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全文摘要
高盛分析师团队讨论了光伏行业的最新动态，聚焦于硅料价格的稳定、三季报的要点分析、行业数据追踪，以及供给侧监管的潜在影响。尽管产业链价格在三季度持续下跌，但覆盖公司的收入同比降幅收窄，行业信心增强，特别是对硅料价格企稳达成了共识。讨论还涵盖了供给侧改革的预期及其对行业周期拐点和盈利的潜在影响，市场对供给侧改革的预期已推动股价上涨。要实现盈利预期的显著上行，需要供给侧改革与需求端政策支持的配合，以及行业内先进产能与落后产能的有效区分。分析师们基于市场出清逻辑和供给侧改革的可能影响，对光伏板块进行了选股推荐，对光伏市场增长潜力和政策影响持乐观态度。
光伏板块表现及供给侧监管影响
会议由高盛股票销售团队的
Jerg主持，讨论光伏板块表现，硅料价格企稳对行业的影响，以及清洁能源研究员分享的覆盖公司三季报要点和行业数据追踪。强调会议非公开，仅限高盛客户参加。投资人可通过Zoom QNA输入框提出问题，预期会探讨供给侧监管对行业潜在影响。
光伏行业分析及供给侧改革预期
分析师杜线加宽度介绍了光伏行业的主要上市公司在三季度的业绩要点，分享了从九月份开始的一系列月度数据跟踪，并探讨了光伏板块供给侧改革的预期及其对行业周期拐点和盈利的影响。
光伏板块三季度业绩回顾及四季度展望
光伏板块三季度出货量高于预期，各环节出货量环比增长
13%到53%不等，尽管产业链价格下跌，收入同比降幅从53%收窄至45%。行业信心增强，多企业计划减产以稳定价格预期，硅料和组件环节利润率改善，尤其是硅料环节利润率转正。资本开支持续下降，显示出产业链供给端调整。展望四季度及2025年，光伏需求前景存在分歧，部分公司担忧并网和配储瓶颈可能影响国内需求，而其他公司则看好经济性和绿色转型推动的长期增长。
光伏行业供需再平衡及利润率趋势报告解析
报告基于八月份发布的转型中的中国报告，分析了光伏产业链的供需关系和各环节的库存、产量、开工率、产品报价成本以及需求端的装机和出口情况，探讨了各个环节的供应过剩情况与现金利润率水平，预测了各公司主材环节的月度利润率趋势。报告指出，硅料和玻璃环节的过剩情况尤为严重，且随着行业调整，利润率将持续承压，预计
2025年三季度利润率将出现拐点。
光伏行业供给侧改革预期及其对股价影响
讨论了光伏行业当前基本面情况及供给侧改革预期对市场股价的影响。特别是对硅料和玻璃等上游环节的分析，显示了市场对供给侧改革预期的积极反应。供给侧改革措施，如能耗限制和生产配额，可能对行业产生显著影响。此外，还评估了供给侧改革与需求增长不同情景下对行业盈利和股价的潜在影响，强调了供给侧改革落地与需求端政策支持的重要性。
供给侧改革对光伏板块的影响及选股推荐
讨论了在无强力供给侧改革和有供给侧改革两种情况下光伏板块的发展前景及投资策略。若无强力供给侧改革，市场可能面临回调风险，推荐关注储能和光伏辅材领域，特别是阳光电源。若出现强有力的供给侧改革，建议重点关注能耗高、产能差异大的领域，如多晶硅和光伏玻璃等。强调中央经济工作会议及两会对于供给侧改革政策方向的重要影响。
光伏行业未来需求预测及出口影响分析
讨论了光伏行业在明年及未来几年的海外需求预测，关注于出口下滑和美国关税政策的影响。指出，尽管中国光伏组件出口下滑，但逆变器等部分领域出口价值量仍呈增长。分析预测，
2025年全球光伏中央机增速中双位数，美国市场和新兴市场如中东有较强增长潜力。面临的风险包括输电瓶颈和电力市场化改革的不确定性。美国关税政策及其对出口利润率的潜在影响是一个重点讨论的话题。部分光伏企业已采取措施应对关税，如通过转移产能和本土建厂等方式减少影响。最后，讨论了美国基础设施法案（IRA）对光伏行业的影响，以及美国对清洁能源的需求状况。
中国光伏市场需求及政策展望
讨论了中国光伏市场的供需平衡、需求复苏及政策影响。预计明年三季度需求将反转，复苏中双位数，供给侧改革与能耗控制对供需平衡至关重要。讨论了龙头公司盈利的拐点、今年前九个月的
20亿增长，及后续需求边际放缓但仍保持双位数增长的预测。指出大型地面电站需求受季节性影响，特高压建设进度将影响需求。分布式光伏需求因政策不确定性而下滑，但随着政策的稳定，预计明年会有较大弹性增长。整体认为，互用分布式光伏的弹性增长可能带来超预期的上行。
问答回顾
在三季报发布后，光伏板块的主要上市公司业绩有哪些要点？三季度光伏行业的利润率情况如何？
三季度光伏板块的主要上市公司业绩要点包括：覆盖公司的出货量高于预期，硅料、硅片和电池片环节环比平均增长
13%至53%不等；尽管产业链价格下跌，但覆盖公司收入同比降幅从二季度的53%收窄至三季度的45%。此外，硅料和组件环节利润率环比有所改善，其中硅料环节的大权和通威的经营利润率转正，组件环节利润率改善得益于上游原材料价格下降及美国市场收入占比上升。硅料和组件环节三季度利润率环比均有不同程度改善。硅料环节因会计因素（存货减值准备转销）和工业硅价格下降，以及电价和N型硅料占比提升，毛利率有所提高。而组件环节利润率改善主要源于上游电池、玻璃、胶膜等原材料价格快速下跌以及美国市场收入占比上升。
对于四季度，光伏行业的信心和预期是什么样的？
四季度整个光伏行业的信心全面变好，达成价格企稳共识。企业计划在四季度进一步降低产能利用率以减产，这是本轮周期开始后的首次行业联合减产。因此，预计后续产业链价格将得到一定支撑。
光伏行业资产负债表表现及资本开支情况如何？
一线企业的财务状况三季度相对稳健，现金消耗速度因出货量指引下调和部分公司利润率高于预期而放缓。同时，光伏公司境内债收益率下降，反映了市场对行业龙头公司流动性压力担忧缓解。在资产负债表方面，现金和交易性资产保持平稳，但不同公司间存在分化趋势。资本开支持续下行，同比降幅稳定在
30%左右，而其他上市公司的降幅则从二季度的27%扩大至三季度的70%。
关于
2025年光伏需求前景，各公司的增速指引有何差异？
各公司在
2025年需求前景展望上的增速指引分歧较大，大致在同比增速0到20%区间。部分公司担忧当前并网和配储瓶颈可能导致国内光伏需求明年持平或下降，而另一些乐观的公司强调光伏经济性和绿色转型将推动全球光伏需求长期增长。
这个月度追踪报告主要关注了哪些方面的内容？
这个月度追踪报告主要基于我们八月份发布的
“转型中的中国”报告中的三项原则框架，对光伏行业的各个环节进行了梳理，包括月度供需平衡（库存、产量、开工率）、产品报价成本以及需求端的装机和出口等指标。我们进一步分析了各环节供应过剩情况，并计算了各环节的现金利润率水平，结合对公司出货量的预测，测算了主材环节各公司的月度利润率趋势。
报告中关于光伏产业链供需关系的两张图分别反映了什么信息？
左边的图显示了光伏各产业链环节的月度产量以及各环节产量对下游组件排产的比例，这个比例大致反映了各环节月度去库存的速度。右边的图整理了各个环节月末的库存情况，通过计算总供给与组件月度排产的比例，直观地显示出当前供给过剩程度，其中硅料环节过剩最为严重，但其他环节如玻璃也有类似趋势，而硅片和电池片环节可能有所改善。
图一中体现了什么关键信息？
图一按照测算逻辑估算出了我们覆盖的主材公司十月份的利润率情况。整体来看，利润率仍在继续下探，但硅料环节相对企稳，主要是由于价格企稳。而随着组件价格环比下跌
4%，整个行业的利润率将进一步恶化。我们预计后面几个月会看到供给端持续收缩，行业利润率在2025年三季度可能出现拐点。
目前市场对光伏板块供给侧改革预期的影响是什么？
目前市场对光伏行业的潜在供给侧改革预期较强，尤其体现在硅料和玻璃等上游环节的股价涨幅较大。这主要是因为市场认为政府可能会采取类似于历史上对水泥、钢铁等行业的供给侧改革措施，比如能耗限制、生产配额等，这些措施如果得到有力实施，将对行业产生明显影响。
潜在的供给侧改革措施会对光伏行业产生怎样的影响？
潜在的供给侧改革措施可能包括行业自发性的如设定组件最低价格底线（目前为
0.68元/瓦），以及政策端可能对产能利用率、能耗等进行限制。例如，有讨论提出每公斤多晶硅耗电50度的标准，若实施可能显著影响行业内部分产能，特别是尾部10%左右的产能。不过，对于我们的基本假设而言，仍倾向于市场化出清逻辑，即到2025年下半年，部分现金流压力大的光伏玩家可能会退出市场，这部分产能将面临市场化出清的压力。
如果卡在
50度电的能耗标准实施，会对光伏行业的产能产生多大影响？
如果实施
50度电的能耗标准，大约36%的产能会受到影响，这意味着接近整个行业的半壁江山。能够满足这一标准的公司只有前三名，如协信科技、通威和部分大全产能。如果仅考虑这些公司，对应的产能大约为600多G瓦，与2025年市场需求大致相当。
供给侧改革的推出会对光伏行业未来的盈利状况有何影响？在当前市场环境下，投资者应如何看待供给侧改革落地以及其对股价的影响？
假设供给侧改革在明年春节后一季度迅速实施，它可能会与市场化出清的拐点时间点接近，并可能影响未来行业拐点出现后的盈利斜率。我们通过测试不同情景下的需求增长（包括
14%、明年不增长和20%的增长情况）以及供给侧改革的影响，发现即使在供给侧改革配合下，供需比在2026年前后可能仍呈现微微过剩状态，导致价格可能边际走弱。但若需求增长20%并结合供给侧改革，行业的盈利斜率将在2026年后显著上行，现金毛利率有可能回到27-40%的水平。当前市场对供给侧改革有较强预期，股价已反弹至高位。要实现盈利预期显著上行和股价显著上涨，需要供给侧改革真正落地且措施有力，同时需求端政策支持以维持良好增长，并且上游环节如多晶硅在出现盈利后避免过度扩产。然而，实现这些合力难度较大，短期内可能不会看到完善的供给侧改革细则出台，因此存在股价回调的风险。后续观察中央经济工作会议或两会是否会将供给侧改革提升至政策优先级，并逐步推出相关细节。
