机械2024年中期投资策略报告：存量与出海两大投资主线【中信建投机械吕娟团队】

--核心观点--

投资机会主要集中在以下两个方面：（1）存量更新需求进入释放期，成熟行业的投资机会不容低估，比如工程机械、船舶港机、电梯、流程工业装备、轨交设备、仪器仪表等；（2）海外拓展从出口向出海转变，这种全方位的布局、深耕，有利于更好对接海外需求，具备全球竞争力的行业会有投资机会，比如工程机械、注塑机、机床刀具、激光、工具五金等。

--摘要--

机械行业所处宏观环境与投资策略

我国人口总数进入平台期，GDP更追求高质量发展，基建投资完成额增速相对稳健，房地产开发投资完成额增速仍有压力，而很多成熟行业发展已经有数十年的积累，在这样的背景下，特别需要重视设备更新政策蕴涵的机遇。同时，海外拓展进入一个全新的阶段，由单纯出口向出海迈进，挑战与机遇并存，是大部分企业获得可持续增长的必经之路。因此，我们的投资策略围绕存量与出海两大主线。

专用|工程机械：内需见底，海外保持增长韧性

2024年是国内市场筑底之年，第二轮存量更换周期即将到来，叠加住建部的设备更新换代政策，2025年国内将迎来明确向上拐点；海外市场依旧具有增长韧性，从关键市场表现来看，东南亚市场略承压，后续有望恢复，其他新兴市场以及欧美成熟市场增速较高，且渗透率提升空间大，从不同品类表现来看，非挖表现好于挖机，后续各品种有望复制挖机过去的成长曲线，带动海外维持较高增长。总体来看，工程机械国内、海外市场有望迎来共振向上。

专用|半导体设备：国内扩产表现强劲，大基金三期落地国产化率提升趋势明确

国内下游扩产持续增长，尤其以两大存储厂为代表的扩产力度很大，预计后续持续性较强，先进逻辑预计同样有较大力度扩产，成熟制程产线中长期仍有扩产空间，近期稼动率近期有所回升，预计将有所回暖。大基金三期支持下，国内先进领域发展将有所加快，拉动设备需求并加快卡脖子设备的攻关进度，预计设备国产化率将持续提升，上半年核心前道设备企业订单增速有望保持30%以上增长，后道设备订单也有所复苏，板块整体基本面向好。

专用|船舶港机：全球更新需求驱动周期向上，中国企业竞争力凸显

船舶更新换代大周期开启，行业有望上行至2030年保持高景气。供给端，行业历经10年左右产能收缩且新增产能难度大，供给弹性十分有限；需求端，下游航运景气度提升传递至船舶，新接订单实现大幅增长，另外船龄老化、环保政策也是本轮周期的重要驱动力，有望带动需求不断向上。在行业供需缺口持续扩大的背景下，预计新船价格有望再创新高，叠加钢价、汇率等因素共振，船厂报表盈利有望持续改善，展现出明显的业绩弹性。港机行业同样受益于船舶行业高景气，同时更新换代需求持续释放，行业也有望保持稳健增长。

专用|电梯：静待政策发力，更新、加装以及维保是主要增量

2023年至今，电梯存量市场不断有众多利好政策出台，以《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》为代表的重大政策及法案的推出有望激活更新与加装两大存量市场需求。同时服务后市场逐步成为电梯公司战略核心业务，原厂维保存在较大空间；综上，在存量市场的需求激活下，有望对冲地产竣工端下行带来的减量，且电梯企业在业务结构调整下，估值中枢有望上移，看好顺周期低估值标的。

专用|油气装备与服务：海外保持较高景气度，国内厂商渗透率逐步提升

2024年上半年原油价格仍处于高位震荡，且预计全年需求有所提升，在供给相对收紧下，油价预计仍将保持高位；而在此情况下，全球油服设备市场规模有望上升，进而国内设备企业在出海产品逐步得到验证的情况下有望延续出海趋势。

专用|矿山机械：资源品价格保持景气，出海+后市场大有可为

2024年在资源品价格处于高位、矿山资本开支处于扩张趋势下，我国矿山机械公司出海加速，从销售渠道出海到配件仓储出海再到产能出海，国内矿山机械公司海外布局逐步完善，我们看好处于关键环节且市场空间足够大的设备，其中矿车在露天开采领域投资额占比较高。

专用|轨交：铁路投资增速向好，把握动车组招标与存量机车更新机会

2023年铁路投资完成额增速转好，使得铁路产业链多个环节景气度普遍回升；2024年铁路新增市场需求主要体现在动车组，设备更新需求主要围绕老旧内燃机车淘汰与更新，以及动车组高级修。行业利好的方向从2023年的全产业链，逐步聚焦到2024年的轨交车辆相关，使得整车及核心零部件、信号系统等环节受益。

专用|3C设备：已迎弱复苏，后续AI导入与产线自动化升级值得期待

在消费电子行业资本开支经历了3年的下行周期后，2024年行业景气度已有所回暖，3C设备订单整体实现增长。展望2025年，随着AI进一步深入应用于智能手机等消费电子产品中，全球消费电子行业有望进一步复苏，且硬件端的结构性变化有望催生出更多新设备需求。

专用|光伏设备：下游盈利恶化压制扩产需求，关注多元化发展

2 024年以来光伏下游制造环节盈利明显恶化，压制其资本开支动能，导致设备需求以及新技术推进节奏受到一定影响，但基于行业降本增效的核心诉求，预计更加高效低成本的新技术也将逐步导入市场。我们建议关注技术水平较强且具有多元化发展能力的设备龙头。

专用|锂电设备：已步入成熟发展阶段

（1）复合集流体设备方面，我们认为其作为从0到1的新兴行业，产业趋势明朗，2024年有望成为量产元年，设备环节率先受益。（2）锂电电芯设备方面，关注非锂电业务放量、有望迎来估值切换的企业。

通用|工控：国产化持续推进，民生消费类和电子类行业需求回暖

2024年上半年，制造业整体景气度仍然较弱，工控行业需求继续承压，其中Q1整体市场规模同比下滑1.46%。不过，国产化趋势有望进一步延续，民生消费类行业和电子类行业需求回暖也带来结构性机会。

通用|机器人：工业机器人销量回升，人形机器人商业化短期低于预期

（1）工业机器人本体：2024Q1开始，国内工业机器人销量回升，但是由于市场竞争激烈，因此主要本体厂商盈利能力可能承压。（2）工业机器人零部件：工业机器人本体销量回升带来零部件需求改善，2024Q1工业机器人领域伺服销售额同比增长5.01%，预计谐波减速器需求也略有回暖。（3）人形机器人产业链：特斯拉继续行业发展方向，并给出了未来的泛化能力和应用进展指引，但是短期应用进展低于预期。不过，长期来看，人形机器人应用场景越来越明确，未来市场空间仍然广阔。

通用|机床注塑机：国际化和自主可控并进，期待内需回暖

（1）机床：金属切削机床5月产量下滑4.80%，需求短期承压，但产品出口及国内自主可控仍为重要推动力，当前我国机床出口目标市场空间达1500亿人民币，与国内2000亿处于相似体量，且增速更快。（2）注塑机：日本5月注塑机出口订单为892台，同比增加69.9%，日本注塑机出口数据可在某种程度上代表注塑机行业景气度，行业当前处于上升区间。注塑机行业同时呈现“大型机二板化，小型机全电化”趋势，有助于推动设备更新。

通用|激光：快速实现从进口替代向出海的转变

2024年通用（金属加工）激光板块延续相对较高景气度，国内高功率及出口市场增速较高。分环节看，激光器环节，连续光纤激光器行业价格战仍在持续，2023年以来有所放缓，但拐点仍需等待；控制系统环节价格稳定，充分受益于国产激光设备出海以及国内高功率激光渗透率提升。

通用|仪器仪表：国产替代创造机遇，技术持续迭代升级

（1）电测仪器：当前行业需求增速下行，但国内龙头厂商仍持续投入研发、实现新品迭代，示波器、频谱分析仪等产品持续高端化，随着远期行业需求企稳，国内企业有望迎来高端市场国产替代更广阔空间。（2）自动化仪表：自动化仪表行业逐步要求实现自主可控，国内龙头厂商有望充分受益。短期内，国内下游资本开支增速放缓，设备更新+海外市场有望带来催化。

通用|检测服务：关注个股业绩改善兑现，优选龙头行稳致远

政策与市场合力下我国检测服务行业有望长期保持稳定增长，同时头部企业通过丰富业务线以及全国性布局乃至全球布局具备更强的接单能力以及更高的实验室利用率获得快于行业增速的成长性，看好优质检测龙头的长期成长，建议关注业绩拐点向上逐步兑现的龙头个股。

通用|工业气体：国内龙头份额提升，零售液体价格静待复苏

工业气体行业回归“量增”逻辑，管道气项目投产为企业成长性提供保障。气体价格层面：管道气稳价稳量，夯实龙头企业增长中枢；零售液体价格尚未具备大幅上涨的条件，但有望逐步走出底部，静待温和复苏。

通用|工具五金：渠道去库基本结束，OPE旺季表现亮眼

2023年多重负面因素影响基本消除，渠道库存已恢复正常水位，叠加低基数效应，2024年上半年行业内主要公司业绩出现明显改善，受气候、促销及低基数影响，OPE板块旺季表现突出，期待美联储降息动作对地产的提振落地带动行业需求进入上行周期。

风险因素

国内宏观经济波动的风险。 机械是典型的中游资本品行业，承上启下，与宏观经济波动密切相关，如果国内宏观政策出现重大转向，势必会影响机械行业总体需求。

海外市场波动的风险。 中国企业出海不可能一帆风顺，未来的征程势必会出现各种各样的摩擦，是阶段性的小插曲还是新趋势形成，需要审慎判断。

其他具体风险参见正文各个子行业分析。

--正文--

机械行业所处 宏观环境与投资策略

国内：重视设备更新政策蕴涵的机遇

我国人口总数进入平台期，GDP更追求高质量发展。 根据国家统计局数据显示，2023年末全国（不含港澳台，下同）人口总数达到140967万人（14.10亿人），比2022年末减少208万人，而2022年末比2021年末减少85万人，全国人口最高峰值出现在2021年的141260万人（14.13亿人）；随着人口总量逐步进入平台期，国内人口红利边际减弱，叠加经济结构性变化使得我国GDP增长由过去的高速增长逐步向高质量增长转型。

基建投资完成额增速相对稳健，房地产开发投资完成额增速仍有压力。 从2022年以来，基建投资完成额增速明显好于房地产开发投资完成额增速，但整体向上弹性有限，2024年1-5月份，基建投资完成额累计同比增长7.96%至7.71万亿，增速环比略有提升；房地产开发投资完成额同比下降10.10%至4.06亿元，降幅有所扩大。

设备更新政策不断加码，机械多个细分子行业受益。 2024年初以来，设备更新被各政府部门反复提及，不断细化。2024年3月，国务院总理李强主持召开国务院常务会议《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，有序推进①重点行业设备、②建筑和市政基础设施领域设备、③交通运输设备、④老旧农业机械、⑤教育医疗设备等更新改造。2024年6月，财政部等四部门发布《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》，进一步明确支持范围、贴息标准和期限条件。

海外：从出口走向出海，全方位布局更好抓住需求

机械行业公司加快海外拓展步伐，海外营收占比不断提升。 我们选取A股机械上市公司作为研究样本，2023年机械行业实现总营收27431亿元，同比增长4.11%，其中海外总营收6640亿元，同比增长13.58%，海外营收增速远高于行业整体增速；2023年机械行业海外营收占比达23.25%，同比+1.94pct，创历史新高。

以工程机械、机床&注塑机两个典型子行业为例，机械行业海外营收占比快速提升。

（1）工程机械： 2023年工程机械行业总营收3268亿元，同比增长1.60%，其中海外收入1440亿元，同比增长31.03%，实现远超行业的增速，海外占比达44.05%，同比+9.89pct，2020年海外占比最低点仅为11.48%。随着国内工程机械竞争力的不断增强，目前工程机械出口从过去的跟随国内对外承包工程进行“被动出海”转向主动出海。

（2）机床&注塑机： 2023年机床&注塑机行业总营收673亿元，同比下降11.54%，其中海外收入117亿元，同比增长10.09%，在行业整体下降背景下实现稳步增长，海外占比达17.40%，同比+3.42pct，行业出海进度加快，主要公司积极开发国外客户，产品逐步由中低端转向中高端。

从政策环境来看，以美国为首的发达国家对华贸易打压成常态。 以美国为首的发达国家对华贸易打压手段主要包括加征关税、出口管制（实体清单）、政策立法等。①加征关税：2018年下半年起，美国多次单方面挑起贸易争端，依据“301调查”结果对中国商品发起加征关税措施，意图从经济上遏制中国崛起，2018-2019年连续三轮加征关税，2024年5月进一步扩大加征关税范围；②出口管制：自2018年以来频繁使用出口管制及外国投资国家安全审查等政策性工具，将中国高科技企业列入实体清单，对其产品出口施加限制；③政策立法：通过立法手段对中国高科技企业实施围堵，如美国针对动力电池的IRA法案、针对生物技术公司的生物安全法案等。

以工程机械企业为例，头部企业积极进行海外兼并收购以及产能建设等全方位布局。 由于美国为首的发达国家对华贸易打压未来或成为常态，国内出口较强企业积极进行出海布局，除了基本营销渠道布局以外，还进行海外产能建设。以工程机械三巨头为例，三一重工在2012年收购了全球混凝土机械巨头普茨迈斯特90%的股权；中联重科2008年收购意大利混凝土设备供应商CIFA，2015年收购环保设备巨头LADURNER 75%股权；徐工机械在2011年收购了德国FT公司、荷兰AMCA公司，并且在2012年收购了施维英。另外，三巨头积极建设海外基地，提高本土服务能力。通过海外制造基地、研发中心的建设等，能提高在当地市场的供应能力、服务能力，尤其在发达国家市场，建立当地基地更有利于品牌知名度的提升，助力国内企业获得更高的市场占有率。

投资策略：存量与出海两大主线

投资机会主要集中在以下两个方面：（1）存量更新需求进入释放期，成熟行业的投资机会不容低估，比如工程机械、船舶港机、电梯、流程工业装备、轨交设备、仪器仪表等；（2）海外拓展从出口向出海转变，这种全方位的布局、深耕，有利于更好对接海外需求，具备全球竞争力的行业会有投资机会，比如工程机械、注塑机、机床刀具、激光、工具五金等。

风险提示

国内宏观经济波动的风险。 机械是典型的中游资本品行业，承上启下，与宏观经济波动密切相关，如果国内宏观政策出现重大转向，势必会影响机械行业总体需求。

海外市场波动的风险。 中国企业出海不可能一帆风顺，未来的征程势必会出现各种各样的摩擦，是阶段性的小插曲还是新趋势形成，需要审慎判断。

其他具体风险在正文各个子行业分析中均有描述，在此不再赘述。

专用| 工程机械：内需见底，海外保持增长韧性

国内市场：挖机销量同比连续转正，第二轮更新换代周期带动内需向上

本轮下行周期调整较快，核心产品销量处于底部位置。 挖机内销销量从2020年高点的29万台下跌至2023年的9万台，下跌幅度约70%，汽车起重机内销销量从2020年高点的5.2万台下跌至2023年的1.5万台，下跌幅度约72%，总体来看，挖机与汽车起重机内销销量2020-2023年期间下跌幅度与2010-2015年期间下跌幅度相当，调整较快，国内销量处于周期底部位置。

2024年3月开始挖机内销销量同比连续转正，预计其他非挖品种也将陆续改善。 2024年3-6月国内挖机销量同比分别增长9.3%、13.3%、29.2%、25.6%，从结构上来看，小挖复苏明显，5月份开始中大挖也有复苏迹象，受益于新场景以及新客户的拓展；而汽车起重机2024年上半年仍有约35%下滑，我们认为主要系下游风电安装以及基建地产需求相对疲软，另外行业内竞争相对激烈导致客户观望情绪较重。挖机作为工程机械中的前周期品种，销量已率先改善，我们认为以起重机为代表的其他非挖品种销量也将陆续改善。

第二轮存量更换周期启动+设备更新换代政策加持，国内需求有望持续向上。 以挖机为例，若以8-10年寿命进行测算其每年更新换代需求，即第T年更新换代需求为T-8、T-9、T-10年国内实际需求的平均值，国内实际需求为国内销量和进口量的合计值，按此测算，2024年为国内挖机更新换代需求底部，2025年开始国内更新换代需求开始向上。另外政策层面，住建部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案的通知》，重点任务第9条提出，对建筑施工设备进行更新，更新淘汰使用超过10年以上、高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备，我们参照《中国工程机械二氧化碳和污染物排放现状评估》的保有率曲线以及国标切换时间点测算2023年底国内各排放标准挖机保有量，国二以及之前的挖机在保有量中占比约22%，而2023年内销销量占保有量占比约5%，更新换代弹性较大。但考虑本轮下游基建地产新增投资方面相比上一轮上行周期（2016-2020年）较弱，我们预计国内本轮实际需求回升的弹性偏弱。

海外市场：非挖带动总体出口维持增长韧性，海外关税影响有限

从全球工程机械需求来看，2024年处于底部阶段，预计2025年修复。 根据Off-Highway预测，2024年全球市场预计将同比下滑约8%。具体分地区来看，中国市场预计下滑约4%，预计2025年开始恢复增长；欧洲市场预计下滑约6%，印度市场短期受大选影响下滑约10%，中长期增长预计持续；受益于基建以及制造业回流带来的建设需求，北美市场仍将维持在高位；南美市场在经历2023年的大幅下滑后2024年有望恢复，预计增长约3%。从卡特彼勒、小松2024年一季度各地区营收情况来看，卡特仅北美地区营收增长6%，其他地区营收均有下滑，小松在美洲、中东和非洲、中国市场同比分别增长15%、34%、7%，其他地区营收下滑，考虑到两家企业2024年也有提价行为，实际海外市场整体需求较弱。另外，我们发现美债利率与发展中区域工程机械市场呈现负相关，预计2025年美债利率将从高位回落，预计2025年海外工程机械总体将实现增长。

从中国工程机械出口来看，中国工程机械竞争力凸显，出口持续增长。 虽然全球市场在2021年的高速增长后有所回落，我国工程机械出口在2021-2022年连续两年大幅增长的基础上，2023年继续在高位保持稳定增长态势，出口金额达到创纪录的486亿美元，2024年全球工程机械大环境承压，1-5月中国工程机械出口依旧同比增长2.1%，主要系国内工程机械的竞争力不断增强，在海外份额不断提升。

分品种来看，非挖出口表现优于挖机，带动总体出口维持增长。 2023年开始，挖机与汽车起重机海外表现有所分化，挖机出口销量下滑4%至9万台，而汽车起重机同比增长37%至9387台，2024年上半年趋势延续，挖机出口销量仍有下滑，但月度降幅收窄，而起重机上半年出口销量仍维持较好增长，我们认为主要系：1）非挖产品在海外份额相比挖机较低，过去国内工程机械出口以挖机为主，而非挖的代表产品如汽车起重机和混凝土泵车大多均属于特种装备，出口需资质认证，近年来头部公司认证取得以及针对海外市场型谱增加；2）非挖国际竞争对手相对较弱，全球巨头卡特、小松擅长土方机械与矿山机械，基本不从事起重机械、混凝土机械业务，2023年卡特、小松供应链恢复对国内出口造成一定冲击，因此挖机出口销量增速承压，但非挖受影响较小。我们认为非挖后续出口仍有望持续维持较高增长，复制挖机过去的增长路径，带动中国工程机械总体出口维持增长。

海外关税对中国工程机械出口影响有限。近期市场对美国、印尼关税以及俄罗斯报废税担忧过度，我们认为影响相对有限，具体来看：

（1）印尼关税目前针对鞋类、陶瓷类等消费品，未影响工程机械，且印尼本土基本无工程机械产业，未来影响有限。 据路透社等媒体6月29日报道，印尼贸易部长Zulkifli Hasan表示，印尼将对鞋类、服装、纺织品、化妆品和陶瓷等进口产品征收100%至200%的保障性关税，以重启并加强对国内产业的保护措施。这一政策旨在确保印尼的中小微企业和行业能够在竞争激烈的市场环境中生存和发展。但印尼本土无工程机械产业，未来对工程机械加征关税可能性较低。

（2）俄罗斯报废税主要影响推土机、装载机，但中国工程机械企业议价能力较强。 2024年4月27日，俄罗斯联邦政府已经批准了N 548号决议，决议对部分卡车和工程机械设备的回收费将从2024年7月1日起大幅增加，主要增加了大型推土机、5-5.5吨装载机的报废税，但俄罗斯市场本土工程机械品牌较弱，中国品牌议价能力较强，报废税转嫁至终端，影响较小。

（3）美国后续关税增加预期较强，但中国出口北美敞口较低且头部企业均有海外产能布局，未来影响有限。 从出口区域来看，目前仍以亚洲为主，但欧洲、北美洲以及大洋洲发达国家的出口占比总体提升。2023年中国工程机械出口北美占比约10%，海外营收中北美敞口相对较小，从头部公司美国营收占总体营收比重来看，2023年最高的公司不到5%。此外，国内主要工程机械公司均在海外多地有产能布局，能够较大程度规避北美加征关税情况。

投资建议

我们认为2024年是国内市场筑底之年，第二轮存量更换周期即将到来，叠加住建部的设备更新换代政策，2025年国内将迎来明确向上拐点；海外市场依旧具有增长韧性，从关键市场表现来看，东南亚市场略承压，后续有望恢复，其他新兴市场以及欧美成熟市场增速较高，且渗透率提升空间大，从不同品类表现来看，非挖表现好于挖机，后续各品种有望复制挖机过去的成长曲线，带动海外维持较高增长。总体来看，工程机械国内、海外市场有望迎来共振向上。

风险提示

1）宏观经济波动风险： 公司所属的工程机械行业与宏观经济密切相关，宏观经济运行的复杂性、国家经济政策的不确定性都可能给行业的发展带来波动。

2）市场竞争风险： 工程机械行业竞争程度较为激烈，公司必须在优势产品和核心技术上持续保持核心竞争力，并及时调整产业布局，否则公司有面临市场份额下降的风险。

3）汇率波动风险： 公司加大海外建厂、开拓海外市场多以当地币种或美元核算，受到复杂的国际形势影响，未来海外市场及汇率的走势不确定性较高，从而将对公司的收益产生较大的影响。

专用| 半导体设备：国内扩产表现强劲，大基金三期落地国产化率提升趋势明确

下游先进制程扩产持续，成熟制程有回暖趋势

全球层面，预计2024年下游核心半导体制造企业资本开支同比略降，其中存储表现更好。 大部分半导体制造企业对2024年持谨慎态度，认为是行业触底回升的调整之年，根据IC Insights预测，2024年全球半导体资本开支约为1650亿美金，同比下降约2%。随着内存市场复苏以及AI等新应用预计将增加需求，主要存储公司普遍会在2024年增加资本支出，因此行业中存储板块2024年资本开支预期相对乐观，预计2024年达546亿美金，同比提升4%；此外，代工及IDM资本开支预计同比将分别出现6%、4%的下滑。

国内核心Fab厂近期稼动率有所回升。 2022年以前国内Fab厂稼动率波动相对较小，中芯国际和华虹半导体季度平均稼动率分别为94.3%、95.7%，进入2022年，智能手机和PC等消费电子需求收缩，叠加产业链在2022年过度囤货导致需求透支，所以在全球半导体行业去库存进程中Fab厂稼动率降幅较大，中芯国际、华虹半导体稼动率分别于2023Q1、2023Q4触底，历史最低稼动率分别为68.1%、84.1%。2024Q1中芯国际产能利用率达80.8%，同比+12.7pct，环比+4.0pct；华虹半导体产能利用率达91.7%，同比-11.8pct，环比+7.60pct，伴随行业去库接近尾声，国内主要Fab厂稼动率已进入回升通道。另外，根据晶合集成投资者互动平台资料，自2024年3月至今，其产能一直处于满载状态，6月产线负荷约为110%，订单超过现有产能。

国内层面，预计2024年开始中国大陆地区晶圆厂资本开支将持续上行。 根据Gartner 24Q1最新预测，预计2024年中国大陆地区晶圆厂Capex将达403.22亿美元，同比增长5.04%，相比2023年，国内先进产线扩产恢复明显，以头部两大存储厂为主，且后续持续性较好，逻辑方面，我们认为先进产线扩产也将持续增长，成熟制程随着下游稼动率回升也有望维持较好水平。从具体扩产行为来看，根据公开信息，长鑫存储全资子公司芯浦天英拟在上海投建新产线，总投资额137.8亿，2024年6月份与上海政府签署了土地购买合同，新项目规划产能为高端封测存储芯片，主要涉及工艺为先进封装。

成熟制程扩产中长期仍有空间，短期扩产行为也较为活跃。 根据Trend Force数据，2023年中国大陆的成熟制程产能已经占据了全球的29%，位居第一；预计后续占比将持续提升，2027年占比将提升至39%。2024年成熟晶圆代工厂营运走出谷底，在半导体产业回升带动下，下半年市场需求有望较上半年明确回升，叠加国际贸易不确定性增强，国际大厂订单转单效应放大，预计国内成熟晶圆代工厂下半年营运将有更明显改善。近期根据公开信息，广州增芯、燕东微、晶合集成以及华力成都/康桥等均有扩产计划，有望带动成熟制程设备投资。 ①广州增芯： 12英寸智能传感器晶圆制造产线项目，一期投资70亿元，月加工能力2万片。该产线2022年12月动工，2024年6月产线通线，预计2024年底实现产品交付客户。 ②燕东微： 12英寸晶圆生产线一阶段已实现试生产，已实现通线的工艺平台包括：高密度功率器件TMBS和Trench MOS产品；二阶段项目建设正在有序实施，规划产能4万片/月。 ③晶合集成： 2024年计划扩产3-5万片/月，制程节点主要涵盖55nm、40nm，以高阶CIS为2024年度扩产主要方向。 ④华力成都： 接手成都格芯晶圆厂项目，规划月产能为3万片，2023年底陆续开启施工总包、大宗气体招标，项目计划工期为1007日历天，其中设计工期30日历天，施工工期977日历天。 ⑤华力康桥： 康桥二期集成电路生产线，总投资99亿元，建设周期1219日历天。

大基金三期落地明确自主可控趋势，半导体设备国产化率持续攀升

大基金三期落地，预计将重点支持先进领域发展。 2024年5月24日，国家大基金三期（国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司）正式成立，注册资本达3440亿元，将加大对核心技术和关键零部件的投资力度，同时还将注重与国际先进技术的对接和融合，推动国产芯片产业在全球竞争中不断取得新突破。此前，2014年以来，国家先后推出大基金一期、二期，分别主攻IC制造、设备及零部件领域投资。

大基金一期：制造为主线、主攻下游各产业链龙头。 成立于2014年，注册资本987亿，募集规模达1387亿元，通过撬动5000多亿元的地方基金和私募股权投资基金，投资主要聚焦在集成电路芯片设计、制造、封装、测试等领域。推动企业提升产能水平和实行兼并重组、规范企业治理，形成良性自我发展能力。

大基金二期：投资布局核心设备以及关键零部件。 成立于2019年，注册资本2042亿，募集规模达2042亿元。在投资领域上更多元化，涵盖了晶圆制造、集成电路设计工具、芯片设计、封装测试、装备、零部件、材料以及应用等多个领域。定位是投资布局核心设备以及关键零部件，以保障芯片产业链安全。在投资策略上，二期基金更注重产业整体协同发展和填补技术空白。主要发起人为地方国资集成电路投资公司。

大基金三期与一二期的主要差异在于：①发起人：主要为银行，以及地方控股的投资主体；②规模：注册资本超过一二期注册资本总和。根据国内半导体产业链发展状态，我们预计大基金三期重点将投向先进制程、先进封装、先进设备等领域，将拉动国产设备需求以及核心设备的国产化攻关进度。

2018年以来，半导体设备国产化率持续攀升。 在外部制裁加剧+内部设备厂商持续突破的大背景下，半导体设备国产化水平加速提升，我们结合SEMI与电子专用设备协会数据进行测算，以SEMI公布的中国大陆半导体设备市场规模作为分母，以电子专用设备协会公布的国产厂商IC设备销售额作为分子，测算得到国内半导体设备国产化率从2018年的4.91%提升至2022年的16.12%，呈现持续攀升的趋势， 预计随着大基金三期为产业赋能的持续推进，后续设备国产化率仍将继续提升。

合同负债、存货同比均有增长，板块在手订单有支撑

合同负债、存货环比均有提升，反映企业在手订单不错，为后续业绩提供保障。合同负债角度看， 截至 2024Q1末，半导体设备整机、零部件板块合同负债分别为178.17亿元、39.88亿元，同比分别增长7%、52%，整机和零部件同比均实现增长，在手订单充足。 存货角度看， 2024Q1末整机、零部件板块企业存货分别为 468.51亿元、92.03亿元，同比分别增长38%、33%，侧面反映在手订单充足，同时为应对供应链潜在风险存在一定的原材料备货情况。

投资建议

国内下游扩产持续增长，尤其以两大存储厂为代表的扩产力度很大，预计后续持续性较强，先进逻辑预计同样有较大力度扩产，成熟制程产线中长期仍有扩产空间，近期稼动率近期有所回升，预计将有所回暖。大基金三期支持下，国内先进领域发展将有所加快，拉动设备需求并加快卡脖子设备的攻关进度，预计设备国产化率将持续提升，上半年核心前道设备企业订单增速有望保持30%以上增长，后道设备订单也有所复苏，板块整体基本面向好。

风险提示

1）终端消费市场复苏不及预期： 若AI、3C、汽车、新能源等行业需求不达预期，会影响晶圆代工厂及封测厂资本扩张，进而影响半导体设备需求；

2）国产设备进口替代不及预期： 若国产设备商在先进制程方面的突破不及预期，将影响下游客户先进制程产线扩张，从而影响国产设备需求；

3）对华半导体制程限制加剧： 若地缘政治摩擦升级，或将加剧对华半导体制程限制，从而影响国内晶圆/封测厂扩产，最终影响国产半导体设备需求。

专用| 船舶港机：全球更新需求驱动周期向上，中国企业竞争力凸显

船舶更新换代大周期开启，有望上行至2030 年左右

更新换代是本轮周期的重要驱动力，新一轮老旧船舶更换大潮已经开启。 一般情况下，船龄达5年进行坞检，达10年需中等修理，达15年或20年需大修才能通过检验。为减少昂贵的维护费用，大部分船东在15或20年转卖或拆船，有些保养较好的在25年船龄仍在运营，但在市场上揽货或出租处于劣势。根据克拉克森数据，截至2023年12月，全球船队（不包括总吨位5000吨以下的小型船舶）平均船龄达到13.7年，为2009年以来的最高水平。我们假设船舶使用周期为20年，则第T年更新换代需求为T-20年的完工量，新一轮老旧船舶更换大潮已经开启，预计将上行至2030年左右。

环保政策+设备更新助力置换速度有望加快。 近年来国际对于船舶行业减排关注度不断提升，2023年7月国际海事组织IMO通过了《2023年船舶温室气体减排战略》，修订后的战略明确要尽快使国际航运的温室气体排放量达到峰值，并在考虑不同国情的情况下，于2050年之前或该年前后实现温室气体“净零排放”。此外，老旧船舶更新也符合我国设备更新政策导向，2024年3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确推动钢铁、有色、船舶等重点行业设备更新改造；同时，方案指出要加快高耗能高排放老旧船舶报废更新，大力支持新能源动力船舶发展，完善新能源动力船舶配套基础设施和标准规范，逐步扩大电动、液化天然气动力、生物柴油动力、绿色甲醇动力等新能源船舶应用范围，方案实施有望加速船舶更新。

造船供给弹性有限，需求上行推动新船价格指数走高

船舶下行周期内供给侧大幅出清，全球活跃船厂数量持续减少。 2008年金融危机以后，全球新船订单大幅减少、船价持续走低，全球多家船厂破产清算，行业经历了近十年的去产能。根据克拉克森统计，全球拥有万吨以上船舶接单或交船记录的活跃单体船厂从2008年顶点的1030家减少至2023年的410家，国内从461家减少至185家。

国内方面，根据《政府核准的投资项目目录（2016年本）》，船舶被认定为产能严重过剩行业的项目，各地方、各部门不得以其他任何名义、任何方式备案新增产能项目，导致新增产能难度大，中短期的产能提升主要依靠产能挖潜。根据中国船舶工业行业协会数据，2023年中国造船产能利用监测指数（CCI）为894点，与2022年相比提高130点，同比增长17.0%，且从全年来看，呈现逐季提升态势。展望2024年，虽然全球经济面临诸多挑战和不确定性，但船企手持订单充足，产能利用情况良好，综合来看，预计CCI将保持在较高水平波动。

供需缺口下新船价格指数有望再创新高。 根据克拉克森数据，2024年6月新船价格指数为187.52，相较于2020年11月的低点125.06已有接近50%的涨幅，相较于上一轮周期价格峰值2008年8月的191.51相距仅差约2%。我们预计在供给刚性、需求向好的背景下，供需缺口或将持续扩大，新船价格有望再创新高，为船企贡献盈利弹性。

中国船企竞争力凸显，市场份额保持全球领先

中国船企国际市场份额保持领先。 根据中国船舶工业行业协会数据，2023年全国船舶行业造船完工量、新接订单量、手持订单量分别为4232、7120、13939万载重吨，同比分别增长11.8%、56.4%、32.0%，在全球的份额分别为50.2%、66.6%、55.0%，市场份额保持全球领先。

2024Q1中国船企领先地位继续扩大， 造船完工量、新接订单量、手持订单量分别为1235、2414、15404万载重吨，同比分别增长34.7%、59.0%、34.5%，在全球的份额分别为53.8%、69.6%、56.7%，较2023年全年进一步提升，市场竞争力显著。分船型来看，2024Q1中国散货船、油轮、集装箱船、气体船新接订单占比分别为38.1%、35.4%、11.6%、8.5%，散货船、油轮新接订单占比较高。

港口机械需求向好，更新需求有望逐步释放

船舶行业景气向上叠加“大型化、智能化、绿色化”趋势，推高港机景气指数。 目前港机板块的需求推动因素主要包括：①疫情期间部分项目的延期更换；②船舶大型化带来起重设备的更新改造；③港机设备的使用年限大概在20-30年左右，存量机型逐步进入了更新换代周期；④部分区域有一些新建码头的需求。

港机更新需求有望逐步释放。 振华重工是全球最大的港口机械重型装备制造商，公司产品已进入全球107个国家和地区，根据其2023年年报，公司岸桥产品全球市场占有率70%，已连续26年保持世界第一。由于其较高的市占率，其收入、业绩表现能较为充分的反映出港机行业变化情况。整体来看，公司港口机械产品收入随着行业需求存在一定波动，2000年后公司港口机械业务收入快速增长，通常港机产品使用周期大约为20-30年，预计当前存量替换需求将逐步释放，成为驱动港机业务收入增长的重要动力。

投资建议

船舶更新换代大周期开启，行业有望上行至2030年保持高景气。 供给端，行业历经10年左右产能收缩且新增产能难度大，供给弹性十分有限；需求端，下游航运景气度提升传递至船舶，新接订单实现大幅增长，另外船龄老化、环保政策也是本轮周期的重要驱动力，有望带动需求不断向上。在行业供需缺口持续扩大的背景下，预计新船价格有望再创新高，叠加钢价、汇率等因素共振，船厂报表盈利有望持续改善，展现出明显的业绩弹性。港机行业同样受益于船舶行业高景气，同时更新换代需求持续释放，行业也有望保持稳健增长。

风险提示

①按期交船风险： 船企手持订单量持续攀升，生产任务饱满，“保交船、快交船、交好船”对企业生产管理、供应保障、经营接单等综合能力提出更高要求。同时，随着订单总量和高技术船舶占比的双提升，企业生产经营的复杂程度也明显增加。

②市场环境风险： 船舶订单实行订单式生产且建造周期长，出口船舶订单多以美元计价，故始终面临钢材、汇率和航运等市场环境因素波动带来的扰动风险。全球地缘政治冲突加剧，国际航运市场宽幅波动，冲击全球产业链供应链安全稳定。

③贸易壁垒风险： 贸易壁垒风险主要指部分地区对国内船舶、港口机械产品发起的贸易调查、上调关税等，将对相关船舶、港机行业出口造成一定影响。

专用| 电梯：静待政策发力，更新、加装以及维保是主要增量

电梯更新+ 电梯加装有望激活存量市场，出口保持较快增长

地产竣工表现存在压力，电梯产量增速优于竣工。 根据国家统计局数据，2024年1-5月，我国房屋竣工面积累计值为2.22亿平米，累计同比下滑20.10%，竣工表现仍存在一定压力；1-5月电梯、自动扶梯及升降机产品同比下降7.70%至55.30万台，整体表现在存量市场需求释放以及出口增长的情况下优于地产竣工，展望下半年来看，在地产政策频出、房企现金流有所回暖的情况下，预计电梯行业产量表现有望优于上半年。

电梯更新+电梯加装政策不断推出，存量市场需求有望激活

设备更新+电梯加装政策不断加码，地方补贴政策有望率先激活当地区域市场需求。2024年伴随国家层面《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的推出，地方层面对于电梯更新政策的推出更为积极，目前超过30个省市均已出台大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案，且多数省市对电梯更新及加装的具体方案有一定细化，在改造内容、改造范围、资金来源、负责主体等方面均有一定的落实，其中四川、重庆、江苏、山东、江西、湖北等省份对于电梯更新改造、加装均确定了具体的数量方案，以上省市到2027年目标释放存量市场规模占保有量比例分别为6%、5.4%、4.5%、2%、4%、3%。近期，浙江省湖州市、舟山市、嘉兴市对于电梯更新、改造、维修等项目提出具体补贴方案，单台电梯补贴比例不低于30%。

存量市场空间仍有较大激活潜力，看好下半年在政策推动下电梯存量市场有望激活。 目前我国存量电梯整机市场包括更新改造以及加装市场，从更新市场来看，由上述已经推出的地方政策可以看出，15年及以上运行年限的电梯为此次设备更新方案的主要对象，而截至2023年我国电梯保有量达1063万台，其中运行15年及以上电梯数量超过80万台；从加装市场来看，根据住建部、电梯行业协会、发改委数据显示，我国加装电梯市场规模在200-300万台。综上，我国电梯存量市场空间巨大，在政策不断加码的推动下需求有望释放。

出口持续保持增长，一带一路增量贡献明显

2024年1-5月电梯累计出口达历史新高，一带一路沿线贡献明显。 2022年，我国电梯出口量8.85万台，占整体产量比例为8%。根据国家统计局与中国海关数据，2023年上半年电梯出口超预期，出口量达41600台，同比增长26.81%；出口金额达75.97亿元，同比增长28.41%；2023年全年我国累计出口电梯97824台，同比增长10.55%；2024年1-5月，在同比基数相对较高的情况下，电梯出口依然保持较高增长，累计出口台数达36904台，同比增长14.45%，从区域来看，俄罗斯、哈萨克斯坦等一带一路国家贡献较多出口增量。

维保业务长坡厚雪，从他山之石看龙头潜力

我国维保市场空间较大，但进入壁垒低导致市场较为分散。 如前文所述，截至2023年底我国电梯保有量为1036万台；与较大市场空间相对应的是电梯维保行业的低准入门槛导致许多并未达到维保要求的企业，甚至是皮包公司作为第三方维保机构参与市场竞争。据统计，中国从事电梯维修保养单位共计约为1.5万家，而过多的企业导致低价恶意竞争的出现，原厂维保市场被不断挤压。

维保业务占比不断提升，但与成熟市场仍有较大差距。 目前在欧洲及北美电梯行业主要需求以后市场的维护保养服务及旧梯改造/更换为主，因此在成熟企业中服务业务规模占比基本超过50%；而随着我国电梯制造厂积极推动服务产业化、加强对于维保业务的重视，安装维保业务占比不断提升；同时随着物业行业的规范化发展和终端用户对安全性的日益关注，原厂自维保比例有望提高，在保有量相对较高的支撑下，电梯维保服务后市场有望进一步集中。

他山之石：从全球龙头电梯看后市场业务发展潜力。 通力电梯为全球前三大电梯公司，于1910年在芬兰成立，目前在全球超过6万名员工，业务覆盖遍布全球60多个国家和地区，2023年公司实现净销售额110亿欧元。从发展历程来看，2007年-2023年公司后市场业务占比基本在45%-50%左右，2023年公司后市场业务占比已达到55%，且在此期间（除2020年）业务持续保持稳定增长，稳定性明显优于新梯业务；截至目前，通力电梯维保台数已经超过160万台，且改造配件服务与新梯绑定程度也相对较好，能够为公司提供稳定的业务增长以及更优质的现金流。展望来看，目前我国电梯品牌后市场业务占比相对较低，国内龙头上海机电占比也仅有32%，后续随着整机厂商对于后市场业务的战略重心逐步上移，加强原厂自维保比例，我国电梯公司业务结构有望向海外电梯龙头企业看齐。

投资建议

2023年至今，电梯存量市场不断有众多利好政策出台，以《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》、 《中华人民共和国无障碍环境建设法》为代表的重大政策及法案的推出有望激活更新与加装两大存量市场需求。同时，维保市场体量巨大，服务后市场逐步成为电梯公司战略核心业务，在原厂维保的推动下，维保业务有较大空间；综上，在存量市场的需求激活下，有望对冲地产竣工端下行带来的减量，且电梯企业在业务结构调整下，估值中枢有望上移。

风险提示

电梯行业发展与宏观经济政策、环境及下游房地产行业景气度密切相关；原材料价格波动风险；下游客户现金流波动；政策影响存在一定时滞。

专用| 油气装备与服务：海外保持较高景气度，国内厂商渗透率逐步提升

原油量价保持相对高位，全球油田服务市场预期增长

原油价格自2023年以来持续保持高位震荡。 截至2024年7月10日，WTI原油期货结算价(连续)为82.74美元/桶，较2024年年初同比增长15.48%；从需求来看，根据IEA、EIA、OPIC三大机构在4月月报中的预期，2024年-2025年石油需求将在中国、其他亚洲国家的消费支持下持续增长。展望后续来看，在地缘政治影响下，原油供给仍处于相对偏紧状态，而原油需求有上升趋势，因此原油价格存在较强支撑，预计将持续保持高位。

从资本开支的维度来看，受益于油价以及需求持续保持高位，国际油公司资本开支自2021年起呈上升态势，2023年雪佛龙、康菲石油、壳牌石油、埃克森美孚、英国石油合计资本开支同比增长13%至850亿美金。展望来看，原油价格与需求后续仍存在较强支撑，有望促进油服装备行业规模持续增长， 根据Spears &Associates，2024 年全球油田服务市场预期呈现增长趋势，物探、钻井、完井、生产与设备工具板块市场规模，预计同比提升17%、9%、9%、6%、13%。

国内厂商出口呈加速趋势，渗透率逐步提升

油服设备产业链较长，涉及设备较多。 油田服务覆盖所有为上游勘探开发所提供的技术、设备、信息、管理服务，包括油气开采装备和器材的提供、油气勘探服务、开采技术服务、环境管理服务、信息技术服务等，从设备端来看，主要包括钻机、钻头、导向配件、测井仪、录井仪、固井车、压裂车、连续油管车、固井装备等，产业链相对较长、涉及装备较多。

出海产品方面， 长输管线、导管、套管、钻机管道、石油测井车、压裂车、混沙车、石油天然气钻机、采油机械（采油树）等设备均有出口，但出口结构与全球石油装备需求结构有所不同，根据国际能源署IEA预计2020年全球石油装备需求中钻井、采油、专用管分别占比为41%、41%、18%，而从我国近几年出口数据来看，天然气管道、导管、套管等专用管占石油装备出口金额比例较高。

出海客户： 油服设备的下游客户主要为油服公司，国内为中石油、中石化、中海油下属的油服公司及民营石油工程技术服务公司，海外客户为TechnipFMC、SLB、Baker Hughes、Aker Solutions、哈利伯顿等大型油田服务公司，行业整体呈现相对集中态势，少数服务商独自或联合控制着物探、钻井、测井、工程建设等主要石油技术服务项目。下游集中的态势导致油服设备主要以直销为主，且对部分客户存在一定依赖，前五大客户占比往往较高。

出海区域： 我国在全球原油产量占比并不算高，2023年全球前三大原油生产国为美国、俄罗斯、沙特阿拉伯，分别占比为16%、12%、12%，我国占比5%左右；从而设备需求方来看，由于世界上生产原油的国家特别是石油输出国，大多数并不具备石油钻采设备的制造能力，基本是在全球范围内采购设备，因此油服设备需求分布与石油开采区域息息相关，以典型设备石油钻机为例，中东石油钻机市场规模占全球比重达31.2%，北美占比24.9%，欧洲占比16.6%，亚太占比11.6%。

从我国的油服设备出口区域来看， 由于世界上生产原油的国家特别是石油输出国，大多数并不具备石油钻采设备的制造能力，基本是在全球范围内采购设备; 俄罗斯、中亚、中东等传统产油地区为了进一步扩大产能，购置新钻机并淘汰或更新部分旧钻机，市场需求强劲，非洲、东南亚、南美、美国和加拿大等地区则由于中国钻采公司在当地业务的迅速发展，带动了对国产钻机的需求。从2023年来看，从钻机单个品类来看，我国前五大钻机出口国分别为科威特、利比亚、伊拉克、印度尼西亚、沙特阿拉伯，出口金额分别为3.05亿元、3.02亿元、1.63亿元、1.05亿元、0.78亿元，前十大客户多为一带一路相关国家；从石油测井车、压裂车、混沙车来看，前五大出口国为刚果（布）、俄罗斯、伊拉克、俄罗斯联邦、蒙古，出口金额分别为1.08亿元、0.99亿元、0.57亿元、0.43亿元、0.36亿元。

从出口海外的趋势来看，目前我国典型的油服设备公司近几年海外出口趋势明显加速，海外收入快速增长， 占比提升明显，从2023年来看，中海油服、杰瑞股份、迪威尔、博迈科、纽威股份海外分别实现营业收入94.70亿元、65.18亿元、8.33亿元、17.70亿元、30.28亿元，分别同比增长50.93%、60.57%、38.05%、-44.24%、27.41%，博迈科下降主要受单个区域项目完成量下降影响；从占比来看，2023年四家企业海外占比分别为21.47%、46.85%、68.83%、98.38%、54.61%，分别同比增长3.87pct、11.27pct、7.44pct、-0.29pct、-3.93%，纽威股份占比下降主要系签署订单与收入确认存在一定时滞。

其中建议重点关注压裂设备环节，新型压裂设备加速出口海外，电驱、涡轮渗透率有望逐步提升。 目前北美油公司及油服公司对于后续油价判断相对乐观，且在环保政策要求下存量设备更新替换需求有望持续提升，北美市场或将迎来压裂设备更新的高峰期。从设备类型来看，在ESG要求日益提高下，涡轮压裂设备、电驱压裂设备、燃气轮机发电机组等清洁能源设备后续占比将迎来提升。而我国压裂设备公司杰瑞股份在国内压裂市场拥有较为领先的竞争优势，在新型压裂设备中布局较早，国内新型压裂设备市场中表现出比传统设备更强的技术领先，近年来对北美出口设备额不断提升，2023年公司已实现第二套燃气轮机发电机组的销售及交付以及第一套电驱设备订单的签署，预计2024年北美市场在清洁能源压裂设备渗透率提升背景下，公司有望凭借自身产品及技术优势实现较快增长。

投资建议

回顾2023年，多数油服设备公司在海外高景气度推动下海外业务实现快速发展，且由于海外产品毛利率相对国内更高，因此整体盈利能力中枢有所上移。展望2024年，目前原油价格仍处于高位震荡，且预计全年需求有所提升，在供给相对收紧下，油价预计仍将保持高位；而在此情况下，全球油服设备市场规模有望上升，进而国内设备企业在出海产品逐步得到验证的情况下有望延续出海趋势。

风险提示

地缘政治风险、外部环境变动风险、海外市场需求波动风险、新型设备渗透率不及预期。

专用| 矿山机械：资源品价格保持景气，出海+后市场大有可为

矿山机械概览：工艺链条较长、设备种类较多的传统设备行业

矿山机械主要对固体矿物及石料进行开采和加工处理的专用设备，由于矿山开采到磨矿选矿产业链较长，涉及装备相对较多；广义来看，矿山机械 从环节来看可分为采矿设备和选矿设备， 采矿设备中又包括钻探设备、装载设备、运输设备、辅助设备等，选矿设备中包括破碎装备、筛分装备、浮选设备、磁选设备等。 从开采工艺来看，采矿设备又可区分为露天开采和井下开采， 其中露天开采所需设备主要为矿用挖掘机以及矿用车辆，井下开采设备主要为掘进机、采矿机、皮带输送机、液压支架；选矿设备又区分为传统浮选和干选，其中干选在部分矿种中有使用，浮选仍为主流。

露天开采设备供应商相对集中，矿卡活跃数量占比最高。 从设备的数量来看，由于矿山开采条件差异较大，不同矿山设备选配数量有较大差别，但一般矿山中会选择相对较少的钻机，一定数量的挖掘机以及和挖掘机数量配套的矿用车辆（一般的配比关系是挖掘机：矿用车辆=1:4、5、6），以及一定数量的推土机（装载机一般用于小型露天矿，和挖掘机呈现一定替代关系）；根据Parker Bay数据显示，目前活跃设备中，数量最多的为矿用车辆，达58800台，占比为64%。从主要供应商来看，露天矿山设备供应商呈现格局相对集中状态，且头部供应商基本可以做到全设备、全型号覆盖，体现了较强的竞争力。

选矿设备以湿选设备为主流，参与厂商相对较多。 从湿选设备市场规模来看，在选矿厂中破碎机、筛分机、浮选机的数量往往要大于磨机和水力旋流器，主要原因在于：①由于磨机的能耗相对更高，因此矿石破碎多秉承着“多破少磨”的原则，破碎机和筛分机数量要大于磨机；同时从处理量的角度来看，破碎机和筛分机直接和原矿石接触，其单位处理量要求相对更大，而磨机处理矿石多为已经破碎至一定粒级的矿石，因此单位处理量可能相对偏低，因此数量可能较破碎筛分装备小；②浮选机多和矿石选择难度有关，一般矿石并不只含单一金属，因此矿石越复杂选矿环节设备就越多，而选矿又分为快速浮选、粗选、精选等，因此其数量也要多于磨机以及和磨机配套的旋流器。综上，其数量关系也一定程度反映到市场规模层面。从参与者来看，破碎筛分装备、磨机相对集中，其他设备市场格局相对分散；美卓、威尔为市场上较少能供应完整产品的厂商。

资源品价格保持高位，矿企资本开支呈扩张态势，国内企业加速海外探索

主要矿企资本性开支逐步修复，资本开支与金属价格拟合性较强。 根据Bloomberg数据显示，2017-2023年全球十大矿企的资本性开支呈现修复扩张态势，根据Bloomberg预测2024年资本性开支会继续提高。第一量子矿业公司自2017年以来铜矿营收占比均超过85%，其资本性开支和铜的年平均价格拟合程度较好，由此可推测主要矿企资本性开支与金属景气度相关性较强。综上，目前主要矿企资本性开支仍有向上潜力，叠加主要金属维持较高景气度，看好未来矿企资本性开支进一步提高。

矿山机械近年持续放量，增量和存量主要集中在澳洲和独联体国家。 自2020年以来，全球矿山机械发货量持续上升，行业景气度较高。由于全球矿产资源分布高度不均，煤炭、铁、铝、铜等重要矿产资源集中分布在澳大利亚、独联体国家和拉美地区，因此矿山机械增量和存量也主要集中在上述区域。增量方面，根据Parker Bay的数据，2013-2023年大洋洲矿山机械发货量占比均超过20%，2022年和2023年更是达到40%，独联体国家矿山机械发货量占比也均高于10%。存量方面，根据Parker Bay的数据，2013-2023年大洋洲矿山机械活跃机器量的全球占比稳定在30%左右，始终位于全球首位；其他地区占比差距较小，其中独联体国家和拉美地区占比较大，近两年均在15%左右。

海外矿山机械龙头营收稳步增长，2023年营收为近10年历史最高。 伴随着资源品价格处于高位以及矿山机械发货量的逐步提升，龙头企业矿山设备收入稳步增长，2023年卡特彼勒RI部门、小松矿山机械业务营收均达到近十年历史最高；2023年卡特彼勒RI部门实现营收136亿美元，同比增长10%，小松矿山机械业务实现销售额15759亿日元，全年同比增长11%。

国内矿山企业加速出海，2023年海外业务同比大幅增长。 尽管我国并非矿山机械主要需求区域，但伴随我国机械设备全球化进程推进，我国矿山机械近几年开启加速出海脚步，凭借产品性价比、更快的交付速度、更积极的服务响应逐步开启全球化市场。2023年，我国代表矿山机械企业海外收入快速增长，三一国际、南矿集团、北方股份、同力股份海外营收同比增速均在30%以上；从占比来看，北方股份海外占比提升明显，2023年同比提升19.84pct至49%。展望来看，矿山机械需求仍将保持高位，我国企业有望凭借自身优势逐步打开全球化市场。

后市场业务大有可为，我国矿山机械企业仍有较大提升空间

矿山机械运行时间较长，工况更恶劣，对服务要求高。 通过和传统工程机械中的建筑设备、市政设备相比较我们能够简单总结矿山机械的特征， ①运行时间长，对设备稳定性相对较高。 对于矿山机械而言，其基本处于高压、连续的工作状态，且一旦停机对矿业主会造成直接的损失，因此矿山机械一般全年无休，而其他工程机械工作时长相对有限，且工作状态相对离散，因此对于设备稳定要求相对没有那么高； ②对于服务要求高，及时性和专业性都要保证。 矿山机械由于连续工作的原因，维修保养相较于传统工程机械更为及时，且甚至要求制造厂商或经销商在矿区建设配件仓，以供随时维修更换，因此对于服务的要求会更高； ③客户特点相对集中，带动竞争格局相对稳定。 由于矿山客户本身经济效益相对较好，而矿山设备占整体投资额比例并不高，因此矿山对于价格可能相对没有那么敏感，这也导致一旦形成相对稳定的供应关系一般不会轻易更换供应商，因此在下游相对集中的情况下，矿山机械自身的格局也相对更优。

后市场业务空间较大，对比工程机械维保要求更高。 在此特征之下，矿山机械行业延伸出了整机设备以外的业务，即后市场业务；后市场业务既包括配件、耗材类业务，也包括维修保养类业务，由于矿山机械对于设备保养及配件更换要求更高，在全生命周期下后市场规模往往大于设备初始投资额，根据山特维克统计数据显示，矿山机械按15年为全生命周期来看，后市场能提供的市场规模会超过设备初始投资成本的3倍。而对比小松传统工程机械板块以及矿山机械板块的后市场占比来看，2017年-2023年小松传统工程机械板块配件+服务的后市场服务收入占板块整体收入比例的中枢约为38%，而矿山机械板块后市场占比中枢为68%，从传统工程机械+矿山机械板块合计来看，后市场占比中枢达51%。我国矿山机械设备厂商的后市场占比逐步提升，但较龙头企业仍有较大差距，后续随着服务体系的逐步完善，该业务存在较大潜力。

投资建议

在资源品价格处于高位、矿山资本开支处于扩张趋势下，我们看好处于关键环节且市场空间足够大的设备，其中矿车在露天开采领域投资额占比较高。

风险提示

地缘政治风险、外部环境变动风险、海外市场需求波动风险、竞争加剧风险。

专用| 轨交：铁路投资增速向好，把握动车组招标与存量机车更新机会

轨交投资：铁路投资增速持续向好，产业链将充分受益

1）轨交投资：铁路投资2023年以来增速回升好于城轨

2020-2022年铁路、城轨投资增速持续下滑，2023年以来全国铁路投资增速出现明显提升。 2015年以来铁路投资进入平台期（年投资额在8000亿元左右），并于2020-2022年降幅持续扩大；截至2022年，铁路投资同比下滑5.07%至7109亿元。2023年全国铁路投资7645亿元，同比增长7.54%，增速呈显著回升趋势，逼近过去8000亿的高位水平。城轨投资2011-2020年持续较快增长之后，于2021年以来出现明显下滑，其中2023年同比下滑4.22%至5214.03亿元；2024年以来以地铁为主的城轨投资或在低基数下实现增速改善，但预计低于铁路投资增速表现。

2024年1-5月铁路投资同比增长10.87%至2285亿元，增速持续向好。 据中铁工业年报披露，2024全年国家铁路预计投产新线1000公里，固定资产投资将达8000亿元以上，铁路新建市场仍具备积极展望。铁路线路施工环节、高铁动车组环节预计将持续受益。

2）铁路规划：新增运营里程已过高峰期，“十四五”往后新增市场展望平稳

铁路属于强规划品种，历年营业里程目标基本达成。 综合参考《中长期铁路网规划》（2004年、2008年调整、2016年以及修编）以及铁路“十二五”发展规划等文件，2005末、2010年末、2015年末我国铁路营业里程目标分别为7.5、9、12万公里，实际达到7.54、9.12、12.10万公里，均圆满收官。2020年末铁路营业里程达14.63万公里，低于“十三五”15万公里的目标；但高铁营业里程达到3.79万公里，远高于3万公里的目标，体现出铁路行业的高质量发展。2025年我国铁路营业里程目标为16.5万公里，其中高铁达到5万公里；截至2035年，铁路、高铁营业里程目标分别达到20万公里、7万公里，长期建设空间充足，高铁里程占比预计从2020年的25.9%提升至2035年的35%。从增量角度来看，“十四五”期间铁路、高铁新增营业里程目标预计达到1.87万公里、1.21万公里，较“十二五”、“十三五”建设高峰期有所回落；“十五五”、“十六五”目标大体延续平稳趋势。

轨交设备：动车组招标恢复性增长，机车设备更新带来存量机会

轨交设备产业链众多，央国企占主导地位。 轨道交通从前端土建施工、轨道建设，到供电、通信信号系统，再到轨交车辆与零配件，最后到后端运维，所涉及的每个环节均有上市公司布局相关业务。我们所列举的34家典型上市公司中，央国企占到13家，且在关键环节占据主导地位：例如前端土建施工主要由中铁工业（中国中铁旗下）、铁建重工（中国铁建控股）提供隧道掘进机等“大国重器”，而车辆环节则由中国中车统筹。铁路主要由中央统筹，资质认证要求高；城轨多为地方项目，更加市场化；但由于运行机制具有相似性，大部分企业同时涉及铁路与城轨业务。

1）新增市场：动车组仍为增量市场，2023年以来招标量迎来恢复性增长

动车组仍为增量市场，2023年以来招标量迎来恢复性增长，2024H1持续发力。 我国第一条高铁线路于2008年开通运营，至今仅16年，按照20年左右的更新替换周期，当前尚未迎来大修时点。动车组为高铁领域的核心装备，过去10年间保有量稳步提升。2020-2022年受全球公共卫生事件影响，客流量下滑明显，动车组招标进展放慢；2023年招标量超过300组（含动力集中动车组），同比实现翻倍增长，市场需求恢复明显。2024H1，时速350公里动车组招标165组，已超过2023全年（164组），增长趋势良好。

2）存量市场：老旧内燃机车将逐步淘汰，机车在本轮设备更新中受益明显

参照大秦铁路与京沪高铁折旧方法，轨交设备大多环节折旧年限较长。 其中机车16-30年，动车组20-30年，高速道岔20年，信号设备15年，接触网20年；往往设备更新周期≥折旧年限。高铁设备价值量通常高于普速客运与货运设备，而我国自“十二五”才迎来高铁建设的高峰期，因此当前高速轨道、道岔、动车组车辆等均未迎来大规模设备更新阶段。机车等历史悠久、大保有量、高附加值设备或面临大规模设备更新机遇，以及信号系统、电气化供电装备、轨交车辆零部件等更新周期较短的装备或更早迎来常态化更新需求。

铁路局强调老旧内燃机车2027年基本淘汰，为轨交设备更新指明方向。 2023年12月国家铁路局发布了关于《老旧型铁路内燃机车淘汰更新管理办法（征求意见稿）》，办法指出自2027年始,达到报废运用年限的老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场；自2035年始， 老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场。 2024年3月，国家铁路局局长强调力争到2027年实现老旧内燃机车基本淘汰。2022年底内燃机车保有量为0.78万台，预计其中超过30年的老旧内燃机车3000-4000台（假设达到半数），因此从现在到2027年预计平均每年将有1000台左右新型内燃机车更新增量。

投资建议

2023年铁路投资完成额增速转好，使得铁路产业链多个环节景气度普遍回升；2024年铁路新增市场需求主要体现在动车组，设备更新需求主要围绕老旧内燃机车淘汰与更新，以及动车组高级修。行业利好的方向从2023年的全产业链，逐步聚焦到2024年的轨交车辆相关，使得整车及核心零部件、信号系统等环节受益。存量设备更新改造政策下，机车链条确定性最高。

风险提示

1）国内铁路与城轨投资增速超预期下滑；2）设备更新进展不及预期；3）“一带一路”沿线国家投资建设进展不及预期。

专用|3C 设备：已迎弱复苏，后续AI导入与产线自动化升级值得期待

2024 年智能手机出货量增速转正，消费电子行业已迎来复苏周期

自智能手机进入市场至今，全球智能手机出货量呈现出明显的周期性波动，大致可分为三个阶段：1）初始增长期（2008-2014年）： 智能手机渗透率持续提升，新品牌和产品不断涌现，消费者需求迅速增长。在此期间，全球智能手机出货量YoY约30%，2014Q4单季度出货量首次超过3.5亿台。 2）成熟期（2015-2019年）： 智能手机已普及至大众市场，渗透率提升放缓，消费者对新品的需求减弱，更注重产品的性能和品质。在此期间，全球智能手机出货量YoY中枢约0%，且呈现出下行趋势，单季度出货量在3.5亿台上下波动。 3）下行期（2020至今）： 2020年初由于全球公共卫生事件对消费市场的冲击，与此同时智能手机技术迭代较小，智能手机出货量开启长达三年的下行期。在此期间，全球智能手机出货量YoY中枢约-5%，单季度出货量中枢已下滑至3亿台左右。

2023Q4开始全球智能手机出货量增速转正，2024年行业已迎来弱复苏。 2023Q3开始由于苹果、华为等品牌纷纷推出新品，全球智能手机出货量出货量达2.934亿部，同比降幅进一步缩窄至-1%，此后2023Q4、2024Q1全球智能手机市场出货量分别为10%、7%，行业迎来一轮复苏周期。

2023Q4开始全球智能手机出货量增速转正，2024年行业已迎来弱复苏。 2023Q3开始由于苹果、华为等品牌纷纷推出新品，全球智能手机出货量出货量达2.934亿部，同比降幅进一步缩窄至-1%，此后2023Q4、2024Q1全球智能手机市场出货量分别为10%、7%，行业迎来一轮复苏周期。

AI 导入+产线自动化升级，2025年3C设备需求有望进一步增长

苹果发布Apple Intelligence系统，有望刺激产品销量。 2024年6月11日，苹果在WWDC 2024大会上发布了iOS 18、iPadOS 18、macOS 15等软件系统，同时展示其人工智能系统Apple Intelligence。Apple Intelligence是一款适用于 iPhone、iPad 和 Mac 的个人智能系统，它将生成模型的强大功能与个人情境相结合，基于Apple芯片的超强算力，准确理解目前用户所处的情境，联动多个APP来帮助用户，具体应用场景涵盖写作、图像创建、智能回复邮件等，并更好地赋能Siri的对话功能。Apple Intelligence支持A17 Pro芯片以及M系列芯片，iPhone 15 Pro以上的机型以及搭载M系列芯片的iPad产品和Mac产品均将可以使用，且后续苹果的新产品在硬件端有望进一步配合AI做出更多升级与变化。

苹果持续推进产线自动化升级，贡献设备需求增量。 据《科创板日报》援引外媒报道，苹果公司已要求代工厂在未来几年内减少iPhone组装产线普通人力需求，部分产线普通人力需求相较过去可减少约50%，这一举措被视为提高自动化生产目标的一部分。富士康的停产风波、印度地区代工产品良率较低等问题，使苹果公司下定决心持续推行自动化项目，苹果iPhone 15系列就实现部分设备自动化升级，但由于生产的复杂性，产线自动化升级的同时保障良率仍会给苹果带来挑战。

投资建议

投资建议：在消费电子行业资本开支经历了3年的下行周期后，2024年行业景气度已有所回暖，3C设备订单整体实现增长。展望2025年，随着AI进一步深入应用于智能手机等消费电子产品中，全球消费电子行业有望进一步复苏，且硬件端的结构性变化有望催生出更多新设备需求。

风险提示

宏观经济和制造业景气度下滑风险、下游产业政策变化风险、市场竞争风险。

专用| 光伏设备：下游盈利恶化压制扩产需求，关注多元化发展

下游制造环节盈利恶化明显，压制扩产需求释放

产能过剩背景下组件价格持续走低。 2022-2023年在行业较优利润、市场前景广阔、新技术快速迭代等多因素的驱动下，诸多新老玩家纷纷抛出扩产计划，使得行业扩产持续超出预期。随着产能的逐步落地，供大于求的问题逐步凸显，使得行业竞争加剧，组件价格也从高位的2元/W下跌至当前0.8元/W左右，光伏下游制造企业的盈利受到明显挤压。

光伏制造环节盈利恶化明显，压制扩产需求及新技术推进节奏。 近日，诸多光伏龙头发布2024年半年度业绩预告，业绩多由盈转亏。设备订单本质是下游资本开支的转化，由于下游企业盈利遭受挑战，其资本开支意愿也更加谨慎，设备需求也随之受到影响，因此我们预计各环节扩产总量将明显下滑。与此同时，部分新技术的推进节奏也有所延迟，静待新技术的进一步成熟和成本降低。

钙钛矿行业发展逐步进入产业驱动阶段，巨头入场有望带来新变量

钙钛矿龙头企业在效率突破、产线建设、项目实施等方面取得明显进展。 我们梳理了协鑫、纤纳、极电、仁烁今年以来的重要产业进展，具有以下特点： ①组件效率持续提升， 不论是单结还是叠层组件的效率均不断突破纪录； ②产线建设落地加快， 部分百MW级组件项目投产，GW级项目规划更为清晰并且逐步落地； ③终端场景不断探索， 多家企业尝试建设实证示范项目，探索终端场景应用，并验证钙钛矿组件的应用效果。

钙钛矿行业逐步向产业驱动过渡。 钙钛矿行业龙头在持续的技术摸索中，逐步明确了产线技术方向，产线建设级别也从百MW级别逐步向GW级别放大，规模持续扩张，企业对于量产成本也更为关注。同时，叠层的发展趋势也更为明确，特别是晶硅企业也正在积极布局晶硅/钙钛矿叠层电池，逐步从研发走向高通量百MW线。此外，由于光伏行业投融资环境恶化，正处于产业化初期的钙钛矿企业的经营将面临更加严峻的挑战，其在终端应用场景的探索更为积极，市场开拓力度加大，行业将逐步由“资本+技术驱动”向“产业驱动”方向发展。

跨界巨头切入钙钛矿领域，有望加速行业进步。 京东方、中核集团、比亚迪等不同行业巨头纷纷入局钙钛矿行业，其相对初创企业，具备更充沛的资金和市场资源，解决了钙钛矿早期发展的重要痛点，也有望吸引到更多巨头入场，有望助推产业的技术和产业化应用加速形成正向循环。

光伏设备企业积极拓展业务维度，多元化布局取得成效

光伏设备企业积极实现技术延伸，多元化布局取得成效。 光伏太阳能电池底层的技术便是利用半导体材料的光生伏特效应，实现光能向电能的能量转化，因此光伏行业也可视为基于半导体材料和工艺的制造业应用，相关设备商具备一定的在半导体、显示面板等领域持续拓展的基础。近年来以晶盛、迈为为代表的行业龙头，依托自身的技术积累积极向泛半导体等领域延伸，打开成长空间，其长期成长性值得跟踪关注。

投资建议

2024年以来光伏下游制造环节盈利明显恶化，压制其资本开支动能，导致设备需求以及新技术推进节奏受到一定影响，但基于行业降本增效的核心诉求，预计更加高效低成本的新技术也将逐步导入市场。我们建议关注技术水平较强且具有多元化发展能力的设备龙头。

风险提示

①光伏行业扩产不及预期的风险： 光伏行业产品验证要求较高、验证周期较长，同时行业内竞争激烈，存在扩产节奏不及预期的风险。若下游行业扩产不及预期，则相应的设备需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等造成不利影响。

②研发布局与行业发展趋势不匹配的风险： 光伏行业技术迭代迅速，行业内公司需投入大量资源对工艺和市场进行研究，并在此基础上进行研发与技术储备。若公司研发布局与光伏行业发展趋势不匹配，可能出现浪费研发资源，错失发展机会，甚至丧失细分市场优势市场地位等不利情形，从而影响公司的竞争力和持续盈利能力。

③下游产能过剩导致设备资本开支下滑的风险： 光伏设备下游产能扩张较快，可能出现阶段性供过于求，导致盈利能力下降，影响设备资本开支意愿。

专用| 锂电设备：已步入成熟发展阶段

终端销量：新能源汽车销量仍维持增长，但渗透率增速放缓

国内新能源汽车销量仍持续增长、渗透率持续提升，但增速有所下滑。 据中汽协，2024年1-5月中国新能源汽车销量达到389万辆，同比+32.5%，渗透率达33.9%，其中2024年5月已达39.5%，呈现持续增长态势。但增速上看，2021、2022年国内新能源汽车呈现出爆发式增长，2023、2024年增速有所放缓。

欧美新能源汽车渗透率震荡上行。 2024年1-4月美国新能源汽车销量达到50万辆，同比+13%，渗透率达9.9%；2024年1-5月欧洲新能源汽车销量达到114万辆，同比+2.5%，渗透率达20.5%。欧美新能源汽车市场均呈现出震荡上行的趋势。

电芯生产设备：下游仍产能过剩，期待下半年订单增速企稳

下游仍产能过剩，2024H1国内锂电设备招标量仍同比下滑，行业竞争激烈。1）需求端： 2023年，由于国内动力锂电池产能利用率不足，相关设备的招标量骤减，部分锂电设备企业来自国内动力锂电设备的新接订单金额同比腰斩；同时，国内储能锂电设备、海外动力锂电设备两大细分市场的招标量仍有增长，设备企业纷纷积极布局，但订单体量与国内动力锂电仍有较大差距，因此难以扭转整体锂电设备需求端的颓势。2024上半年，在下游产能利用率仍未见回暖的背景下，主要锂电设备企业接单及客户验收速度仍较慢，国内储能锂电、海外动力锂电两大市场仍将为锂电设备需求贡献主要增量。但整体而言，锂电设备行业已由2021年以来的爆发式增长阶段步入成熟发展阶段。 2）供给端： 近3年来锂电设备行业需求高增，众多自动化装配企业由3C、光伏、汽车等设备行业切入锂电设备，且主营锂电设备的企业也纷纷扩大招聘力度与厂房建设，锂电设备供给端高增。尽管当前锂电设备企业纷纷控制生产人员数量，但这一趋势仍在延续。 由此，在需求尚未企稳、供给持续释放的背景下，预计2024全年锂电设备行业仍将维持激烈的竞争，价格端或有所承压，但2024下半年订单增速有望边际改善甚至企稳。

复合集流体设备： 产业趋势愈发明朗

复合集流体产业趋势愈发明朗，设备商、新型铜箔厂、电池厂及终端用户纷纷布局，“从0到1”带来结构性机遇。 复合集流体凭借安全性和经济性的特点，自2022年初水电镀加工环节设备取得突破以来，先后经历了由单一膜材料厂商到多家厂商投入研发试制、良率效率大幅提升、由试验线到计划量产线、官宣量产复合铜箔（宝明科技）、大批量水电镀设备采购协议、多家膜材料厂送样&生产基地奠基建设等阶段性进展，产业趋势由逐步明朗到显著加速。多家汽车企业将安全电池作为卖点，电池厂积极布局专利及相关测试，数十家新势力跨界进入复合铜箔生产领域，设备商亦不断创新，积极推动产业进步。

近期多家企业布局，产业进展逐步推进。 2024年7月9日，汇成真空发布公告，拟与甘肃奥森豪威智能设备制造有限公司签订《高端锂电池复合铜箔生产设备整体采购暨战略合作协议》，合同总金额预计3.7亿人民币，其中：①高真空连续卷绕蒸发镀膜设备6台/套，预计总金额2.1亿人民币；②磁控溅射柔性双面镀膜设备及辅助设备10台/套，预计总金额1.6亿人民币。2024年7月11日，三孚新科与远东股份全资子公司远东铜箔在宜宾市签署战略合作协议。我们认为，多家企业近期布局复合集流体，有望逐步推动产业向量产迈进。

投资建议

1）复合集流体设备方面， 我们认为其作为从0到1的新兴行业，产业趋势明朗，2024年有望成为量产元年，设备环节率先受益。 2）锂电电芯设备方面， 关注非锂电业务放量、有望迎来估值切换的企业。

风险提示

宏观经济和制造业景气度下滑风险、下游产业政策变化风险、市场竞争风险。

通用| 工控：国产化持续推进，民生消费类和电子类行业需求回暖

工控整体需求继续承压，国产化持续推进

2024Q1受制造业投资低迷影响增速继续下滑。 伴随着我国制造业产业升级和招工难、招工贵的情况持续，自动化设备替代人工的长期需求呈增长态势。根据MIR睿工业的研究，2016-2023年，我国工控整体市场规模由2055亿元增长至2910亿元。其中，2023年工控行业市场规模同比下滑1.79%，主要由于下游需求较弱，尤其是OEM型行业。2024年第一季度，国内外经济改善缓慢，叠加新能源行业需求下滑明显，中国工控行业市场规模继续承压，同比下滑1.46%。

工控国产化持续推进。 工控产品中，PLC国产化率最低，2023年总体国产化率只有12%左右，其中小型PLC22.74%，中大型PLC估计为3%。在伺服领域，2023年通用伺服内资份额快速提升，达到40.37%。随着在光伏、锂电行业的持续突破，以及国产厂商解决方案能力不断提升，未来国产化趋势有望进一步延续，尤其是中大型PLC以及高端伺服、变频器领域。（备注：由于下图“其他”项中还有国产厂商，因此预计实际国产化率较前述数据略高）

结构性景气，民生消费类和电子类行业需求回暖

分下游来看，2024Q1OEM行业需求继续下滑，项目型行业需求基本稳定。 工控下游可分为OEM型和项目型，其中OEM型市场是批量化供应，主要针对设备制造，在工控整体市场规模中占比接近40%，代表性下游行业包括机床、3C电子、电梯、纺织等；项目型市场是指工程整体自动化系统的设计和实施，在工控整体市场规模中占比接近60%，代表性下游行业包括市政及公共设施、化工、电力、石化。2024年第一季度，OEM行业中，传统行业恢复缓慢，新能源行业需求下滑，因此该部分市场规模同比下滑6.99%；项目型行业受益于基建相关行业拉动，同比略有增长。

采矿、化工、汽车、市政及公共设施 等项目型行业需求稳定。 2023Q1-2024Q1连续5个季度，采矿、化工、汽车、市政及公共设施行业的工控市场规模同比增速均值分别达到11.60%、11.59%、5.14%、7.84%，持续支撑了项目型行业市场规模的增长。其中采矿、化工行业需求主要受到下游大项目推进的影响，市政及公共设施建设得益于国家基建改造和城市基础设施生命线项目推进。

OEM型行业中，民生消费类行业（纺织、塑料、包装）需求2024Q1回暖明显，工业机器人、电子及半导体行业有望进一步改善。 在OEM型行业中，纺织、塑料、包装行业2024Q1市场规模同比增速分别为8.04%、7.98%、6.93%，是OEM型市场中同比增速较快的行业，且环比改善明显。此外，工业机器人、电子及半导体行业2024Q1同比增速改善明显。

通用伺服和低压变频器下游情况进一步佐证了民生消费行业和电子行业回暖。①新能源类行业： 2024Q1光伏、锂电行业设备产能过剩，目前处于去库存状态，对通用伺服及低压变频器需求均较弱。 ②工厂自动化类行业： 由于制造业景气度仍然较弱，物流、机床、空压机领域对通用伺服及低压变频器需求表现不佳；工业机器人由于降价和汽车领域投资拉动，2024Q1表现相对较好，通用伺服在该领域市场规模同比增长5.0%。 ③电子类行业： 受到智能手机换机周期和曲面屏/折叠屏手机等新品类的推广，电子制造和液晶行业2024Q1回暖明显。 ④民生消费类行业： 消费者需求回暖，特别是假期、旅游消费升温，推动2024Q1纺织、包装、塑料等民生消费类行业回暖明显。 ⑤交通运输： 工程机械2023年对低压变频器需求同比减少25.20%，但是随着国内更新换代政策落地和开工率回升，2024Q1工程机械领域低压变频器市场规模同比增长2.80%，边际改善明明显。

投资建议

投资建议： 1）2024年上半年，制造业整体景气度仍然较弱，工控行业市场规模继续承压；不过，民生消费类行业和电子类行业需求回暖。2）展望2024年下半年，一方面，民生消费类行业和电子类行业需求有望继续升温；另一方面，2024年下半年尤其是Q4，来自光伏锂电行业的工控市场规模基数有所降低，预计对汇川技术等行业头部厂商拖累效应会明显减小。

风险提示： 制造业投资景气度下滑；原材料价格继续上涨；市场竞争格局恶化。

风险提示

①宏观经济波动风险： 工控上市公司作为智能制造领域的核心部件供应商，下游行业众多，分布广泛。这些行业与宏观经济、固定资产投资、出口等因素密切相关。此外，及国际环境复杂多变等因素，也可能导致宏观经济下滑、市场竞争加剧，从而影响工控上市公司公司相关产品的市场需求与业绩。

②市场竞争加剧的风险： 随着我国劳动力成本的上涨以及我国工业装备的自动化、智能化水平不断提升，国内运动控制产品市场的需求保持快速增长，国内外厂商竞相进入。工控上市公司凭借差异化的产品、行业解决方案、本土化服务、较低的成本等优势占据了一定市场份额，但目前居于高端市场的外资品牌在不断扩大产品系列，内资品牌也在全面拓展中高端产品市场，市场竞争较为激烈。

③ 人力资源风险： 优质的管理团队及关键岗位人才是保持和提高 工控上市公司 核心竞争力的基石。面对日益复杂的市场格局，行业竞争日趋激烈，业务发展及转型的诉求等， 工控上市公司 在人才结构优化、人才建设等方面也面临压力和挑战。

通用| 机器人：工业机器人销量回升，人形机器人商业化短期低于预期

工业机器人：2024Q1 整体销量回升，国产化率创新高

中国工业机器人销量增速回升。 根据MIR睿工业公布的数据，2023年，中国工业机器人销量达到28.31万台，同比增长0.38%，增速放缓主要由于新能源车整车及零部件、锂电池领域工业机器人销量增速放缓。

2024Q1国内工业机器人销量6.91万台，同比增长4.80%，增速略有回升，主要得益于：①家电、电子制造、汽车电子等下游行业需求的拉动；②工业机器人整体价格持续下行，在制造业领域的渗透率进一步提升。

工业机器人本体国产化率持续提升。 国内多关节机器人市场存在三类竞争者：第一类，“四大家族”，产品技术、性能优势明显，其产品多应用于汽车、3C行业等高端应用领域。第二类，川崎、那智不二越、电装等外资二线品牌，产品性能、价格介于四大家族和国产品牌之间。第三类，国产品牌，近年来市场份额明显提升。2023年，根据MIR睿工业披露的数据，内资工业机器人出货量占比达到34.77%，同比增长3.52%，主要由于：①内资工业机器人价格策略更加灵活，较外资品牌导入门槛优势更加明显；②内资工业机器人在细分行业深耕并取得成果，行业专机、应用工艺包等创新频出。

人形机器人：短期商业化落地低于预期，长期前景未变

特斯拉继续引领人形机器人商业化浪潮，但是短期落地进展低于预期。①特斯拉持续推进人形机器人商业化： 自2021年8月发布人形机器人概念机以来，特斯拉的人形机器人版本持续迭代，实现了性能快速提升和执行任务能力的不断加强，推动整个产业商业化步伐不断前进。 ②特斯拉在人形机器人商业化领域具备较强领先优势： 人形机器人研发需要从头开始设计电机、减速器、传感器等零部件并构建供应链，还需要强大的AI能力以完善人形机器人的大脑，最终的批量制造也对生产能力有较高要求，而特斯拉在这三方面都具备领先优势。 ③特斯拉人形机器人短期商业化落地低于市场预期： 2024年股东大会中，特斯拉CEO马斯克表示2025年人形机器人产量会达到一千甚至几千台，将在特斯拉工厂中使用并测试。尽管特斯拉仍然重视人形机器人商业化并将推动人形机器人泛化能力提升，但此前市场对于特斯拉2025年批量交付的数量预期的万台级别，因此短期商业化落地进展低于市场预期。

人形机器人长期前景未变，仍有广阔发展空间。①人形机器人有明确应用前景： 马斯克预期人形机器人可以用车辆周边、生活居家、工商业和外太空场景，并率先在工厂中实现应用。国内小米、汇川技术等公司也在积极跟进和探索人形机器人在工厂中的应用，其中小米将人形机器人定位为多能工——一种作业工，可以长时间稳定工作、操作多种设备，覆盖复杂设备操作和多设备协同操作以及制造产线协同应急处理。未来智能制造工厂的工作量中中，智能制造设备:仿人机器人:人是7:2:1的比例。 ②人形机器人市场空间广阔： 中短期来看，根据高工产业研究院，在政策、资本以及技术多维度赋能下，2025-2026年人形机器人市场的潜力有望在高校科研、制造业领域突破，逐步实现电子、汽车等生产制造环境小批量应用，并在未来拓展至整个B端领域，预计到2026年全球人形机器人市场规模将达到20亿美元，到2030年全球市场规模有望突破200亿美元。长期来看，人形机器人的多领域应用将打开更广阔市场空间。2023年11月2日，工信部发印发《人形机器人创新发展指导意见》中指出，人形机器人有望成为继计算机、智能手机、新能源汽车后的颠覆性产品。据麦肯锡预测，长期来看，全球人形机器人市场空间可达120万亿级别，是一个崭新且空间庞大的蓝海市场。马斯克在2024年股东大会中表示人形机器人未来需求量将达到100亿台，市场空间达到25万亿美元。

投资建议

投资建议：1）工业机器人本体： 2024Q1开始，国内工业机器人销量回升，但是由于市场竞争激烈，因此主要本体厂商盈利能力可能承压。 2）工业机器人零部件： 工业机器人本体销量回升带来零部件需求改善，2024Q1工业机器人领域伺服销售额同比增长5.01%，预计谐波减速器需求也略有回暖。 3）人形机器人产业链： 特斯拉继续行业发展方向，并给出了未来的泛化能力和应用进展指引，但是短期应用进展低于预期。不过，长期来看，人形机器人应用场景越来越明确，未来市场空间仍然广阔。

风险提示： 制造业投资景气度下滑；原材料价格继续上涨；市场竞争格局恶化。

风险提示

①制造业景气度下滑风险： 机器人产业链的公司经营业绩受到宏观经济、产业政策、下游行业投资周期、市场竞争、技术研发、市场拓展等多个方面的影响。如果未来下游行业需求低迷或增速停滞，可能会影响机器人产业链的公司收入增速。

②工业机器人行业竞争格局恶化的风险： 如果国际机器人产业链厂商加大本土化经营力度，以及国内厂商在技术、经营模式方面对头部公司全面跟进和模仿，那么国内市场竞争将日趋激烈，机器人产业链公司将面临市场竞争加剧的风险。

③ 国产厂商核心技术人才流失导致的竞争优势减少的风险： 如果国产厂商未来研发投入减少，不能及时引进或者培养技术人才，或者优秀技术人才流失，这会对国产厂商进一步发展带来影响。

通用| 机床注塑机：国际化和自主可控并进，期待内需回暖

机床：国内需求短期承压，出口及自主可控仍为重要推动力

国内金属切削机床5月产量下滑4.80%，需求短期承压。 月度数据来看，国内金属切削机床产量自2022年4月进入下滑区间，直到2023年9月同比转正，主要系国内经济的逐步恢复。2024年初以来，增速明显放缓，2024年5月，金属切削机床产量5.9万台，同比下滑4.80%，国内需求短期承压。

出口持续景气：2020年以来，机床出口始终实现正增长，2021年开始出口额超过进口额。 2020年以来，中国机床出口增速普遍在10%以上，远高于进口增速。2021年，出口86.55亿美元，正式超过进口金额（82.4亿美元）。2023年机床工具行业进出口总体小幅下降，其中进口下降明显，出口略有增长。根据中国海关数据，2023年机床工具进出口总额320.2亿美元，同比下降3.1%；其中，进口111.1亿美元，同比下降10.3%；出口209.0亿美元，同比增长1.2%。进口金属切削机床51.4亿美元，同比下降8.2%；出口金属切削机床55.3亿美元，同比增长27.6%。

当前我国机床出口目标市场空间达1500亿人民币，与国内2000亿处于相似体量，且增速更快。 我国机床产品当前主要出口地区为东欧、土耳其、墨西哥、印度、越南及东南亚等地区，据德国VDW统计，此类地区2022年机床消费额约1500亿人民币，且增速更快（20%以上），普遍高于国内和发达国家经济体的10%以内增速，市场前景广阔。

随着国际局势持续演变，自主可控的需求愈发迫切。 由于西方国家依据“巴统协定”和“瓦森纳协定”等出口控制机制限制成员国向中国等国家出口武器装备和尖端技术产品，西方国家对以五轴联动数控机床为代表的高端数控机床出口进行了严格管制。部分高端五轴联动数控机床完全无法从国外进口，导致国内重要企业的战略装备生产出现“卡脖子”的问题。中美贸易摩擦进一步加大了我国高端机床的进口限制，我国航空、航天、兵器、船舶、核、电子等急需五轴联动数控机床的军工行业面临全面封锁。

数控系统、滚珠丝杠为国产化率较低的环节。 综合来看，床身及结构件目前国产化率较高，主轴、转台、刀库等各企业自制及国产化占据一定比例，关键零部件中，数控系统、传动（主要为滚珠丝杠）为国产化率较低的环节。

数控系统呈现中端争夺，高端突围态势。 数控系统整体国产化率仅20%，为零部件国产化率最薄弱的环节。根据中国机床工具工业协会数据，按销售套数计算，国外品牌总体占有率约45%，占据了高档型、标准型数控系统70%的份额，主要集中在日本发那科、德国西门子等国际龙头企业，在高档机床上国产数控系统安装率不足10%。 高端进口、中端争夺、低端占领是目前国内数控系统的主要格局。 高档型数控系统关键在于技术水平，产品附加值极高，市场主要由德国西门子占据；标准型数控系统关键在于产品可靠性，产品附加值较高、稳定性高，市场主要由日本发那科占据（日本基本不向中国出口高档数控系统产品）；经济型数控系统主要取决于产品价格，进入门槛较低，主要以国产品牌为主，市场竞争激烈。

注塑机：行业处在景气区间，出海可期

注塑机工艺效率高，可生产具备复杂几何特征的部件。 注塑成型工艺实现过程较为简单：首先按照所需产品的形状制作模具；接着使用高压机将熔融塑料注入模具中；然后冷却模具直至塑料凝固；一旦凝固，产品就可以从模具中取出并准备使用。注塑成型的优点是生产速度快、效率高，操作可实现自动化，花色品种多，形状可以由简到繁，尺寸可以由大到小，而且制品尺寸精确，产品易更新换代等，可确保生产具有错综复杂的几何特征的部件。

日本注塑机出口订单快速回升，行业处于景气区间。 根据日本产业机械工业会（产机工）和日本塑料机械工业会的统计数据，5月的注塑机订单数量为1148台，同比增加59.0%，环比来看，增加了307台，超过了被认为是景气指标的1000台。其中，出口订单为892台，同比增加69.9%；国内订单为256台，同比增加29.9%。从锁模力的不同分类来看，无论是超大型还是小型设备，订单数量均呈现全面增长，复苏趋势明显。 我们认为，日本注塑机出口数据可在某种程度上代表注塑机行业景气度，行业当前处于上升区间。

我国注塑机出口保持良好态势。 从整体出口情况看，2023年我国注塑机出口金额为17.33亿美元（约126亿人民币），同比增长5.75%，出口数量为64825台，同比增长7.01%，2023年出口均价约为2.67万美元/台。

注塑机出口目的地以发展中国家为主。 从注塑机出口目的地来看，出口金额占比前五的国家为土耳其、越南、印度、墨西哥、俄罗斯，其中出口金额最高的国家土耳其出口额达1.41亿美元，占整体出口额的8.46%；亚洲为注塑机出口目的地金额最高区域，占整体54.06%，出口额约9.04亿美元，欧洲为出口金额第二的区域，占比15.99%，出口金额约2.67亿美元。

产品升级趋势：大型机二板化，小型机全电化。 注塑机按锁模结构可分为二板式注塑机、三板式注塑机，当前三板机为主流，大型机在向二板式演进；按驱动方式分，注塑机可分为液压式注塑机、全电动式注塑机和液电混合式注塑机，目前液压式为主流，小型机有全电化趋势。

投资建议

（1）推荐景气度向上的注塑机板块 ；

（2）自主可控背景下，研发能力强的机床核心零部件公司有望受益： 数控系统环节、滚珠丝杠环节；

（3）高端化： 五轴机床环节；

（4）产品/地区结构更优，以及有较大运营效能提升潜力的公司。

风险提示

（1）经济周期带来的经营风险： 机床是制造业的“母机”，广泛应用在机械制造、汽车、电力设备、铁路机车、船舶、国防工业、航空航天、石油化工、工程机械、电子信息技术工业等行业。机床行业下游企业的固定资产投资形势直接影响机床行业的供需，而固定资产投资需求直接受制于国家宏观经济发展形势和国民经济增长幅度的制约。

（2）行业和市场竞争风险： 机床行业是典型的技术密集、资金密集的行业，尤其在本公司所处的数控机床行业，技术能力、品牌和生产规模决定了企业的市场竞争地位。行业面临着来自国内外企业的激烈竞争：①来自日本、德国等国家的高端数控机床企业的竞争，要继续缩小与国际机床企业的技术差距，还需要不断的努力；②随着我国民营经济的发展，高端数控机床行业也会逐步涌现出上规模、有特色的民营企业，加剧市场竞争。特别是2020年下半年以来，国内下游旺盛的市场需求，也促使机床企业普遍提升了产品产能，进而加剧了后续的市场竞争。

通用| 激光：快速实现从进口替代向出海的转变

国内激光产业链具备全球竞争力，已大举实现出海

激光技术应用于众多工业领域。 在激光产业链中，①上游为零部件及元器件，包括激光器、数控系统、床身、激光头（切割头或焊接头）等；②中游为激光加工设备，激光加工工艺多样，包括切割、焊接、打标、清洗、增材制造等；③下游为激光设备的各类应用场景，典型下游行业包括金属加工（占比约35%）、消费电子（占比约30%）、锂电池制造（占比约15%），除此之外还包括光伏、集成电路、面板、薄脆材料加工、军工、船舶等行业。

激光设备出口主要来自于金属加工板块，消费电子、锂电领域有部分企业跟随大客户出海。 按不同下游应用领域看： ①金属加工板块：我国激光设备出口主力产品。 金属加工激光设备主要包括激光切割机、激光焊接机等，主要应用于各类金属板材、管材的加工，终端应用场景多样，且在全球分布较为均匀。该领域激光设备的性能指标为功率，加工精度要求相对较低，因此该领域产品已基本实现进口替代，并进入大规模出海阶段。 ②消费电子板块： 下游产能多集中在中国大陆，出口较少。消费电子激光设备 主要包括激光焊接机、激光打标机等，主要应用于各类消费电子产品及其零部件的生产。消费电子产能集中在东亚地区，且大部分产能均在中国大陆，因此该领域产品出口较少。目前该领域国产化率较高，主要系国内相关设备商已与苹果公司为代表的头部客户合作多年，技术水平处于全球领先地位。目前随着苹果产业链部分产能向印度、越南等地转移，国内激光设备企业跟随大客户实现部分出口。 ③锂电池制造板块： 下游产能多集中在中国大陆，目前部分企业随大客户出海。锂电激光设备主要包括极耳切割机、电芯装配段焊接设备、激光清洗设备等，主要应用于动力电池和储能电池的生产。锂电池产能目前大部分位于东亚地区，其中中国地区占比最高，因此该领域激光设备出口占比仍较低。目前该领域已实现国产替代，国内锂电激光设备企业跟随内资大客户实现部分出口。

中国激光设备行业发展迅速，数年内即实现从进口替代到出海。 近年来，国内工业激光技术持续快速发展，且产业链各环节均逐步又国内企业所主导，国产替代进程顺利；同时，国内工业激光产业链也伴随着激光器、激光设备环节的价格战，进一步助推了激光产品的国产替代与应用推广。据海关总署披露的数据，用“用激光处理各种材料的加工机床”品类的进口金额除以出口金额，该比值自2017年有数据统计以来持续下降，自2019年起比值小于1，代表车床出口额已大于进口额，此后逐年持续快速降低。2024M1-5该项比值已达到0.28，代表激光设备的国产化率已达到较高水平，并实现规模化出口。

2024 年上半年受高基数影响，增速有所回落

出口规模来看，2017年至2023年，激光设备出口金额始终实现较快正增长，进口进口波动下行。 根据中国海关数据，2017年至2023年中国激光设备出口金额逐年提升，CAGR达到25.0%。2017年至2023年中国激光设备进口金额波动下行，CAGR为-4.2%，体现出国内激光产业链竞争持续增长，我国对进口激光设备的依赖度降低，金额降幅较低主要系激光技术在国内的渗透率仍在提升。

2024M1-5中国激光设备出口金额维持增长态势，同比增速阶段性回落至6.7%。 一方面，由于上年同期基数较高，2023M1-5国内激光设备企业大举出海东南亚、印度、土耳其等新兴市场国家，部分积压需求集中释放，导致当期出口金额较高。另一方面，印度对中国激光设备征收反倾销税，对激光出口造成一定阻力，2023年12月22日，印度财政部税收局发布通报，接受印度商工部于2023年12月6日对原产于或进口自中国的用于切割、打标或焊接的工业激光机作出的反倾销终裁结果修改建议，决定对中国的涉案产品征收为期5年的反倾销税，税率CIF 0%~147.20%。尽管印度占中国激光出口金额的8%，但该政策仍对中国激光设备出口造成一定阻力。

投资建议