联系人：王胜/傅静涛/程翔
蛛丝马迹勾勒出金融去杠杆的路径：金融链条的缩减已经开始，虽然底线近在眼前，仍需小心翼翼。5月初，我们鲜明地喊出“金融去杠杆的预期已过度悲观”，彼时我们是孤独的。现在站在6月底的时间点，市场对于金融去杠杆的担忧已明显减弱，关注度也有所下降，此时我们提出，将各金融机构业务和资金的勾稽关系研究作为下半年重要的研究策划，似乎又很不合群。我们做出这样的选择，是因为金融去杠杆依然是影响中期方向和结构的重要因素；也是因为近期数据上的“蛛丝马迹”出现，使得我们能够初步勾勒出金融去杠杆的路径。本周重点关注4组相关数据变化：(1) 中国6月官方制造业PMI 51.7，连续两个月上行，达到年内次高。(2) 银行业6月大额可转让定期存单发行达到1.94亿元，远高于5月的1.24亿元。(3) 6月12-18日，银行发行同业存单规模7,805亿元，净融资规模5,299亿元，都为单周历史新高，同时发行利率出现明显下滑。(4) 5月底银行理财资金规模为28.4万亿元，相比4月底的30万亿元，大幅下降了1.6万亿元，同业理财减少是主要原因。我们对于这4组数据的综合解读如下：(1) 经济中短期无忧，金融去杠杆的条件依然具备；(2) 通过不新增，资产端到期减少续作(资产端到期之前，负债端允许继续滚动)的方式，可以逐渐实现金融链条的缩减(这在我们看来是金融去杠杆的三个维度之一)，缓解同业空转的问题。(3) 颠覆以同业融资为基础的大银行和小银行的分工体系并不必要。实际上，大银行利用零售端的优势吸存，并直接获得央行的资金支持；而小银行负债端依靠同业融资，资产端深耕细分领域，实现专业投资深化，是非常合理的产业组织形式。金融去杠杆的远期导向应当是引导中小银行专业化，而非驱动其竞争性揽储。总的来说，我们判断金融去杠杆的主要路径是拉长时间，逐步缩减同业链条。这对应的利率判断就是“顶部区域”，合理的同业融资需求将被保护，同业链条缩减小步慢行，管理层一事一议避免触及底线，所以无风险利率向上有顶；但是不新增，资产端到期减少续作，也意味着金融体系资金融通的摩擦将有所增加，对应中小银行和部分实体企业(特别是“两高一剩”行业)阶段性提高利率，竞争融资来源的情况将有所增加，所以无风险利率也暂时不具备大幅下行的基础，仍需耐心等待经济回落，政策转向的契机。
美国高位波动加剧，本质上是全球资产配置的天平向新兴市场国家倾斜的一种反映。但结构上，特朗普交易已处于最后的防线，此时需强调穷寇莫追，小心物极必反。周四美股科技股大跌，纳斯达克指数重挫1.4%。美股高位波动加剧，固然有医保法案受挫，市场信心回落的原因，但本质上是全球资产配置的天平向新兴市场国家倾斜的一种反映。仅以中美对比为例，中国资本项下流出压力趋于出清，前期以逆周期调节因子引入为契机，人民币趋势性贬值预期扭转；而中美资产的相对估值矛盾逐渐积累，参考2002年以来的历史区间，标普500估值已处于90%分位数的高位，道琼斯估值也处于80%分位数；沪深300估值仅处于50%分位数，中证1000估值已回到了10%分位数的低位。中美国债利差回升至140bp的水平，在汇率回稳的情况下，可以认为重新回到了套息交易区间。所以医保法案受挫只是催化剂，美国资产相比中国资产已不具备性价比上的优势，才是美国资产波动加剧的根本原因，甚至是人民币近期强势原因的一个解释角度，展望三季度，我们认为A股市场面临的全球资产配置环境相对友好。但结构上，我们看到不管是特朗普交易的核心资产银行股和能源股，还是特朗普的政治生涯都在防守最后的防线，这种时候，继续做空特朗普交易的意义已经不大，相反，我们建议从美股结构的角度,关注特朗普取得一些成果，向上超预期的可能性。穷寇莫追，小心物极必反。映射到国内，这应该是周期股脉冲式行情需要跟踪关注的上行催化。
创业板内生增速是三季度最大的变数，切莫理所当然地认为创业板业绩是趋势性下滑的。前文已经讨论了，国内金融去杠杆和全球配置天平的倾斜是三季度影响A股市场的重要因素，但在我们看来，三季度最大的变数还是创业板的内生增速究竟如何。我们反复提示，如果创业板相对主板的业绩增速差向上反转，A股市场风格将重回成长。所以创业板内生增长的情况，就是下半年A股风格切换能否成为“胜负手”的关键。判断创业板业绩增长，首先我们要承认变数，现阶段还没有公认有效的领先创业板业绩的宏观和中观指标。但也有必要提示，切莫将悲观线性外推，理所当然地认为创业板业绩是趋势性下滑的。这里提供两个可供参考的测算角度：(1) 按照历史上各季度利润占比，由一季度净利润推算二季度和三季度，得到中性假设下，二季度创业板(剔除温氏股份)的业绩增长25%，三季度增长20%，而一季度同口径的实际增长速度为25.6%，二季度相比一季度仅小幅下滑。(2) 基于中小板完整的中报预告数据，推算二季报行业增速，进而推算创业板二季报的增速，根据我们的回溯检验，2012年以来这种方法具有一定的有效性。据此推算创业板(剔除温氏股份)的业绩增长为29.77%，创业板(剔除温氏股份和过去一年并购重组)的业绩增长为27.99%。这至少说明创业板总体业绩对“漂亮50”的赚钱效应向创业板龙头扩散形成拖累的概率并不大。
