点我们其实在开年以来几周的这个宏观策略上也跟大家反复沟通过了。总的来说，我们觉得如果美国对中国加关税，那考虑资本外流的风险，人民币应该不会像2018年19年那样的。大扁有一个双位数的一个贬值，这个是不太可能的。但是一点不都不扁，那这个也是不太现实的。因为我们觉得PBoC也不可能说whatever takes去defend人民币，肯定还是为了人民，让人民币相对温和的，稍微的扁一点点来对冲这个关税的风险。那我们觉得PBoC它更可能的做法是在资本管控，汇率波动，还有货币政策自主性这个不可能的三角之间取一个微妙的平衡，允许全年有25个基点的适度降息。同时在汇率方面，会通过向口头指导人民币汇率中间价的调整，以及流动性管控这些干预的手段，来控制人民币的一个贬值的节奏。关于今年年底人民币的目标价，我们现在还是看7.6的一个水平。我就先介绍这么多，接下来把时间再交还给罗宾总，谢谢。
股票策略：
好，谢谢Jenny。Jenny跟可以一起做的海外投资者的这个反馈的报告，也是在我们周末正式发表了。在这个过程中，很多投资者都问是否能够重现2018到19年的一些交易的策略。刚才我们也讲到这里面既涉及到川普在美国的一些发言，可能翻手为云覆手为雨，也涉及到中国这边。尽管还没有立即打破通缩，但似乎政策上在尽量的对股票市场进行托底，以及在行业上也有一些不乏亮点的，比如说AI领域、人形机器人领域和绿色能源领域的亮点。这个过程中，我们就把时间交给克洛伊，看看在蛇年大家做好怎样的投资策略。
好的，谢谢robin总。大家好，我是chloe。在这家这里也给大家拜个年祝大家新年快乐，身体健康，财源滚滚。上周我是跟珍妮一起去新加坡，然后也是做了一圈的路演。
交流下来，我感觉大部分的投资者跟我们的观点还是比较一致的。他们认为中国的长期的结构性问题还是继续存在。再加上四季度的这个GDP的数字比较强，这些也会进一步的降低中国政策刺激的急迫性。所以大部分投资者对于中国长期的一个观点还是比较谨慎的。
但是短期的这个市场的关注度，我们觉得还是会重点在中美关系这边，特别是在关税。虽然川普任选之后，对于中国的关税的这个描述，看起来比市场预期的一开始可能稍微要温和一些，看起来是有一个好像比较温和的开端。但是大部分投资者还是觉得整个谈判的这个过程是一个非常长期而且波动这个过程。那如果说在这个时间当中，如果说大家看到一些这种中美关系短暂改善的时间窗口的话，那投资者会更愿意去买一些指数或者是option来表达他们这个短期的观点，而不是在这个股票层面。我们觉得这个策略，其实也证明了投资者对于整体市场还是比较谨慎的。就算有市场反弹的话，那可能也是一个比较短暂的反弹。
我们跟大家聊下来，感觉投资者现在比较关注的这个股票的主题跟行业主要有五个。其中第一个就是高股息。在中国十年期的国债收益率，现在已经在大概1.6的这样一个背景下再加上上市公司在持续的去提升这个派西跟股票回购，这些高股息的股票会显得更加的有吸引力。
第二个就是在互联网这个行业。我们发现互联网行业还是大家整体仓位也相对来说会比较多的一个行业。这个也是因为互联网行业这个业绩其实在所有行业里面是最有韧性的这一个。再加上整体整个行业的公司的这个公司治理，包括股东回报计划也都比较好。另外就是跟可能全球的一些互联网同业公司来看，中国的互联网公司股票也很便宜。另外他们在指数层面的这个占比会比较高，所以说中国如果有一些反弹的话，那这些互联网这个行业也可以比较好的跟踪到这个指数的反弹。
但是我们也留意到，就是在今年年初腾讯被加入美国国防部的这个实体清单之后。其实投资者对于互联网行业的这个地缘政治的风险是在提升的。虽然说其实这个实体清单它更多的是一个警示性的清单，没有太多实质性的影响。但是我们是会收到，就现在最近的话有收到。更多的投资者问题来看，比如说像A股、港股，他们这个美国股东持股的一个比例，就是这个地缘政治这个风险确实是在提升的。
第三个主题就是消费者以旧换新这个主题。因为看到从去年以旧换新的这个补贴以来，就是有享受到这个补贴的这个品类，确实四季度这些销售是比较好的。所以投资者也比较关心下一个以旧换新的这个品类会是会包括哪一些？第四个主题就是有供给侧改革主题的这些行业。比如说像光伏、钢铁，然后快递跟航空，然后这几个我们MS在过去一段时间其实也有相关的一些深度报告，去分析这几个行业的这个供给侧改革。第五个行业就是跟还是跟AI比较相关的那包括像自动驾驶跟人形机器人，也都是大家会讨论的比较多的这个主题。
另外就是我们聊下来，感觉大家问的比较多的就是比较沟通性的一些问题的话，主要有三个。首先第一个就是大家想了解一下，说现在的这个股市的估值里面已经Price一些什么东西？大家的这个预期是在哪里？我们现在看一下MACI china，前瞻12个月的这样一个PE，现在大概是在9.6倍左右，我们觉得这个估值是已经反映了部分的政策转向以及中美关系的一个良好开端。因为如果我们去把现在9.6倍的这个估值对比去年9月初就中国政策转向前的这个估值，大概是在8.5倍左右。那另外我们如果去对比今年1月初的时候，估值在9.2倍。那今年1月初的时候，其实大家对于各种关税地缘政治，包括人民币贬值，其实还是整体是比较担心的。所以说我们觉得现在9.6倍的这样一个估值，已经反映了部分国内政策转向，以及中美关系的一个比较温和的开端。
如果说中美关系出现新一轮的这种扰动的话，我们觉得从现在这个估值往下的这个风险还是比较大的。那往上的这个风险的话，我们是觉得就是现在这个估值要突破十倍以上，还是有些压力的。这个主要是因为我们看一下从2023年年初，就是在中国这个covert reopen之后，遇到通缩问题之前，其实中国的估值是比较稳定的，能够维持在十倍以上的。但是从二三年下半年开始，其实大部分时候中国估值是在十倍以下的。所以我们觉得其实十倍可能是大家对于这种各种通缩预期，或者说中美关系改善，还是需要一个比较强的提升之后，可能才能比较稳定的持续的交易在十倍以上这样估值。
第二个问题就是说在不同的这个情形下面，包括中美式互通达成协议，以及中国是否有大规模的刺激下面，我们应该如何去布局，我们之前也出过一个报告，就是讨论的三种情形下的这个股票布局。提供的包括3种基准情形、乐观观情形以及悲观情形上面三种情形下的这个股票推荐名单。然后我们最近上周也是发了一个新的报告，有一个在这个名单有一个更新。那在基准情形下面，就是比如说我们假设地缘政治风险还是会继续，那中国每年这个刺激大概新增刺激大概在2到3万亿的这个体量下，我们还是比较喜欢盈利增长确定性高的股票。因为其实我们回顾了过去几年的股票历史表现，我们发现盈利高于预期以及盈利预测的上调的这些公司，是可以明显的跑赢市场的。特别是盈利预期上调这个公司，其实每年是可以有产生大概20%的这个阿尔法的。就对比盈利下调这个公司来看，所以我们这边也是提供了一个有行业分析师自下而上的一个推荐，有大概32个股票这个推荐名单都是有盈利增长确定性比较高的这个股票。包括很多是来自于工业行业，然后communication service，然后包括消费自选的这个行业。
在悲观情形下，就是说地缘政治风险升级，或者说中国的刺激不及预期的这个情况下，我们还是会推荐一些更稳健，然后高红利的股票，而且要特别考虑现金流的持续性。我们有18个股票的推荐名单，主要是来自于金融行业、电信行业，还有工业公用事业行业。最后就是在乐观情形的这个假设下，如果说中美关系有一些明显的改善，或者说中国推出大规模刺激下，那我们就喜欢一些比较高弹性的股票。包括像国内的消费自选这个行业，然后IT的这些行业。最后一个问题就是大家对于这个高红利这个主题，大家是是关心。就是说其实这个主题市场已经交易了一段时间了，那这个主题的增量资金会来自于哪里？
首先我们就看一下这个CFA300的平均的股息率，其实从2023年的这个2.5 00分之2.5左右，是提升到了2024年的2.6%左右。这个主要是因为证监会各种鼓励的政策，包括很多上市公司，它cap AT的投资在降低，他们自发性的去提升排息。所以这个股息率其实有一些轻微的提升的。但是同时中国十年期的国债收益率是从2023年年底的2.6%，是下降到了2024年年底的1.7。所以说CSI300股息率和国债收益率的gap是在扩大的，所以这个高红利的股票在现在这种环境下会更加有吸引力。
另外我们也从量化的角度去回顾了一下，中国股票市场从2006年到现在各种因子的表现。我们发现在这种低的GDP增长，然后低国债收益率的情况下，主要有三个因子是能够明显跑赢市场的那这就包括股总的股息率，股息增长以及sentiment就是情绪这三个因子。所以说我们觉得在现在这种宏观经济环境下，其实高股息的这种投资风格会受到市场的一个普遍一个青睐。
那具体的这个增量这个资金的话，我们觉得主要有三个方面。那一个是首先是来自于保险的这个资金。那根据我们保险团队的预测，现在每年保险公司投资在这个股票跟基金市场，这个规模大概在5000亿人民币。然后现在整个股票占保险的资产的比重大概是12%，这个也有进一步往上提升的空间。再加上上周证监会的这个会议，鼓励保险公司提升对股票市场配置，大部大概会增加1000亿的人民币的规模，虽然说这个规模不是特别大，但是我们觉得还是体现了监管对于股票市场维稳的这样一个关注。那一会儿我们保险分析师瑞克也会再进一步分析。
另外第二个就是在国家队这边，那其实国家队在去年对于整个股票市场这个呃增量还是增持的这个量还是非常大的那到去年24年9月底的时候，国家队对于A股的持股的一个量是达到了3.8万亿人民币。这个数字跟二三年年底相比是增加了9800亿的这样一个体量。第三个资金来源就是PBoC的两个支持股市的这个项目，包括互换便利跟再贷款，这两个项目加起来大概有8000亿的这个规模。现在资金的使用率大概是在20%左右。我们觉得就是刚才提到的这三种增量的资金，其实都会更偏向于高红利的这个股票。因为这些股票其实投资更稳健，也有股息率来作为一个保障。以上就是我们对于策略这边的这个观点，然后我先把时间交还给robin总。
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