化债大年，地方债的七大新特征| 国盛固收杨业伟团队

近期专项债项目审批权限下放，专项债发行节奏有望加快，但也要综合考量地方配套能力、债务约束，发行节奏有待观察。 近期国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，提出开展专项债券项目“自审自发”试点，试点地区报经省级政府审核批准后可立即组织发行专项债券。试点地区共15个，2020-2024年发行新增专项债占比在52-58%。此外，《意见》提到扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，并提升专项债用于资本金比例，专项债发行节奏有望加快。但同时，2024年10月仍有2.3万亿专项债资金未使用，可能影响地方年初的资金需求。此外，专项债项目审批还需综合考量地方配套能力、债务约束等，因此实际的发行节奏仍有待观察。

风险提示： 政策变化超预期、数据统计口径存在误差、地方债供给超预期 。

2024年地方债累计发行9.78万亿，特殊再融资债供给放量，到期规模有所减少，净融资提升至6.80万亿，再融资债对到期地方债的接续比为86.4%。截止12月25日，2024年新增一般债累计发行6986亿元，新增专项债累计发行40032亿元，今年新增债基本发行完毕，加上发行普通再融资25724亿元，特殊再融资债25018亿元（包含用于偿还存量债务和偿还存量隐性债务），2024年累计发行地方债97761亿，较2023年有所增加。2024年到期地方债29758亿元，较2023年到期规模下降，因此2024年地方债净融资额提升，至68003亿元。对于到期地方债，2024年发行普通再融资债25724亿元，再融资债对到期地方债的接续比为86.4%，较2023年的89.8%小幅下降。从今年地方债市场来看，几个特征值得关注：

第一， 2024 年是化债大年，化债地方债发行规模大幅提升， 8000 新增专项债 +4000 亿结存限额 +2 万亿再融资专项债 。 按照化债计划， 2024-2026 年每年安排 2 万亿专项债用于置换隐性债务， 2024-2028 年每年从新增专项债中安排 8000 亿元专门用于化债。此外，从地方政府债务结存限额中安排了 4000 亿元，支持地方化解存量债务和消化拖欠账款。如财政部所言，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。其中 2024 年的 2 万亿化债专项债发行节奏超预期，在 11 月下旬 -12 月上中旬集中发行完毕 。截止 12 月 20 日，募集资金用途为偿还存量债务的特殊再融资债累计发行 4890 亿元，其中可能包含 2023 年地区的剩余额度，缺少“一案两书”的新增专项债累计发行 8523 亿元，基本符合全年的化债计划。

第二，2023年特殊再融资债对化债重点地区额度倾斜较多，而2024年的化债额度分配或主要取决于各地隐债规模及 财力情况 。具体来看化债专项债的地区分布：1）对于缺少“一案两书”的新增专项债，用于化债的新增专项债全国平均比率为21%，化债重点地区的比率整体较高，为32%，而非重点地区为19%，重点地区中贵州、辽宁、青海、宁夏的化债比率都在70%以上。2）对于2万亿化债专项债，江苏、贵州、四川、湖南、山东、河南等地发行规模较大，或主要与地方隐债规模及财力相关。3）相较2023年，非重点地区获得的化债额度明显提升，加总三类化债地方债，重点地区占比32%，而2023年特殊再融资额度明显倾向重点地区，重点地区额度占70%。

第三， 2024 年专项债发行节奏慢于往年 。 重要影响因素是 2023 年四季度大规模发行新增国债、特殊再融资债，占据了较大工作量，也导致 2024 年初发行专项债的紧迫性下降。根据 21 世纪经济报道， 2 月监管部门组织申报 2024 年首批专项债项目，较往年滞后约 1 个季度。并且近些年，财政部、发改委加大了对专项债项目审核力度，专项债审核周期较长可能也导致专项债发行较慢。 2024 年上半年，新增专项债累计发行仅 1.5 万亿，发行进度 38% ，明显低于 2022 年 85% 、 2023 年 58% 的同期水平，进入三季度， 2024 年新增专项债发行才开始提速。

第四，地方债发行期限明显拉长，特殊再融资专项债加权平均期限达 18.73 年。 截止 12 月 25 日， 2024 年发行地方债加权平均期限 14.43 年，较 2023 年的 12.39 年明显拉长，其中一般债从 7.38 年拉长至 8.43 年，专项债从 15.20 拉长至 16.04 年。从资金用途来看，新增债、再融资债与 2023 年变化不大，特殊再融资债发行期限大幅拉长，加权平均期限从 2023 年的 8.56 年拉长为 17.60 年，其中特殊再融资债专项债从 12.02 年拉长至 18.73 年，主要是长期债券比重提升， 2 万亿化债专项债中 10 年及以上占比 88% ，其中 30 年期占比 30% 。

第五，发行利差收窄，发行成本下降 。 地方债定价以国债为锚，随着债券收益率趋势下行，地方债与国债利差相应收窄， 2024 年月地方债平均发行利差 8.4bp ， 2023 年平均发行利差为 14.3bp ，地方债发行成本进一步下降。并且 2024 年地方债发行受供给冲击的影响有限， 2023 年 4 季度地方债发行高峰中利差明显走扩， 10-11 月地方债发行利差均大于 20bp ，地方债发行利差明显走阔，而 2024 年 11 月 -12 月化债专项债超预期发行，平均利差仍在 10bp 以内。

第六，区域发行利差分化 。 地方债整体发行利差跟随利率下行趋势收窄，但区域间发行利差仍有分化。例如，上半年，云南、内蒙古、贵州等地的地方债发行利差明显高于其他区域， 11 月，云南、贵州、新疆、青海等地的平均发行利差仍在 10bp 以上，而同期福建、浙江、宁波等地的利差在 4-5bp 左右。由于区域金融资源薄弱，银行承接能力有限，部分欠发达地区更容易出现地方债“发飞”的现象，我们将中标加点减投标下限大于等于 15bp 定义为“发飞”， 2024 年地方债发飞的区域主要有河南、贵州、江西、内蒙古、新疆等经济欠发达地区。

第七，地方债成交量继续增长，换手率稳步提升 。 地方债已成为我国债券市场第一大债券品种，但由于持有机构以银行、保险等配置盘为主、市场化定价程度不足、个券差异较大等原因，地方债的成交活跃度不高。 2021 年以来，地方债的年度成交量和换手率持续上升， 2024 年 1-11 月地方债成交规模 17.2 万亿，较 2023 年同比增长 29.4% ，换手率从 35% 提升至 40% 。在城投融资受限、机构欠配、票息资产压缩的环境下，地方债的流动性进一步提升。分区域来看，湖南、山东、天津、重庆的换手率较高， 2024 年 1-11 月换手率在 50% 以上。

2. 2025年地方债市场展望

预计2025年新增一般债额度变化不大，新增专项债4.6万亿，总发行和净融资较2024年小幅增加。 发行量方面，2022-2024年新增一般债限额均为7200亿元，在中央加杠杆的基调下，预计一般债额度变化不大，我们假设2025年新增一般债额度仍为7200亿元，新增专项债额度假设在2023年3.8万亿的基础上，新增8000亿用于化债的额度，则2025年新增专项债额度4.6万亿。普通再融资发行规模由到期量决定，2025年地方债到期3.0万亿，假设再融资债接续比为2022-2024年平均水平（87.5%），则2025年发行普通再融资债2.6万亿。再加上2万亿的化债专项债，2025年地方发行量约10.0万亿、净融资6.9万亿，较2024年发行9.7万亿、净融资6.8万亿，有小幅增加。