1.国星光电：全球LED高端封装领先者
国星光电是是国内最大的LED封装公司之一，在LED封装行业排名全球第八（2018年Q2数据）。公司建立上中下游垂直一体化LED产业链，包括外延芯片、封装以及下游照明产品。2018年公司营业收入和净利润分别为36.3亿和4.3亿，同比增速分别为4%和24%，2018年公司LED封装收入占总收入89.6%。近年公司的盈利能力不断提升，2016-2018年毛利率分别为21.6%、23.7%和24.4%，ROE分别为6.9%、11.9%和13.5%。
2.小间距LED下游持续高成长
小间距LED市场仍在快速增长，根据AVC数据，2017年国内小间距LED市场规模为44.2亿元，预计2022年国内市场规模将接近200亿元。我国显示领域下游需求旺盛，小间距LED渗透率较低（2017年仅为8.13%），叠加小间距LED性能优势、灯珠密度增加、海外市场高成长，我们认为小间距LED的市场前景十分广阔。根据利亚德、洲明科技、艾比森等公司18年和19Q1经营情况看，我们判断小间距LED行业仍处于高速成长阶段。
3.TV开始商用，Mini LED行业趋势逐步明朗
Mini LED具有高对比度、高亮度等多种优势，预计2020年Mini LED市场规模将达22亿元左右。从2019年TCL、康佳国内TV巨头的新型显示布局来看，Mini LED背光在tv上的应用逐步开始商业化，同时我们判断华为电视有望采用Mini LED背光方案，我们认为Mini LED的行业趋势逐步开始明朗。
4.投资建议
我们看好小间距LED行业的高成长性以及Mini LED应用逐步打开带来的新机遇，国星光电作为国内LED高端封装行业领先者，将受益显著。同时公司2019年产能扩张顺利，盈利能力持续提升，看好公司未来3年保持业绩高成长性。
我们预计公司19-21年归母净利润为6.01亿、7.41亿和9.44亿元，对应EPS分别为0.97元、1.20元和1.53元，参考同行业公司估值（瑞丰、聚飞、木林森等）给予公司2019年20.4倍PE，对应6个月内目标价为19.8元，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示
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扩产速度不及预期；行业竞争加剧风险；下游需求不及预期
1. 国星光电：全球LED高端封装领先者
国星光电创立于1969年，是国内最早生产LED的企业之一，国内第一家以LED为主业首发上市的企业，也是国内最大的LED生产制造企业之一。公司建立上中下游垂直一体化LED产业链，包括外延芯片，封装，以及下游照明产品。
公司背靠广东省国资平台，稳健经营。
根据2018年年报，佛山市西格玛创业投资有限公司是公司的第一大股东，持股比例12.90%，公司第二大股东广东省广晟资产经营有限公司持股占比7.48%。公司第一大股东和第二大股东均是广东省国资委旗下的公司，公司背靠国有平台，经营状态稳健。
LED封装业务贡献公司核心营收和盈利。
2018年公司营收36.27亿元，其中封装业务营收32.50亿元，占比89.61%。公司2018年毛利润为8.86亿元，其中LED封装及组件产品的毛利润为8.72亿元，占比98.42%。
在组织架构上，公司通过建立事业群实现事业群内的垂直化管理。
国星光电公成立六个事业群，包括：RGB器件事业部、CHIP LED事业部、白光器件事业部、组件事业部、非视觉光源事业部和照明事业部。事业群内部涵盖从研发、生产到市场、销售等业务。事业群制的垂直化管理便于降低管理成本，提高运营效率，实现效率与业绩最大化。
公司营收和净利润保持较高增速，归母净利润2018年突破4亿元大关。
2018年LED市场行业整体竞争加剧，国内经济放缓，国星光电在营收保持4.4%增长，经营业绩稳定增长。公司净利润连续五年保持较高增速，2018年净利润达到了4.3亿元，同比增速为24.1%。
近年来公司盈利能力不断提升，2018年ROE创历史新高。
受益于公司产品结构升级和运营效率提升，2016-2018年公司的销售毛利率、销售净利率和ROE均稳步上升，其中2018年ROE达到13.5%，为历史最高值。2016-2018年公司的销售毛利率分别为21.6%、23.7%和24.4%，销售净利率分别为7.3%、10.0%和12.0%，ROE分别为6.9%、11.9%和13.5%。
公司封装业务为国内行业龙头， 2018年第二季度，国星光电封装业务荣列全球第八（IHS Markit）。国内其他规模较大的LED封装企业还有木林森、鸿利光电等等，木林森和红利光电LED封装业务主要以白光照明器件为主，国星光电LED封装业务以RGB显示为主。
近几年公司现金流净额较前几年有所提高，盈利质量良好。
2016年，公司经营性现金流净额实现大幅增长，达5.78亿元。2017-2018年，分别实现6.38亿元和5.52亿元。2018年，净利润现金比率为1.27，大于1，说明公司的净利润均已现金形式流入，盈利质量良好。
公司优化管理，降低营运成本，促进经营效果和利润的提高。
公司注重管理方面的优化，进行精细化管理，并通过优化薪酬制度调动管理人员的积极性。在2018年在销售费用、管理费用以及财务费用上都有所降低。
公司自身经营能力不断增强，政府补贴对净利润的影响不断减少。
政府对LED行业的发展有较大扶持，给予LED相关企业税收以及补贴的支持。经过几年的政策扶持和自身的发展，国星光电的营运能力不断增强。在营业收入不断增加的情况下，政府补贴对其净利润的影响由2015年的26.7%降至2018年5.5%，减少对政府补贴的依赖。
2. 公司业务：LED封装为主，垂直产业链一体化模式
公司业务涵盖LED产业链上、中、下游产品。公司的主要产品分为LED外延片及芯片、器件类产品（包括显示屏用器件产品、白光器件产品、特种器件产品、指示器件产品）、组件类产品（包括显示模块与背光源）及照明应用类产品。
封装是公司的核心业务和最重要收入来源。
LED封装及组件产品占营收的89.61%。国星光电在坚持封装为核心业务的同时，大力发展其他业务作为战略支持，促进形成产业链的协同和优势互补。
2.1. 封装业务
中游封装主业占据核心战略地位，是公司的主要收入来源。
2018年SMD LED营收达到32.50亿元，占公司总营收的89.61%，同比增加5.91%。一方面，国星光电巩固现有优势产品，持续深耕封装工艺，以技术驱动发展，提升封装核心竞争力，通过持续自身扩产扩充优势产品产能规模巩固优势地位。另一方面加大对新产品新技术开发力度。
RGB器件事业部是国星光电营业额最大的事业部，SMD LED显示屏器件销售规模全球领先。
SMD LED产能超6000KK/月，小间距系列产销规模全球领先。目前，事业部已获得63项专利，产品广泛应用于海内外多个重大项目。产品包括两大品牌：自主品牌REESTAR、国星常规产品。
自主品牌REESTAR系列专注高端市场，应用于多项国际顶尖活动。
凭借高亮度、高可靠性、高品质等优点赢得国内外高端市场高度认可。为国际体育赛事、交通监控、地标建筑、高端租赁、国际峰会等高端显示应用领域提供LED显示器件。
公司在小间距封装和Mini LED处于国内领先地位，推出Mini LED背光和显示。
国星光电是国内首家成立Micro&Mini LED研究中心的LED封装企业，有着深厚的研发基础。2018年公司自主研发推出“Mini LED”新器件产品，于中美两地进行同步首发；并陆续推出Mini LED背光等模组，力求占领行业领先地位。
公司深化布局小间距和Mini LED市场，计划扩充产能形成规模优势。
据GGII预计，2019年Mini LED市场规模有望达到20亿元。基于小间距和Mini LED需求持续增长的趋势及产能受限、订单供不应求的情况，公司计划10亿元扩充新一代LED封装器件及芯片的产能，扩大生产规模形成规模优势，进一步巩固公司在显示屏器件封装行业的龙头地位，同时积极做好Micro LED等前瞻性产品的技术储备。
公司计划投资人民币 100,000 万元进行新一代 LED 封装器件及芯片的扩产。
根据公司“关于投资新一代 LED 封装器件及芯片扩产项目的公告”，公司基于持续强化自身在 LED 显示领域的品牌及技术领先优势、持续巩固小间距乃至 Mini LED 高清显示的行业龙头地位的战略规划，结合目前小间距及 Mini LED 显示市场的增长向好的态势，以及公司自身封装产能受限、产品供不应求的实际情况，公司计划投资人民币100000万元进行新一代 LED 封装器件及配套外延芯片的扩产， 力求继续把优势产业做优做强做大、保持业内领先优势的发展目标。
白光器件事业部致力于通用照明、背光源、车用照明、植物生长照明等用途的LED器件，拥有先进的倒装共晶焊接、荧光粉涂覆等行业领先的LED封装工艺技术。主要产品包括TOP LED、陶瓷大功率 LED、EMC LED及COB等。
公司通过研发中高端白光器件产品，发展健康照明中高端市场。
国内LED白光器件行业经过多年发展，市场已经完全成熟，竞争红海，各厂家的利润率都有所降低。因此，国星光电选择致力于发展中高端白光封装器件市场，2018年推出高端产品“全光谱健康照明Eyelove系列”白光器件，提高视觉舒适度，是国内首批入选“健康照明部品”名录产品。
公司积极布局新技术产品，不断优化产品结构，提高毛利率，客户结构保持竞争优势。
公司通过积极布局 Mini LED 等新技术产品，引领产业技术潮流；强化优势产业，持续提升公司核心产品在中高端市场的竞争力；发力细分领域市场，构建自身差异化竞争优势；同时优化管理、调整产品与客户结构、实现降本增效，提高整体毛利率，经营业绩实现稳定增长。同时，公司持续深化与大客户、强客户合作，客户结构不断优化。
2.2. 外延材料及芯片业务
外延和芯片业务由子公司国星半导体经营。
目前，子公司已经掌握了国际先进技术，具有生产高质量的LED外延材料和芯片。公司引进了45条MOCVD生产线及相应的芯片生产设备，形成年产外延片360万片、芯片720亿粒的生产能力。
国星半导体的主要收入来自集团内交易，降低母公司对芯片市场的供给粘性。
2018年国星半导体实现对母公司销售收入15,831.79万元，占总营收的58%。子公司保障对中游封装的供给份额，降低母公司对芯片市场的供应粘性，提高封装话语权及议价权。
子公司的外延及芯片业务对封装业务做战略支撑的定位，同时独立拓宽市场份额。
完善与封装业务协同配套，打通芯片与封装的协同链条。一方面，保障对中游封装的供给份额，；另一方面保持独立开发市场能力。
2.3. 照明应用业务
公司在下游照明应用多维度拓展细分市场。
LED照明市场趋于成熟增速放缓，行业内竞争也较为激烈。国星光电以商业照明为主体，多维度拓展LED照明应用细分市场，深度开发汽车照明、植物照明、闪光灯等细分领域，抢先布局市场，提升产品附加值，寻求新的利润点。
公司积极开发和拓展海外市场。
以一带一路为契机、依托国外子公司稳步开拓海外市场，抢占更多市场份额。目前国星光电的海外营收占总收入超过10%。公司已经为美国、欧洲的客户提供了照明工程解决方案。
3. 小间距LED下游需求旺盛，未来可期
3.1. 小间距LED行业持续增长可期
根据Futuresource的定义，小间距（Narrow Pixel Pitch）LED显示屏是以LED照明点间距在3mm及以下为定义，当前市场主要包括P2.5、P2.0、P1.8等系列产品，小间距技术拉近了像素间距，同时也拉近了可视距离，解决一系列低亮高灰的缺陷，目前在控制台、指挥室、主题公园等诸多视频场景拥有成熟的配套解决方案，小间距LED市场目前国内销售主要厂家有利亚德、洲明科技、联建光电、艾比森等公司。
随着社会的不断发展，LED显示屏的使用范围也日趋广泛，在过去十年中，小间距LED显示器市场的使用已经出现显著增长，特别是传媒娱乐及电信等领域，由于小间距LED拥有少功耗、低散热、高耐用性和低维护费用等诸多优点，尤其是能实现真正的无缝拼接，已经越来越多的应用在会议室、控制台、指挥中心大厅等关键场景，预计在未来几年会继续推动市场份额的增长。
根据AVC数据，2017年国内小间距LED市场规模为44.2亿元，预计2018年市场规模为67.2亿元，同比增长52.2%，预计未来3-5年仍将保持较高速持续增长，2022年国内市场规模将接近200亿元。
3.2. 驱动力1：专显到商显，下游持续推展
小间距LED显示屏尽管在显示效果上优势明显，但目前渗透率尚低，根据AVC统计，2017年小间距LED市场规模为44.1亿，远低于电子白板和激光投影的市场规模，主要原因是与普通的LED显示屏相比，小间距LED显示屏单位面积上所用到的LED灯珠更多，所需的LED材料成本与封装成本也就更高。近年来，伴随LED芯片价格下降/灯珠发光效率提升，在同等灯珠间距下，LED显示屏价格大幅下降；同时DLP\LCD显示屏由于技术相对成熟，价格下降不明显。小间距LED显示屏价格下降为其快速普及打下基础。
商用领域替代空间大：
根据AVC统计，2017年我国商用显示规模为542.6亿元，其中小间距LED市场规模为44.1亿元，市占率为8.13%。预计2018年我国商业显示市场规模为，677.1亿元，其中小间距LED市场规模为67.2亿元，市占率为9.92%，仍然处于较低水平。我们认为户内/户外大屏显示（包括商用电视、平板拼接、广告机、DLP拼接、户外大屏投影、单屏显示等），小间距LED都有替代机会，在这超过600亿商显空间中，小间距LED潜在市场渗透机会仍然广阔。
传统室内显示市场以DLP拼接屏和LCD屏为主。由于LCD屏拼缝大，一般室内高端显示采用DLP拼接屏。但是DLP拼接屏并没有完全消除拼缝（最小拼缝在0.5mm，实际上由于屏幕拼接的问题拼缝线还是比较明显的），拼缝的存在避免不了一些精确数据在缝隙之间出现误差，无法满足终端用户对于图像的严格要求。小间距LED显示屏相对DLP屏和液晶屏的最大优势便是无拼缝，此外小间距LED显示屏还拥有亮度高、刷新频率高、支持24小时、屏幕均匀度高工作等优势。随着小间距LED显示屏性价比的持续提升，我们已经看到很多企业已经把企业宣传屏幕换成小间距显示屏；很多品牌专卖店也将户内大屏显示更换为小间距显示屏。我们看好大屏显示的逐步替代。
拓宽商显新兴增长领域：
除此以外，小间距LED显示屏打开诸多新兴应用领域，包括酒吧、赌场、机场、企业宣传等等原来没有用到显示屏的领域，推动小间距LED，乃至商显整体市场空间的进一步增长。
户外小间距：
以公交站牌为例，原先采用纸质显示。在对公交智能化、联网化需求越来越大的今天，对智能化公交牌需求越来越高，户外大屏显示的需求也呈现提升趋势。户外小间距（一般户外小间距定义是P3，与传统户内小间距略有不同）核心优势在于高亮度。
3.3. 驱动力2：灯珠密度增大，屏幕价值量提升
我们一般用P x.x表示LED显示屏的点间距为x.x毫米，如P2.5小间距显示屏表示显示屏上灯珠间距为2.5毫米。近年来伴随小间距LED工艺技术提升及终端市场对显示屏清晰度要求越来越高，小间距显示屏点间距正快速向越来越小的方向发展。
P2.0灯珠间距为2mm，每平米灯珠需求为1/（0.002*0.002）=25万颗；而P1.0灯珠间距为1mm，每平米灯珠需求为1/（0.001*0.001）=100万颗。以此为依据计算2014-2016年小间距LED显示屏每平米灯珠均值：2014年每平米灯珠均值在23.5万颗，2015年为31.0万颗，到2016年达到41.1万颗，灯珠年均增速在30%+。目前P1.0显示屏已经逐渐成熟，最小已经出现了P0.7间距显示屏，随着高密度小间距产品渗透率提升，我们认为行业需求持续增长。
小间距LED显示屏企业单价与灯珠间距基本呈正相关关系。显示屏密度提升将大幅增加整个屏幕的附加值，单位面积显示屏价值量将随之提升。根据AVC数据，2017年国内小间距LED市场平均单价为6.6万元每平米，未来将保持稳定提升趋势，预计到2022年单价将达到9.4万元每平米。
3.4. 驱动力3：海外市场是下一座金矿
近年来伴随海外巨头布局加速，海外商用市场或将迅速打开。从全球市场来看，包括LED显示屏国际巨头：达科电子；DLP国际巨头：巴可、三菱、科视；液晶显示国际巨头：NEC、三星、索尼、飞利浦近两年都纷纷开始布局小间距LED显示屏。国际显示巨头纷纷布局小间距LED屏，一方面印证了小间距LED屏未来将成为主流显示的观点，另一方面，随着资本雄厚的国际显示巨头们的介入，小间距LED显示屏产业规模得以迅速扩张，加速小间距LED显示屏应用的普及。 国内企业相较海外竞争对手，技术经验丰富，制造成本低廉，一旦海外市场启动，我们仍然相信国内小间距屏企在海外市场的竞争力。
3.5. 行业保持保增长势头
小间距LED相关企业2018年的营收和归母净利润均保持增长，其中利亚德和国星光电在2019年Q1持续保持增长势头。
受益于小间距LED业务的快速发展，洲明科技、利亚德、艾比森和国星光电2018年营收分别为45.4亿、77.01亿、19.97亿和36.27亿，同比增长49.80%、19.01%、29.04%和4.44%；2018年归母净利润分别为4.15亿、12.02亿、2.46亿和4.46亿，同比增长46.06%、2.89%、131.77%和24.06%。
根据2019年一季报业绩预告，利亚德2019Q1净利润3.35-3.81亿，同比增加10%-25%；国星光电2019Q1净利润0.96-1.21亿，同比增加20%-50%，说明小间距LED行业保持增长势头。
4. Mini LED行业趋势逐步明朗
Mini LED又名次毫米发光二极管，意指晶粒尺寸约在100微米以上的LED。Mini LED是介于传统LED与Micro LED之间，简单来说是传统LED背光基础上的改良版本。目前Mini LED已经在市场上量产，根据国星光电的2018年年报，公司自主研发推出的“Mini LED”新器件产品已经于中美两地进行同步首发，并陆续推出 Mini LED 背光等模组。
与市场上的其他显示技术相比，Mini LED的优势十分明显。
Mini LED的光源颜色可以是白色混合光或者三色基光，但是LCD和OLED只能是一种。Mini LED在挖空避让、弯曲、区域控制等方面都可以实现，发光角度也大于150度，光源边框可以实现无边框等等。有着良好的性能的同时，Mini LED的功耗与LCD、OLED持平，背光的成本略高于LCD，低于OLED。
Mini LED趋势开始明朗，未来应用规模可期。
Mini LED背光+LCD可以将成熟的LED和LCD技术结合，以较低的成本实现OLED面板的功能，是高端LCD面板的未来发展方向；同时伴随着国内对于高端大屏幕显示需求的增长和MiniLED价格的降低，Mini LED显示屏也将开始起量。高工产业研究院估计，2018年Mini LED的应用市场规模有望达到3亿元，其中背光和高端大尺寸显示是其主要应用方向，2018-2020年Mini LED有望保持175%左右的增长，2020年Mini LED市场规模将达22亿元左右。
研究机构Yole预计2019年MiniLED将导入324万产品，包括显示器、 电视与智能型手机，同时以年复合成长率90%的速度，到2023年规模将成长至8070万装置，除了上述产品之外，车用屏幕将成为成长最快且最大的单一应用领域。
在智能手机应用上，MiniLED主要竞争者是OLED面板，因为OLED的性价比已经使该技术在高阶/旗舰领域占据了有利位置。 随着供货商数量和全球产能在未来五年内快速增加，成本将继续下降，Yole认为，2019年MiniLED在智能手机出货量约180万，2023年将成长至2410万。
在显示器应用部分，MiniLED可以在各种中小型高附加价值显示器领域中使用，MiniLED可以在成本、对比度、高亮度与轻薄外形上，较OLED屏幕有更佳的表现。 MiniLED屏幕在2019年出货量约140万台，预计2023年出货量为1450万台。
汽车应用可以说是MiniLED未来几年的发展主力，Yole表示，MiniLED在2019年汽车领域的出货量还不具体，但到2023年出货量将高达3570万，一举成为四个应用最大的领域，成长力相当惊人。
在电视方面，MiniLED可以帮助液晶显示器弥补差距，并在高利润的高阶市场上重新抢占OLED电视的市场占有率。 对于没有投资OLED技术的面板和显示器制造商而言，这个机会更具吸引力，预期MiniLED电视将从2019年的4万台，成长至2023年的640万台。
2019 AWE中国家电消费电子展会上，康佳展出了65英寸Mini LED背光电视，其峰值亮度超过2000nit，10000个分区，动态对比度200000:1，DCI-P3色域147%。康佳Mini LED背光电视的Mini LED模组由瑞丰光电提供，使用的Mini LED模组为Mini LED晶片封装，芯片间距2.8mm，实现0OD的超薄混光。此背光模块通过拼接达到任意的背光尺寸，并可为客户提供定制化分区及尺寸。
国星光电的第一代Mini背光的产品由TCL在2019CES展上发布，产品是TCL X10QLED8K TV系列。X10首次采用行业领先的MINILED的背光技术，在900点阵式背光分区内均匀的铺满25200颗LED，实现更加精密的光学布局，通过25200颗光学引擎实现精准背光控制，让大幅度提升画面细节和层次感，让影片中明亮的部分更加清晰，暗处的部分更有深度，实现更高的对比度。
根据《界面新闻》消息，华为预计Q2发布两款电视，有55寸和65寸两个版本。55寸的屏幕供应商为京东方，65寸的供应商则是华星光电，代工方面，则是京东方收购的苏州高创。此次华为电视采取双品牌策略，我们判断55寸版本主打性价比，出货量占比高，65寸产品配置高端，主打产品创新( 5G+摄像头等)。
同时我们预计华为电视将采取华为手机类似策略,将配置海思芯片方案，自研定制芯片将有效提升产品的AI性能以及硬件和算法的兼容性，提升用户的智能交互体验。作为高端版本，我们判断65寸电视将配置高端显示方案，目前tv新型显示路线主要是LCD+和OLED两个方向: LCD+是在液晶显示基础上进行升级，主要有Minil ed背光和QD fim两个相对成熟的技术方案，由于OLED电视屏幕的产品瓶颈我们判断LCD+的概率更大，Mini LED背光方案有望被采纳。
5. 投资建议
我们看好小间距LED行业的高成长性以及Mini LED应用逐步打开带来的新机遇，国星光电作为国内LED高端封装行业领先者，将受益显著。同时公司2019年产能扩张顺利，盈利能力持续提升，看好公司未来3年保持业绩高成长性。
我们预计2019-2021年公司的营业收入分别为44.3亿、50.9亿和59.6亿元，其中：（1）LED封装2019-2021年收入分别为38.8亿、45.4亿和53.1亿，（2）LED照明应用2019-2021年收入分别为3亿、3亿和4亿，（3）LED外延芯片2019-2021年收入分别为1.5亿、1.5亿和1.5亿，（4）其他收入2019-2021年均为1亿。
我们预计公司2019-2021年归母净利润为6.01亿、7.41亿和9.44亿元，对应EPS分别为0.97元、1.20元和1.53元。我们用可比公司的相对估值法进行估值，选取的可比公司有木林森、瑞丰光电和聚飞光电，可比公司的2019年市盈率平均预测估计值为20.42。公司2019年EPS为0.97元，给予公司2019年20.4倍PE，对应目标价为19.8元，首次覆盖，给予买入评级。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《国星光电：小间距持续高成长，Mini LED打开成长空间》
对外发布时间：20190408
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
潘暕 SAC 执业证书编号： S1110517070005
张健 SAC 执业证书编号：S1110518010002
