外资流出是短期的，债市风险偏好下降利多利率债 | 国盛固收

压力短期上升较快导致外资减持国内债券，但较高的中美利差以及美元走弱趋势依然决定外资将继续增持国内债券。 3月外资结束连续22个月对国内债券增持趋势，出现了小幅减持，减持165亿元。外资减持国内债券，主要由于美债快速上行，同时，3月人民币兑美元汇率也有一定程度的贬值，导致人民币资产吸引力下降。但考虑到中美利差依然有150bps左右，要高于除去2020年以外正常年80-100bps的中枢水平，同时，3月底以来美元汇率再度走弱，人民币兑美元再度走强，人民币资产吸引力再度增加。根据外汇交易中中心数据，3月末以来随着人民币汇率再度企稳回升，外资再度开始增持国内债券。因而外资减持并非趋势性的，外资增持国内债市依然是大方向。

银行增配国债，广义基金增配政金债。 3月银行新增国债托管量1068亿元，是增持国债最多的机构。信用社和外资分别减持了228亿元和165亿元，是主要减持国债的机构。 担忧信用风险，广义基金增持利率债。 信用风险上升环境下，广义基金减持了信用债，而增持了政金债和地方债，3月广义基金分别增持了1627亿元和1148亿元。广义基金的对利率债的增持是债市震荡下行的重要因素。

信用债融资依赖超短融，信用环境还有待恢复。 中票、短融和企业债券新增托管量分别为-119亿元、-448亿元和-195亿元，新增量均较前值减少。在市场对信用风险偏谨慎的情况下，信用主体更多通过超短融这种品种来融资。3月超短融新增托管量1907亿元，呈现快速增长。再融资压力和风险继续上升。

广义基金配置同存需求较高，并推动同业存单利率下行。 3月同业存单利率平稳震荡，中枢在2.79%左右，较2月下行了13bps。同业存单利率下行，一方面是因为3月社融增速将会回落，银行资产和负债匹配情况有所好转，因而发行同存需求边际减弱。另外，广义基金规避信用风险，对同存需求增强。并大幅增持了同业存单4237亿元，这也带来同业存单利率下行。

近期债市杆杠率上升有季节性因素影响，在海外通胀和利率上行的背景下，市场难以形成对货币政策宽松的一致预期，因而暂时看不到持续加杠杆的动力。 4月以来，日度的质押式回购成交量快速上行4万亿以上，杠杆率有所上升。季度初的1/4/7/10月，质押式回购成交量会季节性上升。这与季度初流动性季节性边际宽松有关。债市有小幅加杠的苗头，但是考虑到美国国债利率依然处于上升通道，美国通胀至少会在上半年回升，国内则是强调要稳杠杆，在这样的环境下，市场难以形成对央行货币政策宽松的一致预期，因而难以持续加杠杆。

债市将继续震荡，2季度存在小幅走强可能。 2季度政府债券供给压力可控。根据测算，2季度政府债券净融资预计在1.86万亿左右（国债5400亿元+地方债1.31万亿），较去年同期减少4400亿元。虽然输入性大宗商品涨价以及碳中和限产带来钢铁等相关工业品价格上行，二者将推动PPI上行，但是这并不代表总需求很强，央行明显收紧必要性有限。因而资金面将继续保持平稳。预计3月信贷和社融增速同比将迎来加速下行，实体融资需求边际减弱，这将在短期内带来利率震荡下行，预计10年期国债将继续在3.0%-3.3%范围内运行。

风险提示： 货币政策超预期收紧。

3月债券托管量回升。 3月中债登债券托管量较前值回升9069亿元至78.4万亿，托管量增幅较2月明显扩大。上清所债券托管量也出现回升，3月上清所债券托管量录得2.58万亿，较前值回升了6447亿元。

政金债发行放量是中债托管量回升的主要动力，而同业存单发行量高增，推升了上清所托管量。 3月政金债托管量新增3626亿元，新增量较前值回升了4619亿元，振幅回升最为明显。国债、地方政府债新增托管量分别为1460亿元和1837亿元，也较前值分别回升了926亿元和1354亿元。3月政府债券发行节奏小幅加快。同业存单新增托管量保持高位录得4169亿元，较前值回升了485亿元。超短融新增融资1907亿元，也出现较快的增长。

信用债融资环境还有待恢复。 中票、短融和企业债券新增托管量分别为-119亿元、-448亿元和-195亿元，新增量均较前值减少。在市场对信用风险偏谨慎的情况下，信用主体更多通过超短融这种品种来融资。

美债利率上行，使得境外机构小幅减持国债，银行增持国债。 3月银行新增国债托管量1068亿元，较前值回升了375亿元，是增持国债最多的机构。其次是证券公司也增持了230亿元国债。信用社和外资分别减持了228亿元和165亿元，是主要减持国债的机构。

压力短期上升较快导致外资减持国内债券，但较高的中美利差以及美元走弱趋势依然决定外资将继续增持国内债券。 3月外资减持国内债券，主要由于美债快速上行，短期在情绪层面对外资购买国债有小幅负面影响。同时，3月人民币兑美元汇率也有一定程度的贬值，导致人民币资产吸引力下降。但考虑到中美利差依然有150bps左右，要高于除去2020年以外正常年80-100bps的中枢水平，同时，3月底以来美元汇率再度走弱，人民币兑美元再度走强，人民币资产吸引力再度增加。外资增持国内债市依然是大方向。而且根据外汇交易中心数据，3月末以来随着人民币汇率再度企稳回升，外资再度开始增持国内债券4月6日至4月8日外资净购买了68.6亿元国债和政金债。

广义基金和商业银行明显增持政金债。 3月商业银行和广义基金新增政金债托管量分别为1809亿元和1627亿元，是增持政金债的主要机构。3月股市震荡走弱，理财等资金规模可能增加，并进而带来配置需求回升，从而带动广义经济增持政金债。境外机构新增政金债托管量为76亿，增持速度较2月放缓。

广义基金明显增持地方债。 3月广义基金新增地方债托管量1148亿元，是增持地方债最多的机构。正如前文所述，理财等产品资金规模增加带来配置力量增强，并加大对地方债的配置力度。地方债发行量增加，商业银行也增持地方债679亿元。

市场规避信用风险的态度依然较强，广义基金减持短融和中票，而增持超短融。 3月广义基金对短融和中票分别减持了368亿元和332亿元，理财、公募等机构的风险偏好依然较低。在此背景下，广义基金增持超短融1600亿元。

广义基金配置同存需求较高，并大幅增持同存。 3月同业存单利率平稳震荡，中枢在2.79%左右，较2月下行了13bps。同业存单利率下行，一方面是因为3月社融扩张放缓，银行资产和负债匹配情况有所好转，因而对发行同存需求边际减弱。另外，广义基金对规避信用风险对同存需求增强。并大幅增持了同业存单4237亿元，这也带来同业存单利率下行。

近期债市杆杠率上升有季节性因素影响，在海外通胀和利率上行的背景下，市场难以形成对货币政策宽松的一致预期，因而暂时看不到持续加杠杆的动力。 4月以来，日度的质押式回购成交量快速上行4万亿以上。从以往经验来看，在1/4/7/10月季度初的月份，质押式回购成交量会季节性上升。这与季度初流动性季节性边际宽松有关。4月1-7日的日均质押式回购成交量为4.24万亿，这要低于去年同期的4.66万亿，但要高于2019年同期的3.43万亿。因而债市有小幅加杠的苗头，但是考虑到美国国债利率依然处于上升通道，美国通胀至少会在上半年回升，国内则是强调要稳杠杆，在这样的环境下，市场难以形成对央行货币政策宽松的一致预期，因而难以持续加杠杆。

短期债市机会大于风险。 2季度政府债券供给压力可控。根据我们的测算，2季度政府债券净融资预计在1.86万亿左右（国债5400亿元+地方债1.31万亿），较去年同期减少4400亿元。预计4月-6月政府债券金净供给分别为4774亿元（去年同期2898亿元）、1.01万亿（去年同期1.5万亿）和3684亿元（去年同期5042亿元）。虽然输入性大宗商品涨价以及碳中和限产带来钢铁等相关工业品价格上行，二者将推动PPI上行，但是央行这并不代表总需求很强，而是输入性和供给收缩造成的通胀，央行明显收紧必要性有限。因而资金面将继续保持平稳。预计3月信贷和社融增速同比将迎来加速下行，实体融资需求减弱，这将在短期内带来利率震荡下行。10年期国债将继续在3.0%-3.3%范围内运行。

风险提示：

货币政策收紧超预期。

具体分析详见2021年4月9日发布的 《 外资流出是短期的，债市风险偏好下降利多利率债 》

杨业伟 S0680520050001

[email protected]

张伟 S0680520040001

[email protected]

宏观利率相关报告：

4月利率震荡下行——月度债市展望