(参考
消息、作文、专家纪要、调研分享；提高认知及信息差
)
分享市场、行业及公司动态，包括投资策略、行业数据库、专家调研、公司纪要；信息超越
99%
的投资者）微信扫码加入体验）
国九条
出来后，我在思考市场发生了哪些变化，哪些事情没有变。
新的国九条中，关键词汇如分红、退市，我总结为股票的
供给侧改革
。
过去十年，A股上市公司数量翻倍，质量良莠不齐，阻碍了A股取得良好收益。
国九条作为十年一次的政策纲要，打击财务造假和垃圾股，鼓励分红，明确退市规则。长期来看，这是利好，但短期内，市场将其解读为对微盘小盘股的利空。
周一和周二的市场表现超出了我的预期。我之前认为红利好微盘差，但没想到会差到这种程度。这是变化的部分。不变的部分，我们在与投资者沟通时，我分享了对微盘的理解，包括投资者结构问题、微小市值的全球有效性问题、有效策略周期轮回问题，以及高抛低吸的来源。我认为这些没有变化。
现在，关于微盘的分析可能有一点变化，我之前谈到共识问题。从这一轮下跌来看，很多公布的微盘并没有大幅下跌，意味着持仓可能发生变化。私募方面，大量中证500的指标和量化选股可能还没有把选股范围扩大。买盘相对来说会少一些。对于前面提到的五个方面，我觉得四个没有变化，一个可能略微发生变化，是否足以导致现在强烈的微盘效应，这是我自己的思考问题。我们做了一些数据分析，与大家分享。
首先，我们排除了退市风险。
原来的净利润为负，总营收小于一个亿，变为总营收小于三个亿。
我们排除后，微盘内原来总营收小于一个亿的股票，现在有55只。全A中涉及的股票有138只。这个数量并没有想象的那么大。
有朋友担心未来A股会不会有1000只股票要退市。我猜测他的来源是把分红未达标的事情也算上。全A分红未达标的股票大概有709只，还有因为总营收小于三个亿而被视为存在退市风险的股票138只。这两个加在一起大概有800多只。分红未达标，我现在的计算比较严格。我取过去一个会计年度净利润为正，但过去两年分红小于5000万，科创板和创业板小于3000万。然后过去两年现金分红小于净利润的30%。这个条件比较严苛，但实际上，我们周末做了分析，把总营收的事情选股替掉，但分红的事情没有替，因为这个事情不是立即上的事情。你没分红，对于上市公司来说，这700多只不会全都退掉。你马上可以分，或者到2025年1月份，你还有大量的时间。但你真不想分，你利润是不是？如果亏损了之后，他也可以不用分。在这个过程中，我觉得其实空间还是比较大的。没有大家想象的那么夸张，1000只股票要退市。但是从这两天实际交易来看，还是蛮夸张的。我们做了一个统计，微盘跌了18.49%，营收不达标的个股55只跌了19.89%，全A中营收不达标的138只跌了17.29%。实际上，微盘因为小，比全A中营收不达标的股票跌得更多。然后微盘中分红不达标的跌了18%，全A中分红不达标的跌了11.63%。从这个角度来说，至少目前市场跌的不仅仅是因为它可能会被ST，可能会被退市，整个小的也会被带动得很厉害。
我们把微盘做了几个分类，发现微盘里面其实大致有三类：一类是新上市的，市值比较小的公司；有一些是长期在底部的；有一些实际上偶尔掉落至底部。真正的垃圾股应该是在长期底部的那些。我们统计大概微盘里面有100多只是这样子的。
真正后面的新上市的和偶尔掉落至底部的，实际上是大家看到超额很好的来源。
一部分是新上市，它可能慢慢地会成长成很好的股票。很多的大股票，一开始可能都是在小股东成长起来的。偶尔掉落至底部的这类
股票，其实有些错杀或者是业绩的一些波动，或者是因为什么样的，这其实不是我们说的所谓微盘里面高抛低吸很重要的一个来源。所以微盘并不等于垃圾。但至少目前市场上是被疯狂交易的。
另一个层面，大家担心A股会不会像美股一样，大量退市。我们看了一些数据，
美股退市50%以上其实是通过并购，并不是强制退出。
这可能还是不太一样的。另外，
A股和美股或港股很大的一个不同是，上市公司的维护费用其实比较低。美股和港股这块其实比较高，导致了主动退市的比A股要多得多。
我们的维护费用低，我觉得到了今天这个层面上，主动退市的概率不高。即使有所谓有退市风险的，最后真正会退市的比例应该会比大家现在想象的要低得多。
即使A股像美股那样退市，小市值是否就失效了呢？我引用过AQR的Cliff在17年的一篇论文《Size Matters if You Control Junk》。很重要的一个结论是，我们微盘这些股票，把垃圾股踢掉之后，在全球24个国际股票市场30个不同的行业，小市值的有效性其实是存在的。即使A股退市如此夸张，把垃圾股剔除之后，这个事情其实还是有效的。但做法上，我们在做微盘增强的时候，至少有一半部分的工作是在基本面过滤上，希望把这些垃圾去掉，维持相对还不错的收益。
关于红利问题，鼓励分红后，我们应该投资红利吗？红利一直以来是一个防守策略。去年红利和微盘都表现不错。如果两者配合，很多自管的靠这两个赚了很多钱。两者有共同属性，在经济不好的大背景下，红利有防守性，微盘因为经济不好时，炒作会到那个地方去。但红利是否适合长期持有？我们比较了红利收益指数和沪深300，从2005年以来，两者差不多。但如果把沪深300的分红放进去，可能在2021年之前，两者之间没有太大差异，没有明显超额。但2021年9月份以后，红利比沪深300有明显的超额。微盘从2005年比到现在，你会发现沪深300的进攻性比红利要好得多。短期红利的估值分位数还在相对偏高的位置，所以抱团将来瓦解的可能性很大。不是因为鼓励分红，就一直能持续涨。
公司的成长，最终还是盈利重要。公司本身不盈利，分红也不一定能持久。
微盘里面的分层情况是什么样？我们做了基本的统计，微盘下沉的200只比400只大概还有一个年化5%的超额。长期来看，微盘对小市值也就是中证2000的超额其实还是很稳定的。大家担心大盘涨，微盘会跌，这种劈叉是否有可能持续？从月度收益数据统计来看，这个概率不高。我们算了几个条件概率，沪深300盈利时，微盘盈利的概率其实差不多有80%。当沪深300亏损的时候，微盘也亏损的概率大概57%。当沪深300盈利微盘盈利的时候，微盘跑赢沪深300的概率其实有67%。当微盘亏损的时候，沪深300亏损的概率也有67%。所以当小票不好的时候，他有时候也会把大票带起来，不见得是微盘挂了之后，大票就一直能飞在上面。
微盘其实还有一些比较明确的日历效应。我们做了一个热力图，竖的是年份，横的是月份。用的是
万得
微盘减去沪深300，呈现的是月度万得微盘和沪深300的超额收益。你会看到明显的说，在1月份和4月份，微盘容易比较跑差。包括4月份也是，微盘都比较容易差的时间点。一个是年末，一个是年年初，然后一个是年报和季报密集发布的周期里，传统来说微盘是会差一些。这个事情到我们也有基本的预期，只不过是原来。我判断说今年年初其实差了这么两波，4月份还是会不会差？我其实打这个问号。但这一轮4月份又借着我们的新国九条的调整，这波的调整还是蛮剧烈的。回过头来说，其实从大家会看到这个绿色的部分，
其实从5月份之后，尤其当这个财报没有那么密集发布的时候。微盘其实的超额还是蛮明显的，就是大部分的绿色部分其实在中间那块。所以。我我也多次强调说，如果从日历效应来说，我们这波是不是一个抄底的机会，我觉得这个可以拿出来大家讨论。
我自己最主要的一个观点还是说就是这个事情，你说去做一个特别大的择时还是挺难的，不一定能做得准，然后或者说胜率不一定能高。比较舒服的一个方式，还是以一个配置的思路来考虑这个事情。回过头来看，就是说你，你是不如果手上你本身现在没有微盘的情况下。你不管怎么样，把它当做一个配置，我觉得是挺好的。然后你至于它也许明天会来个大幅的反弹，也许还会再往后面跌，那么你跌的时候你，你去再去做一下rebalance涨涨了你赚到了，再去跟你别的资产去再做一次rebalance。我觉得这是挺好的一个结果，因为这个东西它是一个夏普挺高。然后但波动率也挺大。有比较明确的超额的一个东西，你如果纯粹全部ALL IN在里面呢，我我觉得可能会比较难受。
回到微盘我还是说建议说大家还是以一个配置的思路去考虑这个问题。你包括在任何的一个时间点，你觉得要入手？相对来说会比较简单一些吧。这以上是我抛砖引玉的分享，然后看看一是大家有什么问题，第二个呢，其实我谈的过程当中，我相信我，我有很多我自己没有想到的点，包括。坦率讲这个跌幅，这两天的跌幅是超出我的想象的，是不是我也有一些忽略掉的点，我还挺希望大家有一些朋友能够提出一些反对意见，然后大家能够这种交流得出一些更更清晰的结论，让大家一起把这个事情想得更清楚。
Q:关于微盘大家有不同的定义，您这边定义的微盘大概是多少，市值往下沉的尺度是多少？
A:
首先，
微盘股
的统一标准是400支票。但我们在做的过程中，实际上我们的选股域放在大概1200支左右。我们的目标是好的时候跟得上，差的时候能守得住。所以基于这个目标，我们的市值是上乘的。但当微盘很好的时候，或者size很剧烈的时候，其实跟不上了，我们其实是靠我们的AI选股去捕捉这种超额的能力。反过来说，当市场环境不好，或者微盘本身比较差的时候，我们基本面的东西包括我们其实自然而然的市值上乘会带来一定的防守性。
Q:您刚才提到解决方案，相当于做一些基本面的过滤。您这边过滤的话是更偏向于基本面的因子，还是说会往其他方向考虑更多，大概会过滤掉多少支票？
A:
首先，有两个层面的东西。第一个层面是纯粹做过滤，我们大概会过滤掉ST股票，近两年净利润为负的也过滤掉。总共加起来，大概会过滤掉100到200支票。另一个层面是在模型层面，我们还是有一些基本面的因子去做选股。虽然微盘的超额逻辑不在基本面，但在这些票里面做基本面的筛选还是有用的。
Q:关于微盘的市净率问题。您这边有没有比对过当前与去年2月份杀跌后的市净率情况？
A:
我们做了对比，万的微盘的市净率现在这波跌下来，市净率接近2月份的低点。数据可能没包含今天的，如果今天下来可能都已经接近去年2月份的地点。
Q:关于整个权益市场的存量博弈感觉。比如红利、低波，加上微盘，资金在这几个里面流动。
对于后面的预期，从订单流因子和加量指标来观察，这一波微盘下来的状态和前面的微盘下来的状态，投资人的卖出行为上面有什么差异化？比如今天尾盘又继续杀跌，出清程度如何？
A:
我们虽然说我们微盘增强没有去做一些择时的逻辑，但实际上因为我们做了这件事情，我
们自己一直在做一些微盘的风险监测模型和指标。
从指标监控来看，实际上到了昨天，盘面上有明显的一些恐慌上升，但昨天的恐慌程度跟春节前比还远远没达到春节前的水平。
今天的恐慌程度比昨天略有上升，但依然和春节前的水平有一定的差距。
春节前那段时间我们的恐慌值在0.3到0.4之间。
昨天的风险值大概是0.2左右，今天快飙到接近0.3，所以还没有到去年春节前最恐慌的情况。
Q:问这两天的下跌过程中，营收和分红达标的平均跌幅和没达标的，这两个有没有拉开区间？
A:
我们做了一个比较，整个盈亏不达标的是跌了19%，但整个跌了18%，所以在这个过程中，我们认为有部分错杀。实际上，全A中不达标的跌了17%，比微盘还低一点。所以从这个层面看，至少放在微盘里面，我们认为是有部分错杀的。
Q:微盘股可能的超额逻辑，以及这个超额逻辑根本有没有发生变化？是否可以理解为市值和非限制市值的话是微盘的一个极端演变？未来因为私募的规模在市场上有一些主导作用，他们有没有可能从量价风格转向基本面风格上抱团的可能性？
A:
这是非常好的问题。如果一家完全是做量价的，是不是马上就一定能往基本面这边切，保证超额的同时还能保持稳定性，我觉得还不是一个很明确的东西。
本质上来说，量价的东西在小的里面更有效，不管是流动性还是交易者的参与结构，这个短期内不太会改变。
所以我觉得小的需求是会有的。但会不会像去年那么强烈，我觉得可能没有。但是这个事情会不会持续存在，我觉得是会的。包括我之前谈到的，导致微盘超额的几个逻辑至少没有发生变化。除了刚才说的这块，其他基本上是没有发生变化的。这可能背后的东西是有行为金融上的因素有很多，这种长期的投资者结构上的因素。我觉得这个事情应该不会发生一个大的变化，即使它的东西没有那么剧烈，甚至它存在一定的周期。小的就会差一些，我觉得也是有可能的。但放到长期来看，我觉得它是一个均衡的东西。而且我还是回到这个逻辑，当大好的时候，小的大概率不会差。当整个市场好的时候，它就像水流一样，稍微水流沉淀到下面一点点，小的就起来了。比如红利炒到一定阶段，大家都不敢进了。一旦稍微往下调的时候，小的就马上飞起来了。这是过去20多年无数次被证明的东西，不太会因为我们的国九条就会发生巨大改变。
Q:关于赛道的拥挤度问题。
微盘指数
编制的逻辑，它其实有很多已经涨上去的票，到了某一个市值之外会被剔除出去。在做实际跟踪指数的时候，怎么保证长期跟踪指数，并在指数上面做出一些超额？去年整个微盘的赛道比较拥挤的时候，和现在在做阿尔法的因子的拥挤情况，有没有关注到一些现象变化？
A:
我觉得至少在目前的情况下，微盘这个赛道上其实谈不上拥挤，其实是一个恐慌的出逃逻辑。所以你会看到，其实在这个层面上，我们运用很多的，我们传统在量化选股里面跑的一些因子，其实最近表现还不错。因为只有两周多的时间，所以这个超额其实还是蛮显著的。包括很多传统我们在量化选股里面用的东西，我觉得在这个层面上，至少现在是不存在拥挤，反倒是我觉得从各种情况来看，红利可能还会相对偏拥挤一点。因为我本质上来说，为什么我会想去做一个smart beta呢？其实是我跟我们今天谈的所谓的这个希望整个资本市场让整个大家实现共同富裕的想法其实类似。我一直判断说，随着我们的市场有效性提升，我们的这个beta其实可能会更好，但是阿尔法会越来越差。但比较可惜的是，阿尔法越来越差，但贝塔并没有越来越好。所以我基于这样的东西，其实我就想去尝试做一个smart beta的东西。当时其实我有两个选项，第一波红利或者说是微盘。最终我选择了微盘，就是因为第一波红利，我觉得在过去的一段时间其实略微有点被过度交易了。因为那么一个防守性的东西，你把它抬到那么高，其实还是有风险的。所以从两者来说，我觉得虽然我可预见的是微
盘的东西波动率会大一些，但其实放到更长期来说，我觉得它的安全边界可能反倒更高一些。
当然这个前提是说，如果你要去配一份的一波红利，你应该配半份的微盘，这是合理的配置。
前提下，它其实的安全边际其实是更好的一个东西，尤其是比如说像这波跌完之后，如果你要去配置角度，我觉得可能是更好的选择。
Q:虽然数据点不是特别充足，但是这几波微盘超额的回撤基本上都是下跌的时候比较急，然后回复的时候也比较急。这是否意味着，比如一些订单流或者偏择时类的因子，在这类策略里面也会表现得比较有效？
A:
其实是蛮有效的。我们在研发过程中，下一步也可能会做一些偏择时的东西。但我不会把择时做得那么极致，比如突然发现有风险了，我们就仓位从一变成零。因为如果能做到这么极致的话，那市场上的钱都被你赚走了。所以我们可能会在未来的择时层面上，比如出现一些得失的信号，我们也会把它利用起来，仓位从一到0.9或者顶多到0.8。保证它一个相对来说符合微盘的特性，但又能吃到一些交易上很明确的信号。这些信号其实是有用的，而且我们看起来它很多时候胜率还不错。
Q:您这边主要还是考虑把两类策略全部放到一个产品线，不会分一个择时类的多头的状态的产品线？
A:
至少来说，我目前的考量是，这个微盘增强我应该是这么做。因为我本身是把它定位成一个工具化的产品，我需要保持它的工具化的特征。但是如果有一些投资人需要做一些定制，我觉得这个事情是可以去商量考量的。但我们要明白，一旦去做了这些择时，它本质上大概率是不会带来收益更高的提升，而是可能通过降低收益来控制风险。因为有时候风险换来的收益，满仓太糟的时候，可能看起来的风险高一点，收益也会更高。但如果我们做一些择时，短期可能一两次觉得做对了之后收益高，但放到更长期去看，大概率是总体收益降低，但波动率也降低，夏普也许还能有些提升。
