利率债可以开始逐步加仓了——写在股债商下跌之后

作者：潘捷

4月，股票，债券和商品均大幅杀跌。4月，中债新综合净价指数下跌0.85%，上证指数下跌2.11%，南华工业品价格指数下跌4.4%。

目前，各类资产价格的下跌既有共性，又有特性，之后走势也会分化。

关于监管趋严下的资产价格压力，我们研究发现，如果监管只是针对某一类资产进行趋严，对其他各类资产的负面冲击可控。（比如2013年对非标、丙类户加强监管，2015年清查两融和场外配资对股市杠杆加强监管，2016年证监会先后四次对股市进行专项执法行动等。）

但是如果监管带来流动性收紧，（不论是央行主导的底层流动性收缩还是商业银行的被动缩表）各类资产都将受到负面冲击。（比如这次）

对于后市，我们认为利率债已经到了越跌越配的区间，也是我们目前首推的资产。

第一，基本面有利利率债。之后财政发力空间已经很小；制造业投资在非金融企业资产负债表尚未修复完成前，“烟花易冷”；实体企业负债端抬升带来的负面冲击；这些都将逐步发酵。5月4日商品市场，尤其是黑色系的暴跌同样敏感地传达了期货市场的悲观预期。

第二，利率债将是之后商业银行增持的主要对象。一方面，监管指标的导向是增加利率投资比例（LCR为代表）；另一方面，如果表外向表内切换，但是受困于资本充足率的约束，这使得多出来的资金，增持利率品种是大势所趋。

第三，历史上的监管趋严，利率债总能“回得去”，信用债多半回不去，信用利差放大。

第四，国开4.3%—4.4%一线，配置价值明显。

第五，近期进入金融风险高发窗口期，一旦发生一到两单风险事件，底线思维下，央行倒逼试的流动性投放一定会到来。

对于中低等级信用债，我们实在不敢乐观。虽然，大多数情况下，利率信用同涨同跌，但是这一次不同。在监管贯穿全年，叠加表外收缩，信用风险因子抬升（资质较差信用主体面临负债成本抬升和融资难压力）趋势下，中低等级信用债压力山大。

风险资产方面，目前我们依然认为，趋势性机会难觅。一方面，分子分母都在恶化，分子方面，价格因素回落，盈利持续性存疑；分母方面，折现率抬升。另一方面，从美林时钟配置逻辑看，我们维持全年“过热—滞涨—衰退”的观点，风险资产短期总体易下难上，没有趋势性机会，只能自下而上寻找标的。转债亦是如此。

因此，从目前的资产配置角度看，我们推荐“短债（现金）+长利率债”这个组合。

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