一、事件：公司发布2019年半年报。
实现营收（69.00亿元，+28.75%）；归母净利润（2.41亿元，+35.50%）；归母扣非净利润（2.32亿元，+35.18%）。
二、2019H1经营业绩大超市场预期，预计新型10吨级通用直升机产品交付量提升致使19年业绩增速提升。
1、主营业务营收方面：航空装备产品营收仍是绝大部分收入来源。
2019H1，公司航空产品营收（67.86亿元，+29.31%），营收占比达到99.48%，是公司主要收入来源；风机产品营收（0.28亿元，-7.88%）。2019H1，公司与航空工业集团出售商品及提供劳务的关联交易发生额为（64.76亿元，+34.71%），表明航空产品增长主要源自军用直升机产品的交付量提升。
2、哈尔滨分部营收与利润总额大幅增长或表明新型通用直升机交付量提升。
哈尔滨分部（产品系列包括：直9、直19、Y12、EC120、H425）的营收与利润总额分别同比增长：98.57%、155.95%，而2018年全年的增速分别为30.58%、66.63%，2019H1两者均大幅增长、且相较2018年全年增速仍有明显提升，叠加利润总额增速超过营收增速，或表明新型同业直升机产品交付量提升且毛利率水平相对较高；景德镇分部（产品系列包括：直8、直10、直11、AC系列）的营收与利润总额分别同比增长：11.45%、20.04%，而2018年全年的增速分别为0.60%、7.43%，我们认为主要原因是直10型号稳定交付，直8改进型这一新型号开始产生交付量所致。正如我们在2018年年报点评所述，随着新型10吨级通用直升机与直8改进型等新产品的量产，哈尔滨分部和景德镇分部的营收与利润均将得到明显提升。
3、主营业务毛利率略有下滑1.42个百分点，期间费用率下降1.33个百分点。
2019H1，公司主营业务毛利率11.25%，同比减少1.42个百分点；期间费用率7.42%，同比减少1.33个百分点。正如我们在2018年年报点评所述，在军工集团降本增效，大力控成本、降费用、压支出的背景下，我们认为期间费用仍有下降空间。2019H1，研发支出同比增长96.28%，研发费用中主要增长源自于材料费的增长，2019H1研发费用-材料费发生额（0.65亿元，+135.73%），其增长值占研发费用增长值的81.71%。结合上游原材料公司中航高科子公司中航复材2019H1营收增速43.25%以及光威复材军品营收增长31.38%，我们认为这是由于碳纤维复合材料在新型直升机的科研应用量得到提升，或许预示着未来新型直升机列装加速将拉动碳纤维复合材料产业链的用量。
4、资产负债表：
存货科目反映了军工企业对已有或意向订单所做的投产情况，存货-原材料对未来更长一段时间的交付，对考察中长期增长更有意义。截止2019年6月底，公司存货-原材料账面价值42.14亿元，同比期初增长（10.16亿元，+31.77%），或表明中期军用直升机订单增长及景气度将持续。
5、现金流量表：
2019H1，公司经营活动产生的现金流量净额为-6.45亿元，同比下降206.33%，主要原因是购买商品、接收劳务支付的现金同比增长（23.43亿元，+60.22%），相比销售商品、提供劳务收到的现金同比增长（12.67亿元，+25.50%）而言，增长幅度较大。
三、中直股份的投资主逻辑：10吨级通用直升机或已实现小批量交付列装，并有望于2019年提高交付量；陆航部队扩编催生军用直升机巨大需求空间，预计未来3年需求缺口至少500架，直升机行业高景气度有望持续。
1、新型通用型直升机有望于2019年提高交付数量，将是重要业绩增长点。
新型通用直升机有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力，三军通用拥有很大列装空间。对标美国黑鹰占其军用直升机总量的53%，我们认为，即使保守估算未来我国10吨级通用型直升机总量有望达到600架以上。我们认为2019年半年报数据已经验证这一逻辑，未来新型直升机提高交付数量将成为公司未来重要业绩增长点。
2、陆航部队扩编催生我国军用直升机巨大需求空间，预计未来3年需求缺口至少500架。
陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。我军陆航部队在2015年底启动的军改中得到大幅扩编，目前我军13个陆航旅+2个空突旅已全部改革完成（此轮军改新组建3个陆航旅）。据央视新闻和美国詹姆斯敦基金会推测数据等，未来我国陆军将配置发展15个陆航旅（13个集团军+西藏/新疆2大军区）和5个空突旅（5大战区），单个陆航旅、空突旅所需直升机数量分别为100架、72架，则未来我国陆军一共需要约1860架军用直升机。未来3年，仅考虑新组建的3个陆航旅每个旅配置70架直升机（考虑组建过程中，不达满编状态），现有的13个陆航旅和2个空突旅每个旅更新换代20架直升机计算，我国仅陆军用直升机需求缺口至少500架。此外，我国075型直升机航母、055型、052D型驱逐舰等均将带动海军直升机需求。作为中国航空工业集团直升机板块唯一的上市平台，中直股份将充分受益我国军用直升机的发展。
四、投资建议：
在陆航部队扩编、075直升机航母等舰艇列装背景下，我国军用直升机存在巨大需求空间；叠加我国新一代10吨级通用直升机或于2019年提高交付量，我们认为中直股份经营基本面持续向好，2019年公司经营业绩增速或有所提升。我们预计2019-2021年净利润分别为6.47、7.96、9.41亿元，同比增速分别为26.8%、23.1%、18.2%，EPS分别为1.10、1.35、1.60元，对应当前股价的PE分别为43X、35X、29X，维持“买入-A”评级。
五、风险提示：陆航旅建设速度不达预期。
