文章来源：网络
作者：不详，原文标题：《大棋即将下完，撤退已在路上》
文章注释与配图：雷公
原文比较长，简单总结核心观点是：
1.未来增长靠消费驱动才能满足“对美好生活的向往” 。
2.之前淘宝模式为代表的数量型低价性消费，将深刻转变到质量型结构性消费。
3.未来的竞争将变成存量竞争为主。
4.未来十年，资本开始追逐更具有获利空间的与「生产率提升」（移动互联等创新科技？）相关的公司股权/股票，权益市场有望牛市
。
下面为原文：
处理庞氏债务有三种办法：
1、借新还旧， 输血续命 。
2、设法将债务转嫁，找人接盘。
3、如果前两种办法用尽，最后还有一个不是办法的办法：违约。
一、四年下了一盘大棋
2008年全球金融危机后，中国的四万亿投资计划、货币超发和天量的信贷投放导致了严重的产能过剩，推高了房地产泡沫，并为金融体系积累了巨大的债务。货币和债务堆积起来的“繁荣”让中国收获了巨大的荣耀，然而靠低效部门举债制造的繁荣终究是短暂的，举债一时爽，还钱终有时。
2013年5月份，伯南克吹风退出量化宽松，资本流入放缓，外汇占款增幅显著下降，6月份央行也试图收紧货币，结果银行体系爆发了严重的“钱荒”，敲响了债务危机的警钟。
本届上任之初雄心勃勃，是要断腕子改革的，是要啃硬骨头的，是要盘活存量、控制增量、不大水漫灌的，可是债务危机竟来得如此之快，怎么办？
于是，我们看到了2014年后一系列眼花缭乱的政策，为庞氏债务量身设计，下了一盘大棋 。我总结为“三步走战略”：
第一步，宽松货币，拖延危机
连续推出SLO、SLF、MLF、PSL等，
花式放水
，宽松货币帮助债务借新还旧，延长危机导火索。 M2从2013年初的97万多亿暴增到2017年10月份的165.34万亿，4年多的时间增长了近70%。 代价是，资本大规模外流，外汇储备在2014年6月见顶，之后两年多的时间里损失约一万亿美元，汇率上边打边撤，一度贬值到6.96。
注：由上图可知，人民币汇率之锚是所谓的外汇储备，实质上就是美债的储备。
一边宽松货币，一边维稳汇率，政策大玩“走钢丝”。
注：如上图，中国货币供应量M2已达到GDP总量的200%以上。
注：如上图，以美元计价，中国货币供应量M2不论是在总量还是增速上均傲视全球。
第二步，债务转移，风险转嫁
此部分内容，点到为止，不展开阐述。
1、
股市造牛
：发股票不用还本，不用付息，没有偿还期限，一本万利。投资者接盘。
2、
地方债置换
：用长期、低息债替换短期、高息债，化解短期违约风险， 为地方债套上金钟罩。投资者接盘。
3、
楼市去库存
：土地财政吃肉，银行风险降低，GDP数据强劲增长。购房者接盘，居民负债率飙升。
4、
债券牛市
：债市成为债务部门最大的融资渠道之一，为债务部门输血续命。投资者接盘。
5、
供给侧改革
：煤炭、钢铁、有色、化工等上游产业吃肉，中下游制造业和分销、零售环节买单。
此外，还有资产证券化、PPP，怎奈市场不傻，曲高和寡。
第三步，铺垫退路，准备撤退政策
由于宽松货币会刺激资本外流，伤害外汇储备，决策者面临着“三难困境”。
一边是系统性金融风险（债务危机）要求货币宽松和低利率，另一边是资本外流蚕食外储、施压汇率，当局是在笼子里做决策。
外储承受力是有限的，走钢丝是有尽头的，局势失控时怎么办？
1、
利率市场化
：当外储或汇率压力太大时，央行会放缓或者停止货币宽松，放任市场利率上涨。
2013年7月20日，央行放开金融机构的贷款利率管制，银行可自主决定贷款利率，不受基准利率限制。
2015年10月23日，央行宣布取消存款利率浮动上限，商业银行可以自行决定存款利率，不受基准利率限制。至此，利率市场化完成。
2、
汇率市场化
：当外储压力过大时，减少或停止抛储，放任汇率贬值，这既可以保外储，又减轻了印钞的副作用 （为印钞松绑）。
2014年3月15日，央行宣布扩大人民币汇率浮动区间，从±1%扩大到±2%。
2015年股灾后不久，8.11汇改调整人民币对美元汇率中间价报价机制，增强汇率弹性，随后两个交易日人民币从6.21贬值到6.44。
目前汇率完全的市场化尚未完成。
3、
存款保险制度
：当债务危机爆发而外储或汇率压力又太大时允许银行破产，储户存款限赔50万。
2014年11月30日，《存款保险条例 （征求意见稿） 》发布。
2015年1月，完成意见征集。
2015年3月31日，国务院发布第660号令，存款保险制度正式出台，于2015年5月1日起实施。自此之后，若银行破产，储户在同一家银行的存款只赔50万元人民币，超过50万元的部分从破产银行的清算财产中受偿（若清算无剩余，则无偿付）。
4、此外，还有尚未出台的
房产税
和
注册制
，前者为地方财政开源，后者向股民兜里掏钱。
二、撤退已在路上
1、
股市
：股灾后，指数维稳边打边撤，尽管重大会议前后还会任性，但是事后会择机撤退。注册制已经在路上。
2、
利率和债市
：利率市场化已经完成，官方基准利率形同虚设。
在美联储2016年12月份进行第2次加息后，国内市场利率一直在紧随美联储的步伐，一步一个台阶。利率上涨导致2016年末发生了第一轮债灾。
同时，央行在2017年全年的货币投放比较克制，M2增速屡创新低。市场利率的持续上涨也导致房贷额度吃紧，按揭利率稳步上调，按揭利率从取消折扣到基准利率的1.1倍、1.20倍、1.30倍……
注：上面两张图，市场利率与上证指数之间的关系，再直观不过了——长期来看，市场利率水平决定股市水平。
预计2018年美联储会继续加息至少3次，如果国内不实行汇率市场化，那么中国央行在货币投放上会更加克制，市场利率还会继续上涨，购房按揭利率必然会更高，贷款额度更紧张。
对于债市，还有人在期待牛市，利率已经市场化，市场给自己加息几次了，还不死心吗？
央行克制货币投放+市场利率上涨是2017年的主旋律，高利率之下，2018年还会有更多的债务违约，黑天鹅有望成群结队。
同时，也要为楼市烧柱香了，信仰还在，钱从哪来？
还有，房产税已经在路上。
3、
汇率市场化，已经在倒计时
。既要保外汇储备，又要守住系统性金融风险的底线，就等于既要印钞票又不能伤外储，怎么做？两个选择：闭关锁国或者汇率市场化。
汇率市场化代价最小、阻力最小，是最现实的选择，2017年已经吹风N次。
随着川普减税政策的推出和美联储加息、缩表的持续，2018年国内资本外流的形势只会更严峻！高层有高人，不会傻傻看不清大势，政策往往会先于形势。2018年，我们
有望看到股、债、楼，汇的全面撤退
，未来不会再有好消息。
中国未来10年：房子谢幕，新一轮赚钱机会已出现！
对中国普通老百姓来说，过去十年最确定的财富爆发的机会，毫无疑问是房子。但这个机会是否会延续到未来十年？我的判断是可能性极小。这一判断主要基于三个理由：货币环境、土地供应以及人口条件。
站在现在看未来十年，赚大钱的机会在哪里？
房子谢幕，股权崛起。
上篇：房子为何会谢幕？
1
全球货币政策重返常规化的进程已经开启。
过去十年是全球经济体为了解决经济危机共同实施超级量化宽松货币政策的十年，是全球流动性泛滥推升风险资产价格暴涨的十年。
在欧、美、日主要表现为债券市场收益率的持续走低导致的债券牛市，以及股票市场流动性改善导致的股票牛市。
美股三大指数持续刷新历史新高，欧洲在经历艰难的债务危机后股市也重返历史高点，而日本央行更是在国债市场买无可买之后，直接买进大公司股票，扮演了真正的超级买家和「国家队」的角色。
注：美国十年期国债收益率从上世纪80年代最高15.68%跌落至1.35%，直接导致了债券近40年的大牛市，廉价的钱充斥市场，美股新高不断。
超级宽松的货币，与风险资产价格的攀升，在中国则表现得多少有些「另类」。
例如，中国的十年期国债收益率在过去十年已经出现了数次幅度较大的波动，而非发达国家一路向下的平坦趋势。
又如，中国的股票市场也经历了暴涨到暴跌，从炒创业板中小股票到炒大市值白马股的完整周期轮换。这一过程，仅在一到两年内便以「暴风骤雨」式的速度完成。
在反映货币宽松这一宏观背景上，中国的股市和债市，相较于发达成熟经济体，都显得有些失灵。但另一个大类资产，却十分贴切地反映了全球流动性泛滥这一时代背景，那就是中国的房地产。
中国的房地产在过去十年迅速金融化，投机投资属性在价格占比中迅速飙升。房子已然成为中国居民部门最重要的账面财富，而且这一账面财富伴随着巨大的债务。
中国房价过去十年的上涨，一方面充分反映了全球流动性的超级宽松周期，另一方面在近两年，又反映了中国经济中债务的结构性变化，即从政府部门和企业特别是国有企业部门，快速转移到居民部门
。
全民为国分忧的玩笑，已然变成现实。
2
过去十年全球风险资产（包括中国的房子）的牛市，其源头即是各国超级宽松的货币政策。钱多了，东西涨价，这是一个十分朴素的道理。
至于为何各国的消费物价指数（CPI）没有出现大规模的上涨，则主要是因为宽松的货币并没有最终进入普通百姓的口袋，而是通过资产价格的上涨进入了富人阶层。
这也是全球收入分配持续恶化的原因。而收入分配不均，老百姓的收入增长低于生产率的提升，又反过来导致供给过剩，需求不足，通胀进一步萎缩。这一现象在中国和欧美日都十分明显。
全球央行对以上问题心知肚明。只是债务货币化的经济政策（即量化宽松），往往具有较强的路径依赖，不可能瞬间转向和立即撤出，否则必将造成经济新的下行。
于是我们看到，即便美国老大哥已经开启加息周期，并已经开始缩减其资产负债表规模，但欧洲和日本在跟随上，都显得小心翼翼。
注：如上图，全球四大央行，除美联储正在缩减负债表以外，其他国家跟随的步伐并不明显。
但无论如何，以十年为界，全球宽松的流动性环境，正在逐步结束（注：待观察）。
随着美联储在未来两年把利率提升至3%，以及进一步缩表的滞后效应得以显现，欧洲日本紧缩其后，是大势所趋，别无他选。
3
自2015年开始，中国的外汇占款持续下降，总量超过3万亿之巨。此后中国央行实行了空前严格的资本管制，
事实上停止了市场化的汇率改革
。
但在2017年人民币重回升值通道后，特别是资产价格（主要是房子）泡沫通过杠杆转移（给居民部门）和「冻楼」式的调控后，空前严格的资本管制不会持续太久，汇率市场化改革也将再度提上日程。这是中国在世界舞台上扮演负责任大国角色所必要的条件。
即使严格的资本管制存在，也无法消除更底层的经济规律发生作用。这些规律集中地表现为
购买力平价和利率平价，它们将从根本上，驱动中国的资产（房子）价格向更合理的水平收敛
。
此外，中国经济本身的问题，也不允许宽松的货币环境继续下去，那和去杠杆的宏观基调相悖
。
不去杠杆，实体经济的供需失衡无法重新出清。如果实体经济的ROE无法重建，则等于从根本上摧毁了政策引导资金「脱虚向实」的努力。
综合来说，无论是放在全球经济的环境当中，还是只看中国自己的情况，货币政策都将在中长期回归常态。
不要在非常态的环境里待太久，就忘了什么才是真正的常态。
这意味着，源头的「水」，将面临一个持续收紧的过程。很多人包括专业的金融市场，对这一过程的持续的时间和力度，都可能低估了。
4
考虑中国的房价走向，不应只看所谓「刚需」。因为宽松的货币环境不再的前提下，相当多的刚需，可能也就变成了「软需」。
一个非常简单的例子，如果房贷利率上涨20%，这多出来的额外财务费用，足以打消很多人改善住房的需求。投资和投机性的需求，更不用说。
事实上，中国老百姓很多所谓对房子的刚性需求，都包含了人们对房价「只涨不跌」的一致预期，以及这种预期下财富增值的美好憧憬。这本质上还是一种投资的需求，而非真正意义上的消费需求，而只有消费的需求，才能真正称之为刚需。
城市的区位优势，比如北京上海的虹吸效应，也不该成为解释房价走势的核心变量。
逻辑非常简单，这些城市三年以前，五年以前，十年以前，相较于其他任何城市，都具备同样的区位优势和虹吸效应，但彼时的房价，并未出现大幅上涨。
因此，区位优势，在纵向的角度，不是解释房价上涨的原因。区位优势，只在同一个横截面上，具备解释力。但人们更需要明白，影响这个横截面的整体因素为何。
人口这一变量更多是通过影响经济增长，最终影响房价，而非直接作用于房价。
因为无论人口多寡，房价都可出现大幅上涨。（城镇人口）多少，与房价的相关性，并不明显。可以参考日本和美国。
人口对房价的影响，要通过货币这一中间变量。如果在城镇化的进程中，货币的供应和派生适当，那么理论上，房价并不会因为城镇人口的增加就出现快速上涨。因为新增的城镇人口，手持货币（收入）的增长，刚好用来弥补劳动生产率的提升，此时房价并没有上涨的动力。
相反，即便早已完成城镇化进程的日本和美国，在没有边际新增的城镇人口的情况下，房价也会出现周期的波动。
例如美国2008年之前的长达七年的房价上涨，和城镇化并没有任何关系。
5
表面上看，任何商品的价格，包括属于金融资产的股票和债券，都是由供需决定的。供大于求，价格下跌；反之，价格上涨。
但如果再深入考察，需求的背后又是什么？是人们购买某种商品的愿望吗？显然，一个有愿望但是没有购买能力的情况，最多只能称之为「准需求」，它还不是真正能影响价格的需求。
比如我现在手上只有3000块现金，但我非常想购买一台iPhone. 我的这个愿望，并不能构成对iPhone的需求，从而也无法影响这个商品的价格。
所以，从根本上说，一个人手持货币的数量，从根本上决定了需求的的多寡。而非购买某个商品的意愿。人们分析房价时，往往会错误地将这种意愿，定义为对房子的需求。
因此，最终意义上，人们手持货币的多少决定了需求，进而决定了商品的价格。
而货币又是由什么决定的呢？
货币本身应该是一个内生的变量，由产出和国际收支等共同决定。但在当今各国普遍采用凯恩斯的宏观经济理论来管理经济的大背景下，货币被当做了一个由货币当局（中央银行）来决定的外生变量，也就是说，中央银行外生地控制了货币的供应。
有关货币与商品价格关系的深入讨论，可以参考货币学派的相关著作，如经济学家弗里德曼在1956年发表的论文《货币数量论—重新表述》。此处不再详细展开。
总之，理解中国的房价，不应该只看到表面的因素，只看到房地产的供和需的因素，更应该把它放到历史长河和全球经济以及全球风险资产价格变动的大周期当中去看。
毕竟，一个人的命运啊，当然要靠自我奋斗，但也要考虑历史的进程。
弄不清历史的进程，几个十年的潮起潮落，人的一生，就这么稀里糊涂地过去了。
下篇：股权为何能崛起？
开始前，我想先引用美团老板王兴的一句话：“我先从全球讲起，我们这家公司虽然是一个只有3万5千人的公司，只有一千来亿人民币的市值的公司。但是我们极度关注宏观，宏观是极其重要的”。
先定义什么是股权，这里的股权更严格意义上应该叫做权益类资产，英文叫Equities，它对应的是固定收益类资产，英文叫Fixed Income.
文章标题里的「股权」其实更多也指的是权益类资产，
既包括未上市的私有公司的股权资产，也包括上市公司的股票
。以下论述里，如无特别说明，「股权」均指股票和私人股权的统称。
另一个简单的理解思路，是把股权和公司等同起来。也就是说，不管是上市还是私有公司，都是公司。股权崛起的意思，就是对公司的投资机会，将在未来十年显著崛起。
主要的逻辑有三个：
一是金融条件的变化；
二是增长驱动的变化；
三是经济结构的变化。
1
金融条件的变化
这里的金融条件，主要是指宏观上货币政策回归常态化的历史进程。这一部分的具体逻辑，在上文里已经做了详细论述，此处不再重复。
理论上，金融条件的放松，即货币供应的增加，对权益类资产是利好的。
事实上在过去中国数次宽松的货币周期里，权益资产（股票和股权）的确也给出了较好的表现，2007年与2015年的A股牛市，以及2013-2015年的中国互联网股权投资热潮，都是明证。
与股市短暂的「牛市」相比，房地产则表现出了真正的「长牛」走势。以十年为界，房价的涨幅，显然更直观地反映了过去最新一轮宽松的金融条件。
2015年中国股市由于去杠杆（始于证监会清理场外配资）发生了股灾，这对当时的投资者来说，无疑造成了不愿回忆的伤害。但站在现在的时点，
股市却成了所有类别中，最先完成去杠杆的大类资产
。
全球的金融条件都在发生变化，最终来讲，中国亦不能独善其身。这个最终不是八年十年，在眼前的一两年之内，就能反映出来。
金融条件的改变，会让中国所有的大类资产，持续面临「去杠杆」的货币环境
。
和美国欧洲日本不同的是，中国去杠杆，更多地表现为商业银行缩减资产负债表，而非中央银行。事实上，在过去十年，中国货币的「滥发」，也主要表现为商业银行资产负债表突飞猛进的增长。
中国央行在过去近十年中，总资产的规模增长约为2.4倍，而对应的美国则为5倍附近，日本则为4.6倍附近。如下图（此处经数据调整后对原文内容进行了校正）：
目前，中国的M2总量约为27.3万亿美元，美国为13.8万亿，日本为9万亿，前者比后两者之和还要多。如下图（此处经数据调整后对原文内容进行了校正）：
中国经济的杠杆，主要通过商业银行系统形成（对应中国银行业的扩表）。而中国的商业银行，其主要的信贷对象，即为房地产，如下图（此处经数据调整后对原文内容进行了校正）：
注：如上图，中国城市商业银行资产近十年来增长了9.5倍，同期中国央行总资产增长2.4倍。同时，金融机构中的居民贷款总额增长了8倍，居民债务（主要是房地产贷款）占GDP比重由18.64%至48.97%，增长了2.6倍。
相比之下，权益类资产（除了国企），特别是私人权益资产，从银行系统获得信贷，是一件困难的事情。
这也从侧面说明，中国去杠杆的深入推进，房地产会持续受到影响，但权益类资产，尤其是代表新兴经济的私有股权，受到的影响则小得多。
考虑到2015年的股灾导致中国股票市场去杠杆事实上已经完成，这个结论将更加可靠。
2
增长驱动的变化
一个国家的经济增长，从宏观来说，可以分解成三个大的要素：
劳动、资本、生产率
。
这当中，生产率在经济学更严格的叫法，叫
全要素生产率
，通常以技术进步来指代。
用一个简单的函数关系来表达一个国家的经济和这几个要素的关系，可以表示为：
Y=A*F(K,L)
其中
Y
表示
总产出
，即是一个国家的经济总量，可以近似地理解成GDP。
F
是一个函数符号，对应
K
和
L
是这个函数的自变量，表示
资本
和
劳动
。这即是经济学上著名的新古典增长模型。
一个近似的例子是家庭。一个国家要跑经济增长，有些类似一个家庭要跑收入。
家庭要实现收入增长，无外乎以下三种方法：
1、家庭成员更加勤奋，投入更多劳动时间。比如单身狗结婚后，家庭从一个人变成两个人，工作时长翻倍，收入自然会显著增长。（所以结婚还是很有意义的！！）
