引言：铁合金能否成为下一个石墨电极
今年
3
月以来，暴涨的石墨电极价格，让市场对于类似石墨电极这种小众领域商品涨价始终抱有期待，以至于，当近期铁合金硅锰、硅铁期货突然走强时，人们不禁疑问，铁合金领域能否成为下一个
“
石墨电极
”
。故撰此文。
相似起点：政策红利催生替代需求
如果把石墨电极涨价归因于政策打击中频炉，带来电弧炉对中频炉乃至转炉炼钢的替代行为，那么硅锰、硅铁涨价本质上同样可以认为是政策红利催生的替代需求改善：一方面，
7
月初国家质检局一纸检验螺纹钢质量文件，或迫使不少钢厂通过使用虽成本高但品种更优的合金工艺，来替代原本不合规
“
穿水
”
工艺以提高钢材强度，进而带来硅锰合金需求增量，我们以受影响螺纹钢产量（
0.50
亿吨
~1.5
亿吨）和每吨不合规螺纹钢锰含量比重提升标准（
0.5%~1.5%
）两个变量展开弹性测算，对应全国
FeMn65Si17
需求增量约
38
万吨
~346
万吨，占
2016
年全国硅锰合金产量比重为
5.54%~49.82%
；另一方面，打击地条钢后，表内供给替代表外供给推升粗钢产量，叠加或因环保限产等因素压制开工，行业供需阶段性错配致硅铁价格近期同样走强。
不同支撑：供给释放弹性存在差异
然而，相比于石墨电极供给短期零弹性甚至负弹性、未来一段时间同样弹性不足而言，由于生产周期较短、环保限产扰动偏少、有效产能并未打满、总量供给更为过剩，后续硅锰、硅铁价格继续走强的有力支撑或主要有赖于需求端持续好转而非供给端缺乏弹性。同时，目前硅铁、硅锰占比下游炼钢成本比重仅分别为
0.80%
、
2.74%
，其价格继续上涨空间仍然较为充分。
投资建议：铁合金高弹性，看长做短
虽然目前硅铁、硅锰能否成为下一个
“
石墨电极
”
尚存在不确定性，但作为国内硅铁、硅锰生产龙头，鄂尔多斯必将在本轮边际改善中率先受益。公司
2016
年硅铁产量
142.92
万吨，硅锰产量
42.76
万吨，分别占比行业的
46.96%
、
6.15%
。我们在偏乐观地简单假设各原材料及辅料价格涨幅与铁合金价格涨幅一致，并假设公司铁合金产量及三项费用不变的情况下，测算出如果硅锰、硅铁各涨
1000
元，则分别对应增厚公司净利润约
1.47
亿元、
8.03
亿元。不过，与石墨电极领域类似，由于行业中长期供需格局未变，硅锰、硅铁这类周期品投资同样是看长做短，其中，价格走势仍是核心监测指标。
1、引言：铁合金能否成下一个石墨电极
2、相似起点：政策红利催生替代需求
2.1 硅锰：质检标准趋严，合金替代“穿水”
2.2 硅铁：粗钢产量新高，供需阶段性错配
3、不同支撑：供给释放弹性存在差异
3.1 供给端：释放弹性更大，支撑有限
3.1.1 生产周期：铁合金熔炼工艺耗时短
3.1.2 行政调控：环保限产扰动影响偏少
3.1.3 有效产能：供给短期具备上升空间
3.1.4 总量供给：行业总量过剩更为严峻
3.2 需求端：低成本占比，抬升涨价空间
4、投资建议：铁合金高弹性，看长做短
4.1 兼具铁合金、羊绒、PVC等龙头
4.2 铁合金涨价催化，业绩弹性较大
4.3 又一个周期品，随价格，看长做短
今年
3
月以来，暴涨的石墨电极价格，让市场对于类似石墨电极这种小众领域商品涨价始终抱有期待，以至于，当近期铁合金硅锰、硅铁期货突然走强时，人们不禁疑问，铁合金领域能否成为下一个
“
石墨电极
”
。为此，我们特撰写此文，试图从对比角度，梳理硅锰、硅铁与石墨电极的异同。
如果把石墨电极涨价归因于政策打击中频炉，带来电弧炉对中频炉乃至转炉炼钢的替代，那么硅锰、硅铁涨价，本质上也同样可以归因于政策红利催生的替代需求改善。
2.1 硅锰：质检标准趋严，合金替代“穿水”
7
月初国家质检局发布《关于开展钢铁产品生产许可获证企业产品质量监督检验的通知》，文件指出自
2017
年
7
月至
9
月底，有关部门将对热轧钢筋等产品进行监督检验。尽管质检文件并未列举具体检验内容，但对于螺纹钢来说，产品强度或是本次质检重点内容之一。
通常来讲，提高螺纹钢强度的方法一般包括添加锰、钒等金属元素及
“
穿水
”
工艺，其中
“
穿水
”
工艺尽管成本较低，但是
“
穿水
”
流程导致钢材表面氧化皮成分从
Fe
3
O
4
变化至抗锈蚀性能较差的
Fe
2
O
3
，相应螺纹钢因容易锈蚀而早已被政府明令禁止。
不过，根据我的钢铁网报道，当前仍有不少钢厂仅采用
“
穿水
”
工艺来提高钢材强度，预计这部分钢厂为应对此次质检行动，只能转而通过加大锰等合金用量来提高钢材强度，进而带来了硅锰合金需求增长。
当然，如果此次质检行动后续继续严格执行，或有利于进一步打击螺纹钢
“
穿水
”
工艺，增加锰、钒合金需求，其中硅锰合金因成本相对更低、脱氧脱硫性能较好或成为提高螺纹钢强度首选合金添加物。
关于此次质检可能涉及不合规螺纹钢范围众说纷纭，基于螺纹钢生产多集中于占比过半的民营钢企，我们以受影响螺纹钢产量（
0.50
亿吨
~1.5
亿吨）和每吨不合规螺纹钢锰含量比重提升标准（
0.5%~1.5%
）两个变量展开弹性测算，对应全国
FeMn
65
Si
17
需求增量约
38.46
万吨
~346.15
万吨，占
2016
年全国硅锰合金产量比重为
5.54%~49.82%
，较大利好硅锰合金边际需求，进而有望提振硅锰价格。
2.2 硅铁：粗钢产量新高，供需阶段性错配
此次质检文件并未涉及到的硅铁价格近期走强，应主要得益于其需求改善、供给收缩带来的阶段性供需错配。
作为炼钢用脱氧剂等，打击地条钢后，表内供给替代表外供给推升粗钢产量，带来硅铁需求边际改善，同时，或受环保限产等因素影响，硅铁开工率今年
5
月以来持续下降，共同促成了硅铁现货、期货价格
5
月以来累计上涨
7.14%
、
13.5%
的强势格局。
联想到石墨电极价格汹涌走势，当前硅锰、硅铁价格涨势既已起，其后续能够持续多久、涨幅会有多大、什么因素是支撑，自然成为当前市场更为关注的问题。
3.1 供给端：释放弹性更大，支撑有限
3.1.1 生产周期：铁合金熔炼工艺耗时短
硅锰合金生产流程中，需要将锰矿石、焦粒、辅料经过破碎到生产指定的粒度大小且干燥后进入配料系统，经工艺人员计算配比告知车间中控操作人员后，经配料系统合理入炉，进行冶炼，按规定电量进行出铁（有渣）。产生的渣进行水淬，产生的水淬渣存放于水淬渣临时存放区后外售到水泥厂，出铁产生的液态硅锰合金进行浇铸（池铸），待合金池达到指定高度后使用铲车铲到成品库经砸铁工人进行精整、破碎、装袋进行外销。
与石墨电极长达半年的生产周期不同，硅锰合金生产流程看似复杂，但本质是电弧熔炼工艺，耗时相对不长，硅铁生产过程同样如此。
3.1.2 行政调控：环保限产扰动影响偏少
与石墨电极类似，环保限产等行政化的供给调整，有时也成为制约硅锰、硅铁供给释放的重要因素之一。
以
2016
年
7-8
月为例，中央环保督察组先后进驻宁夏、广西、内蒙古、江西等省份，其中许多地区是硅锰、硅铁重要生产地区，直接导致了
2016
年
7-8
月全国硅锰产量的大幅下跌，对去年的硅锰价格上涨起到推波助澜作用。就今年而言，
8
月前后的内蒙古自治区成立
70
周年大庆期间，可能的环保限产行为，预计会大概率影响硅锰硅铁产量。
不过，就今年环保爆发区域主要集中于华北地区来看，相比于产能较多分布于河北、河南的石墨电极而言，硅锰、硅铁今年受环保影响相对较少。
3.1.3 有效产能：供给短期具备上升空间
值得注意的是，尽管硅铁、硅锰价格出现阶段性反弹，但即便我们在假设仅利用闲置产能，硅锰产量从当前的
54.71
万吨
/
月，恢复至
2016
年产量高峰
70.04
万吨
/
月，那么硅锰的年化供给增量即可达
194.43
万吨
/
年，相当于在今年
6
月产量基础上，年化产量增长
28.02%
。
同样，硅铁产量也波动较大，月间产量波动幅度可超
15%
，三个月产量可提升约
30%
，产量高波动为供给提供了高弹性。
3.1.4 总量供给：行业总量过剩更为严峻
伴随着钢铁行业景气持续回落，后钢铁周期品种价格也表现疲弱，
2012-2015
年，硅锰硅铁价格波动下跌，从
2013
年到
2015
年，硅锰价格累计下跌
32%
，硅铁价格累计下跌
45%
，超过石墨电极
25%
的累计跌幅。
与此同时，根据铁合金在线统计，
2016
年全国锰硅产能
2379.84
万吨，产能利用率为
29.20%
；根据
wind
统计，
2016
年全国硅铁产能
862.2
万吨，产能利用率仅
38.89%
，相比于
2016
年石墨电极行业产能利用率
52.84%
而言，硅锰、硅铁领域总量过剩程度相比石墨电极或许更为严重，硅铁行业总量供给过剩局面的改变也并非一蹴而就。
过去几年硅铁、硅锰市场状况较石墨电极而言更为恶化。过去
5
年，硅锰、硅铁行业产能逐年增加，整体上行，与此同时，产量情况却不尽如人意，除去
2016
年因为钢铁行业景气而产量小幅增长外，近五年来硅铁、硅锰产量不断下滑。
3.2 需求端：低成本占比，抬升涨价空间
需求端来看，相比于石墨电极而言，目前硅锰、硅铁在下游炼钢成本中占比相比石墨电极而言依然较小，其中硅铁占比炼钢成本
0.80%
、合格螺纹钢中硅锰占比炼钢成本
2.74%
，而石墨电极目前占比炼钢成本达
16.53%
。
目前相对较低的成本占比，为硅锰、硅铁涨价提供了相对足够的需求端缓冲垫。
4.1 兼具铁合金、羊绒、PVC等龙头
尽
作为硅锰、硅铁领域稀缺上市标的，鄂尔多斯兼具铁合金、羊绒及
PVC
等多元主业，其中，硅铁业务收入占比达到
36.67%
，羊绒制品营收占比为
14.43%
，硅锰合金营收占比为
13.32%
。
近几年，公司硅铁板块业务稍有起伏，
2015
年毛利润有所下跌；硅锰合金业务近年来毛利率呈上升趋势。
4.2 铁合金涨价催化，业绩弹性较大
我们偏乐观地简单假设锰矿、球团矿价及其他辅料价格涨幅与铁合金涨幅一致，并假设公司铁合金产量及三项费用不变，得出如果硅锰、硅铁各涨
1000
元，则分别对应增厚公司净利润约
1.47
亿元、
8.03
亿元。
测算依据及假设：
1、
参照《新型矿热炉环保节能设计与分析》及上海有色网对于成本构成的研究，得到硅锰成本计算公式，
1
吨硅锰
=1150kg
进口锰矿
+500kg
国产锰矿
+700kg
富锰渣
+550kg
焦炭
+250kg
硅石
+150kg
石灰石
+4000
度电
+3.7%
人工福利
+
管理财务
3.9%+
折旧维修
2.9%+
其他
2.1%
。
2、
参照中国钢铁新闻网硅铁成本研究，得到硅铁成本计算公式，
1
吨硅铁
=1.8t
硅石
+0.55t
焦炭
+0.32t
球团矿
+0.044t
电极糊
+8200
度电。
3、
进口锰矿价格采用进口量最大，港口库存最高的天津港南非锰矿；焦炭及其他辅料价格采用当地或邻近地域价格。
4、
简单假设，各原材料及辅料的价格涨幅与铁合金价格涨幅一致。
5、
吨产品费用采用
2016
年吨产品费用水平，细分产品费用划分依据营收占比划分。
6、
假设
2017
年产量与
2016
年相同。
7、
据最新毛利及费用折算最新吨钢利润总额，最后估算全年净利润。
测算结果表明，硅锰价格上涨
500~2000
元
/
吨，公司该块业务贡献净利约
0.21
亿元
~1.48
亿元；硅铁价格上涨
500~2000
元
/
吨情况下，公司该块业务预计贡献净利约
4.06
亿元
~14.7
亿元。
4.3 又一个周期品，随价格，看长做短
与石墨电极类似，由于中长期供需格局未变，硅锰、硅铁这类周期品投资同样是看长做短，其中，价格走势仍是核心监测指标。
历史规律表明，自
2013
年以来，每一次硅锰价格的上升都将引起鄂尔多斯股价的相应上升，价格上涨区间和股价上涨区间基本一致（除
2015
年由于牛市使得股价走势和基本面有背离）。
风险提示：
1、需求增长低于预期
；
2、产能释放节奏过快。
评级说明
行业评级：
报告发布日后的
12
个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深
300
指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：
看好：
相对表现优于市场；
中性：
相对表现与市场持平；
看淡：
相对表现弱于市场。
公司评级：
报告发布日后的
12
个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深
300
指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：
买入：
相对于大盘涨幅大于
10%
；
增持：
相对于大盘涨幅在
5%~10%
；
中性：
相对于大盘涨幅在
-5%~5%
之间；
减持
：相对于大盘涨幅小于
-5%
；
无投资评级：
由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
重要声明
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：
10060000
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原创
深度报告，给您带来不一样的钢铁世界。
【周期理论】
“一体化描绘行业投研逻辑”
1—《
当基本面已成往事
》（20150907）
“全方位构建需求、产能（产量）理论”
2—《
隐含的需求复苏前提和老生常谈的钢铁产能紧缺
》（20140805）
3—《
中国式渐进去产能——论钢铁产能出清的路径选择
》（20131016）
4—《
我们究竟应该如何看待行业减产？
》（20120912）
5—《
基建外生对冲，短期博弈行情凸显
》（20150914）
6—《
过剩与紧缺的距离 ——论钢铁行业产能过剩
》（20170227）
“不断创新库存周期原理”
7—《
探本末，求始终
