【华创商社】商贸零售及社服行业2025年度投资策略：从反弹到反转，把握服务消费主线机会

（一）一线城市正在发生的刺激和修复

居民消费力疲弱，尤其一线城市表现弱于全国大盘。 据国家统计局，2024年1~9月社会消费品零售总额353564亿元，同比+3.3%，其中一线城市北京累计-1.6%，上海-3.4%，广州+0.1%，深圳+0.7%，均跑输大盘。分单月看，7-9单月全国社零增速分别为+2.7%/+2.1%/+3.2%，北京为-3.8%/-2.0%/-6.2%，上海为-6.1%/-6.8%/-4.3%，广州为-2.3%/-2.0%/+4.7%，深圳为+2.1%/+0.4%/-2.1%，北京和上海持续4个月负增长，广州增幅环比略有改善，但综合来说一线城市表现仍弱于全国水平。

刺激政策频出，消费品领域“以旧换新”如火如荼。 2024年3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，重点强调消费领域汽车、家电、家装的以旧换新行动，4月17日商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，细化、推动落地。7月25日发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持以旧换新。其中，安排1500亿元超长期特别国债，用于营运类货车、农机、新能源公交车、动力电池、家电、厨卫等的以旧换新。自8月以来，全国启动新一轮以旧换新的补贴政策，随后各省市纷纷跟进，推出换新补贴活动。

各地“真金白银”发放消费券，刺激服务消费。 今年以来各地纷纷拿出“真金白银”，发放消费券来激发居民消费热情，提振消费市场。比如，杭州发放4.3亿元消费券，包括餐饮、商超和消费电子产品；上海面向餐饮、住宿、电影、体育等四个领域发放消费券，总额5亿元，其中餐饮3.6亿元。根据消费市场大数据实验室数据，第一轮前两批发放期间（包含十一黄金周时段），全市餐饮业线下消费163.06亿元，同比增长37.8%，国庆七天全市餐饮业线下消费81.92亿元，同比大涨44.8%。今年，各地在发放消费券方面展现了多样性和积极性，放大了消费撬动效应，对服务消费市场产生积极影响。

商铺租金下降，电商渗透率增长放缓，线下零售迎来变革期。 近几年疫情使得电商渗透率二次向上，叠加社区团购、美团、叮咚买菜等线上即时零售分流，导致传统商超企业普遍出现收入降速；商超企业提高折扣率导致利润端持续承压。目前电商渗透率边际放缓，线下租金持续下降，品牌线上线下费用率差额收窄，我们认为线下商超零售较线上能提供更多服务、体验与情绪价值，有较好聚客能力，若经营效率提升，较高经营杠杆下利润释放空间大。目前商超行业放弃拓店逻辑，转向存量店铺调改，我们看好“质价比”消费与线上低价竞争的差异化定位，叠加政策转向和消费刺激下的需求回暖，我们认为线下零售基本面弹性较大。

中国商超行业正在进行制造型零售商的变革，上游品牌格局有望重塑，强产品力的企业迎来机遇。 过去商超采购基本都是坐商模式，品牌相对固定；目前永辉等进行改革的商超企业的采购走向行商模式，从消费者需求出发进行商品采购，精选sku，“自选+自营”的模式，重视产品力，容易诞生大单品，建议持续关注。

2024年5月以来，永辉超市等企业在胖东来帮扶下启动调改，追求品质零售，更强调 对消费者的需求洞察和对商品品质把控和自主定价 。公司重新调整产品结构、重新装修门店、提升员工薪酬，调改门店销售表现相比调改前大幅提升，日销售额显著增长。按照公司调改计划，永辉2024年调改30家门店，春节前调改超过40家。

永辉持续拥抱即时零售渠道，部分区域已扭亏。 目前永辉线上占比收入20%+，部分区域线上业务取得持续盈利。公司未来计划是一家调改店+n个前置仓，服务周边3-5公里范围对线上的需求，坚持“保体验、促效率，优成本”。

公司2024年三季度实现收入168亿元/-16.4%；归母净利润-3.53亿元，扣非净利润-6.92亿元，收入下降主要因为客流、客单下滑影响同店销售，以及公司门店优化调改同时淘汰关闭了部分尾部门店，门店数量减少，2024年截至第三季度末公司共有821家门店，年初至今已闭店179家。

基于对全球兴趣消费的需求洞察，依托强大的供应链体系，名创优品不断拓宽兴趣消费产品品类，持续推出“好看、好玩、好用”的产品，订立“2028年IP产品销售占比超过50%”的目标。名创优品具备消费者洞察、产品开发、供应商管理等多环节、全链条的商品管理能力和营销能力，已经积累一套高效可复制的IP联名打法，保障了公司门店在全球的可复制性和高速增长，是全球出海能力最强的中国品牌之一。分国内外来看，国内，名创优品经营稳健，门店数量每年稳步增长，较国内其他线下零售业态体现强α；海外，名创优品在重点国家（美国、印尼等）单店模型跑通后已进入开店加速期。

近期名创优品收购永辉29.4%的股份成为永辉第一大股东，此举的战略意义在于永辉可以为全民提供维持日常生活的特色“必选品”，而名创为全球消费者提供富有情绪价值的“可选品”，融合“必选+可选消费”，能帮助名创优品集团应对不确定性、穿越经济周期。永辉对名创财报的影响主要在投资损益，在25年上半年交割完成后实际体现。投资永辉之后，名创管理团队精力仍在名创优品集团的主业上，维持名创优品5年收入20%cagr的战略目标不变。

名创优品注重股东回报 ，除了承诺每年分红不低于当年净利润的50%，公司有持续回购计划，拟自8月30日开始12个月内回购最多20亿港币股票。我们看好名创性价比IP战略在全球的扩张，随着哈利波特全球上新、海外进入四季度消费旺季，名创优品24Q4业绩增速将会加快，2024年海外开店加速给业绩带来的增量会体现在未来半年业绩增长提速上。

（三）餐饮： 消费刺激政策有望改善餐饮消费，关注企业孵化子品牌、布局下沉市场

2024年餐饮企业普遍经营承压，龙头表现较为稳健。2024年以来餐饮企业同店销售承压，收入增长多数来自扩店，龙头企业依靠品牌势能以及控费增效精细化管理，经营表现较为突出。2024年上半年仅海底捞、达美乐（达势股份）国内同店仍有增长，此外百胜中国旗下肯德基、必胜客通过加大促销提振了客流，同店销售降幅低于客单价降幅。进入到2024年，餐饮品牌外延扩张逐渐趋于谨慎，开店速度放缓，头部连锁餐饮品牌开放加盟。海底捞、九毛九开店放缓，目前直营模式为主的上市餐企中仅有百胜中国和达势股份门店数维持快速扩张。

餐饮企业积极探索第二成长曲线，加速孵化子品牌，积极布局下沉市场。 头部连锁餐企通过孵化不同赛道的子品牌，寻求新的增长机遇，多品牌、集团化发展有助于摊销固定成本，原材料采购、租金、人力层面赋能新品牌，快速打磨门店模型推向市场。由于中国大部分人口在三线以下城市，随着人口流动从高线回到低线，我们认为低线城市有着巨大的消费潜力以及较低的连锁餐饮渗透率，预计将能为连锁餐饮企业提供较大增长空间。

近期促消费政策频发，有望改善餐饮客流。 近期国家加大财政政策逆周期调节力度，促消费、保民生，多举措增加居民收入，增强低收入群体的消费能力和意愿。此外，各地加大消费券投放，以上海为例，餐饮消费券补贴金额占到整体补贴金额7成，有效促进本地餐饮企业表现回暖。餐饮属于高频次消费领域，消费者对价格敏感度较高，能有效刺激即时消费行为，财政投入效率高。综合考虑到目前消费券的使用门槛，我们认为预计海底捞等轻正餐更加受益。

餐饮公司股价复盘：我们认为餐饮板块股价更受宏观刺激影响，展现出较高的弹性。 复盘2020年之前上市的餐饮企业，上市以来的股价高点在2021年初，随着中国资产的估值下移和疫情对EPS影响显现，餐饮企业股价自2021年初持续下跌，2022年11月随着疫情管控放开迎来一次较大eps与预期修复，2024年9月底随着消费政策频发，又迎来又一次预期修复。

餐饮企业现金流相对稳定，2024年不同程度加大了回购和分红力度回馈股东。 海底捞2024年上半年分红比例提升至97%（2023年全年分红比例约为93%），百胜中国、九毛九、奈雪的茶2024年以来分别回购超7%/3%/0.6%的股本占比。

展望2025年，我们认为需核心关注餐饮经营利润率层面韧性，控制客单价下滑速度，维持良好的翻台，并且通过菜单调整和经营模式优化来获得更稳定的经营利润率。 餐饮公司增长驱动来自于“增量”——顺应需求的新品牌或下沉新店。我们认为同店经营利润率的稳定在重要性上超过开店，体现了品牌应对客单压力和进店客流压力时，灵活调整后端成本和维持前端产品生命力的能力。若需求复苏/消费回暖，规模化开店、品牌势能较强的龙头公司在真正复苏中有更高弹性。我们推荐经营稳健，持续提升股东回报的百胜中国、海底捞，建议关注仍在门店加速扩张期的同庆楼、达势股份。

公司前三季度经营数据同比增速均已转正。公司维持2024年净增1500-1700家门店扩张计划，前三季度公司已经净增1217家，已完成全年目标（以中位数1600家门店计算）的76%。

公司持续加码加盟战略 ，加大在低线市场的扩张力度，打造更适合加盟的模型，如肯德基小镇mini店（单店投资约50万、约为标准店1/3）、必胜客WOW店（主打性价比）等。根据2024Q3公司业绩交流会，公司最新指引肯德基未来加盟店净新开门店占比将逐步提高至40%-50%，必胜客加盟净开占比将逐步提升至20-30%。

公司持续加大股东回报 ，之前计划2024-2026年向股东回馈30亿美元，24Q3季报后将股东回馈目标提高50%至45亿美元，其中包括2024年的15亿美元。百胜中国单店UE持续优化，仍有较强扩张预期，维持较高股东回报水平，我们认为公司有望持续兑现精细化管理带来的盈利提升。

24H1公司核心经营利润同比+13.0%、利润率同比基本持平。公司维持谨慎扩张原则来保证餐厅质量，2024H1新开11家餐厅，关闭43家经营表现不达预期、增长潜力不足的餐厅，关店数量高于预期，但公司表示24H2将加速开店（预计40-50家），而关店数将大幅降至个位数，预计全年实现中单位数百分比的净店数增长目标。24H1海底捞整体同店翻台率均4.2次，相比23H1提升0.9次/天，预计24H2与去年基本持平；客单价97.4元，同比约降5%，环比23H2略升。海底捞24H1分红率达95%。

缩减门店数量，调整组织架构和人员激励，翻台现已修复。 海底捞采取啄木鸟计划，关闭表现不佳门店，同时调整组织架构和人员激励方式，调整成效显著，疫情放开之后海底捞翻台恢复好于行业，当前已接近疫情前水平，但由于前期开店过快，导致过度加密，门店经营质量下滑，公司目前对开店持谨慎态度。

鼓励员工自主创业，探索子品牌，经营能见度提升。 今年公司推出“红石榴计划”，鼓励员工自主创业，孵化和发展更多的餐饮新品牌，创业项目类型包括烤肉、火锅、中式快餐等，公司上半年在营创业项目共5个。新品牌“焰请”经营能见度提升。基于烤肉与火锅相似的社交属性，公司计划将焰请开在现有海底捞门店的周边，与主品牌多方面产生协同效应，计划未来3-5年门店数达到300-400家。

2024年业绩承压，门店扩张加速业绩弹性可期。公司2024年业绩表现欠佳，主要因为今年消费环境有所回落，去年放开管控宴席回补带来的高基数下公司同店收入下滑，叠加今年进入门店扩张周期，拖累新店爬坡扰动短期利润率，IT系统开支和财务费用增加。如果促消费政策持续发力后需求回暖，我们预计2025年“双春年”效应带动婚宴举办，公司基本面恢复弹性较大。

（四）酒店：消费刺激下价格压力有望缓解，经营管理分化预计延续

24年ADR承压。 今年因酒店供给数量增多（根据奥维云网数据，24年上半年酒店新开业数量较23年底增长约6.8%）及23年报复性出行效应导致高基数，24年酒店行业自Q2呈现入住率和平均房价齐跌的趋势，24Q3锦江、首旅、万豪大中华区的RevPAR分别同比下滑8.4%、8.1%、8.4%。分价格带上，平均房价下滑幅度呈现出高端酒店>中端酒店>经济型酒店的趋势。

25年消费刺激下价格压力有望缓解。 酒店需求由商旅和休闲旅游双重驱动，休闲旅游近年来从可选到刚需的趋势日益增强，商旅需求的价格压力亦在24年消化。展望2025年，酒店平均房价在相对平稳的基数下价格压力预计有所缓解，叠加部分区域住宿消费券的刺激，入住率有望率先回暖——恰为酒店板块景气度拐点的标志之一。

经营管理分化预计延续。 入住率展现酒店公司管理能力差异，华住、亚朵和万豪大中华区24Q2入住率相较去年同期均为持平及以上，锦江和首旅则有所下滑，体现前者会员流量的稳定性和门店运营能力。相对应优质的入住率映射管理能力、财务面的盈利能力——亚朵、华住入住率24年均值介于75-80%之间，高于锦江和首旅65%左右的入住率，与此相对，亚朵、华住24年预计的净利率水平介于16-18%，高于锦江和首旅9-11%的水平。当前头部三家酒店体量较大，管理积累难一蹴而就，我们预计25年经营管理能力的分化依然将延续，华住、亚朵经营韧性和门店开业仍将领先行业，锦江和首旅则更关注内部降本增效的效率。

（五）互联网平台：关注竞争格局与经营利润率走势

电商GMV竞争加剧，商家利润收缩，平台短期Take rate压力较大，我们认为竞争将延续至25年中期。 24年1-9月线上实物网上零售额同比增长7.9%（vs24年1-6月线上实物网上零售额同比增长8.8%），线上增速逐步放缓，平台互联互通后，流量竞争加剧；由于海外政策不确定性增强，出海互联网平台战略转向投入国内电商，对前端用户与商户补贴加码。短期平台通过降低商家刚性佣金，优化流量分配规则降低商家门槛等方式，牺牲短期佣金换取GMV增长。我们预计竞争趋势将延续至品牌低价战略或平台战略变化。

商家端：线上竞争本质是低价竞争，边际变化看消费品营收增速与销售费用率变化。 我们认为各大平台24H1的低价战略本质核心是“低价品”战略，平台通过调整算法、提高供应链中小商家的构成，加大低价品的曝光。低价品的曝光确实对货架电商的用户使用时长以及短视频电商的货架/商品卡占比提升有正面作用。对应到品牌层面，由于流量被挤占，上半年毛利率下降，销售费用率普遍开始提升，营收增幅有限。品牌上半年经历投流策略失效，下半年低价战略更激进，体现在大多数线上渗透率较高品类毛利率同比下滑较明显。24年下半年平台虽然以GMV增长为核心目标，本质依然是“低价”——品牌低价货，平台流量规则倾斜向低价品牌货，消费品公司营收增长明显，销售费用率有所收窄对平台短期take rate短期负面影响。

用户端：退货退款率或仍将维持高位，未来竞争核心在于“省”与用户体验 ；24年平台退款体验的升级，退货退款率快速提升；24年1-9月社零线上零售+8%，快递包裹+22%，造成剪刀差原因在于凑单、退款体验提升以及品牌较为激进通过赠品降价。我们认为用户频次留在平台中依赖1）高转化率；2）平台广告加载率短期下降，推荐效率提升。

我们认为下个阶段电商核心考核GMV增长，其次为经营利润率韧性；我们看好拼多多主站增长以及海外电商平台Temu的盈利水平提升；建议关注经营效率改善，GMV增长的阿里巴巴；看好扩品类扩人群且经营利润率具备韧性的京东。

美团外卖业务有韧性，到店业务在中小商户基本盘较强，即时零售单量增长驱动盈利，规模化优势逐步确认，推荐美团。

我们认为25年核心看点在于1）核心商业广告take rate均值上提，受益于中小型商户尤其是新商线下租金下降；其次到店板块的内容营销不断迭代增长，有助于提高商户营销产品转化率；其次，25年我们认为服务消费里面中小商家较高汰换率带来新商增量； 我们认为广告take rate为盈利能力提升的重要指标，其次看好OPM相对平稳，随着take rate提升，利润/GTV比重仍有增长 ；2）外卖单均利润稳定，弹性空间来自于广告业务的单量高个位数增长，随着拼好饭占比提升，我们预估客单价小幅下降，降幅收窄；外卖成本受益于规模提升仍有小幅优化空间， 我们认为单均利润为外卖核心指标； 3）到店酒旅下沉市场需求增长，主要依赖竞争趋弱后广告与利润率修复，整体到店酒旅GTV中我们预估酒旅占比23-24%/到综占比42-45%/到餐占比31-35%，酒旅修复较缓，我们 看好到餐的GTV与利润增长、到综业务产品结构变化后的复购提升驱动GTV增长 ；4）闪购业务，线下商超进入变革SKU丰富度提升，大量零售品牌尝试闪电仓模式，供给逐步优化，消费者“即时零售”购物习惯不断增强，闪购业务有望打开利润增长新空间。

休闲旅游需求折叠时间效用，景气度领先；业态上，在线旅游业务重履约，频次相较外卖、电商等更低，建立较深供应链和用户心智培养后，模式稳健。国家不断提高服务消费战略地位下，携程作为我国OTA龙头受益作为明显，推荐中长期配置。

国内维持稳健趋势强。 24年机酒行业已大幅消化价格下跌影响，25年该因素影响因子减弱；同时服务消费作为“消费活水”，政策驱动将有所助力带动公司业务增长。竞争维度各家已进入相对竞合且追求利润的阶段，携程当前的进退更多取决于竞争对手的策略，在应对上相对自如。

国际驱动增长。 1）出境：我国出境游渗透率（2019年12%）相较全球（26%）仍有提升空间，疫前出境收入占比携程约25%，高出境需求下伴随签证、航班等供给恢复，出境业务今年将迎来高速恢复，中长线渗透率提升依然大有可为；2）纯海外：公司以“Skyscanner+Trip.com”双平台发展海外业务。我们认为，国外业务在初期更多考验品牌打造和用户端的积累，海外并非低渗透率市场，面对Booking、Agoda等老牌OTA的竞争，Trip.com以相对柔软的姿势和相对精准的角度切入并快速成长。我们看好Trip.com当前的市场策略和竞争优势：用户端依靠机票引流和获取APP用户、产品端主打“质价比”、商户端低佣金率；此外，入境游或将成为新的用户和增长突破口。

（一）母婴：人口政策有望出台，行业受益