【深度报告】三一重工：一带一路打造国际龙头，投资复苏强势提高市占率

公司2016年营收232.8亿元，与2015年基本持平；归母净利润2.03亿元，较2015年调整前净利增长46.81%。受益于去年8月份以来工程机械的持续热销，公司2017年Q1营收93.77亿元，同比增长79.38%；归母净利润7.46亿元，同比大增727.06%；毛利率和净利率分别上升至32.55%和8.66%，资产结构和盈利能力明显改善。

挖掘机销量自去年8月率先复苏以来，持续保持高增，在经历5年的下行调整后已重新进入复苏周期，且已将复苏传导至起重机、装载机、泵车等领域，销量均在2016年9月后触底反弹，于今年2~3月创下新高。我们认为，推动本次复苏的核心动力来自4方面：1）基建投资自16年下半年高涨以来，已成为本轮带动需求增长的核心，在十三五投资规划、PPP、及一带一路的推进下继续保持回暖；2）市场上二手机以及代理商的库存机已基本出清，设备的更新需求直接带动新机销量已占主导；3）采矿业受益煤炭铁矿等价格上升，行业净利润已大幅好转，并持续带动大挖等设备的需求回暖。我们预计本轮工程机械的销量复苏有望持续到18年，增速上将在17年呈现前高后低格局，挖机年销量则有望达10-12万台。

在行业集中度方面，国内的挖机厂商经历了5年去产能去库存后，已由高峰期的100多家厂商缩减至2016年的20-30家。CR4和CR10的占比分别由2012年的37%、72%增长至2016年的56%、89%。在品牌市占率方面，公司自2011年超过小松和斗山以来，连续6年蝉联挖机市占率榜首，且领先优势持续扩大，由11年的13.5%上升至当前的20%以上，有望继续在本轮复苏中充分受益。自2011年以来，公司去库存、积极布局下游服务网络，帮助公司挖机的业务成为利润的核心。

公司作为国内挖掘及混凝土机械的龙头，已在本轮复苏中率先且显著受益，一季度净利增速业内领先。在混凝土机械方面，公司先后收购了世界泵车的龙头Putzmeister以及Intermix，泵车的全球市占率超过40%，国内占有率预计达80%。公司2016年的海外营收占比达到42.06%，其中70%~80%的营收来自“一带一路”沿线国家。受益国家的政策，沿线国家17年基建预计将迎来的高涨，海外营收在17年有望继续增长。此外，公司携手保利和国防科大，切入军工装备领域，进行多元发展。预计两大新业务有望在17年开始一同助力公司营收的增长。

风险提示：

基建投资进度低于预期，政策调控导致地产投资下滑。

1. 从挖掘机周期看工程机械，2017年板块性增长已为大势所趋

1.1. 低谷-高峰-低谷：2015年挖掘机销量已至周期底部

在工程机械中，挖掘机作为房地产开发、基础设施建设以及采矿行业等均大量被应用的一类工程设备，因其需求大、复苏早、下游应用广等特点，在工程机械中颇具代表性。从挖机近10多年的发展轨迹来看，已经走过三个阶段、正在进入第四阶段：

1）2004~2009年间，随着国内开始步入城镇化进程、以及基建进入投资周期，地产和基建的历年固定投资增速基本保持在20%~30%的高增速，挖机年销量持续增长，由2.5万辆增长至9.3万辆，CAGR约为30%。

2）2010~2011年间，房地产热度空前高涨、基建在四万亿刺激后继续高增，挖机行业在此期间新增了大量的产能，全行业的生产厂家达到100多家，从业总人数达近10年的顶峰；到了2011年，信用扩张伴着产能的扩张也随之而来，大量挖掘机厂家为争夺市场，纷纷推出极低首付的信用销售，连行业内较为保守的小松也将其首付比例从高点的50%下降至20%，使得当年挖机销量达峰值17.4万辆，透支了未来数年的需求。

3）在2012年至2015年间，行业经历了长达5年的去库存去产能调整，新机销量明显回落，二手挖机交易也开始盛行。伴随漫长的去库存周期，坏账处理和资产整合也一同而来。期间，三一重工进行了完善的下游布局和内部调整，在挖掘机的市占率逐年提升，并强势崛起成为国内挖机占有率第一的行业龙头。

4）2016年以来，尤其是8月份之后，全行业进入高增长阶段，根据行业协会的预测未来三年将会保持10-15万台/年的需求，未来“一带一路”和出口市场将是更大的市场。

总体上，工程机械在过去十多年间已经历一轮完整的发展周期。一方面，在2012-15年的去产能去库存过程中，行业内挖机的累计保有量已经逐步达到高点，新增的产能也显著放缓，信用风险基本得到控制，供给端基本通过裁员等方式完成了产能的缩减。另一方面，从需求端来看，伴随行业进入保有量低增长的阶段，更新需求对新机销量的贡献越来越大。基础建设受轨交、高铁、公路、PPP等领域的投资，对工程机械的带动作用越来越强，下游地产受政策及库存的影响对需求的贡献则相对减弱，但体量依旧巨大。在供需关系上，随着2016年挖掘机等设备的二手机已基本出清，供给和需求端再平衡改善显著，16年下半年受益下游回暖，部分挖机型号甚至开始出现持续卖断货的局面，各大龙头销量复苏强劲。行业已开始正式进入“保有量保持稳定，更新需求占据主导”的复苏周期新起点。

1.2. 挖掘机16年8月起月销大增，行业开始强劲复苏

根据中国工程机械工业协会的数据，国内挖掘机销量在2016年2-3月销量同比分别增长39.8%、19.4%，为自2014年2月以来的销售量首次同比上升。但由于该期间内，销量增长的核心动力主要来自“国二换国三”政策，中小企业/经销商打折处理国二库存机，提前销售了部分设备，所以销量的高增并没有在后续月份持续，因此尚不能说明下游需求的回暖。

随着去年8月国内基建投资和采矿行业需求的大幅上升，以及2017年开年后三四线城市地产销售的超预期，挖机销量的增速在2016年8月达到44.9%，开始强劲复苏，且进入了持续高增长的利好局面。2016年9月-12月期间的挖机销量同比增速均达70%以上；2017年1-3月则分别增长54.17%、297.65%、以及55.62%，且3月的挖机销量达2.1万台，复合我们之前的3月销量2~2.2万台的行业预测。

从今年以来挖掘机各省销量及增速来看，华东和华中占据主要销量，东北和华北受益市场反弹和基数较低等因素复苏明显。在销量方面，江苏、安徽、山东、湖北、云南和四川6个省份单月的销量超过1000台，为国内销量排在前六的大省。在增速方面，内蒙古、吉林、山西3个省份均同比增长超过400%，复苏显著。综合来看，江苏、安徽、山东、贵州、浙江和江西的销量和涨幅均超过全国平均水平，是最重要的挖掘机械市场。

从今年以来不同型号挖掘机的销售分布来看，江苏、安徽、山东和湖北为小挖和中挖销售重要省份，内蒙古、山东、四川、贵州和云南等产矿采大省则为大挖的重要市场。

由于挖掘机主要用于房地产的地基建设，基建中的路基开挖、以及管道铺设中的线路挖掘等，在下游施工中往往最先被用，因此挖机销量的持续回暖对工程机械的板块性复苏具有前瞻性意义。其销量的回暖一般优先起重机、混凝土搅拌机、泵车、塔吊等机械1-3个月。

不仅工程机械、尤其是挖掘机去年8月起进入了持续高增的复苏期，下游的回暖还带动其他众多工程机械不同程度的持续好转，2017年2月的销量增速均达新高。其中，其他工程机械从去年8月行业回暖后之后挖掘机1~2个月开始大幅度好转，销量在2016年10月后增长明显。其中，汽车起重机2月的增速达到250%，创下增速新高；压路机销量在去年10月后增速也大幅增长；装载机的销量增速在9-12月期间平均值超过73%，17年2月增幅达114%，复苏强劲。根据我们的行业反馈，受益于本次板块复苏，个别细分领域排名靠前企业的装载机销售同比增长超40%、起重机销售超50%，在低基数下的边际改善明显。

1.3. 基建+矿山+地产：下游全面复苏，需求增长强劲

1.3.1. PPP助力基建高涨，17年固定投资额稳增可期

在铁路、公路、以及城市轨道交通等投资领域的带动下，全国基础设施建设的固定投资额在2012年以来持续高涨，由当年7.7万亿元增长至2015年13.1亿元，超越房地产成为挖机下游行业固定资产投资的主力军。在2016年，基建受益轨交、铁路、公路、以及PPP项目的执行投资额大幅提升，基建行业的固定资产投资总额同比增长15.8%，达到15.2万亿元，并对挖机销量的贡献率进一步上升，成为本轮工程机械销量复苏的一大核心动力。

根据财政部数据，全国PPP入库项目总投资额在2016年末达到13.5万亿，较年初的8.11万亿增长66.46%；落地率显著提升，由年初20%增至31.60%；16年间新增的落地PPP项目总投资额达1.82万亿，相比2015年末的0.41万亿增长了343.90%，对当年基建固定投资额增长贡献显著。2016年12月未进入执行阶段的PPP项目总投资额依旧高达11.3万亿，且其中交通运输、市政工程、城镇开发、水利建设等项目的投资额占比达70%。

考虑到2016年是“十三五规划”开局之年，2016年全国固定资产投资59.7万亿元，同比增长8.1%。根据已出台的基建投资规划，2017-2018年全国基建投资在轨交、铁路、公路等领域依旧动力强劲，叠加已入库还未执行的11.3万亿PPP项目，我们预计全国的基建投资在2017年将继续成为带动挖机其他工程机械销量复苏的一大重要动力来源。

1.3.2. 采矿业5年下行后起底复苏，大挖需求热度高涨

受益上游行业煤炭、铁矿石、有色金属等的供给侧改革，2016年起至今煤炭等众多金属类大众商品价格上涨显著，其中动力煤、铁矿石等在2016年末分别较年初上涨65%和71%。全国采矿业的营业利润自2011年的高峰后，已经历连续5年的行业下滑，并在2016年8月开始起底回升，持续保持高增。以煤炭采选业为例，根据国家统计局数据，行业当月利润自2016年5月同比上涨77%以来，煤企经营状况已持续好转，5-12月的利润平均同比增速达到343.16%。全国采矿行业16年9月起利润同比止跌回升，在2015年的低基数下增速不断加快，整体行业开始复苏。

随着采矿行业内企业盈利能力的持续改善以及开工量的增长，大型挖掘机、采煤机等在采矿业应用广泛的工程机械销量自2016年8月开始已明显回暖，2017年1-2月增速继续创新高。根据中国工程机械工业协会的数据，我国大挖(30t以上)的月销量已由16年1月的304台增长至12月的927台，占挖机总销量的比例也由10.3%增长至13.42%。受国内采矿业主要省份内蒙古、贵州、云南等地对大挖需求的持续增长，2017年开年的1-2月间大挖的销量继续大幅上升，达到2066台，同比增长210.68%，创下历年的增速新高。

考虑到本次采矿业正从行业周期的底部开始强劲复苏，且煤炭开采业和全国采矿业的利润总额在2017年1-2月再次迎来大幅增长，分别达438亿元和758亿元，同比增长4810%和1031%，环比增长82%和176%，我们预计此次采矿业资本开支在17年有望继续增长，并对中大型挖机、装载机等工程机械销量的回暖持续注入动力。

1.3.3. 三四线地产销量超预期，新开工面积有望大增

挖机下游需求占比中，房地产建设约占挖掘机历年需求的40%~50%，为下游的需求大户。因此其行业的景气度对挖掘机等其他工程机械的销量影响十分显著。但近年来大中城市因地价的大幅度上使得房地产商的固定投资额越来越高，仅用房地产固定投资额增长来判断工程机械的需求上升已经难以适用。因此，我们核心关注房地产的新开工面积以及销售额两个核心指标来判断行业对于挖机等工程机械的预期。

在地产建设项目中，挖掘机往往被集中在开工第一步的地基建设中使用，因此挖机的当月销量与房地产的当月新开工面积高度相关。随着地基的建设完成，进入房屋主体的建设时，才会陆续带动汽车起重机、混凝土搅拌机、泵车、高空作业平台、塔吊等工程机械的需求。

从近四年的历史数据看，一线、二线、三四线及以下城市的房地产投资分别占全国的约11.5%、35.0%、53.5%，且土地收购价在三四线的占地产固定投资比例大致在30%左右，相比一二线城市的40%-50%更低，因此三四线城市房地产的兴起将对带动设备类需求更有优势。

根据克而瑞研究中心的数据表明，两大龙头房企碧桂园合万科在今年1~3月份的销售面积分别为1664万平方米和万科988万平方米，销售金额分别为1507亿元和1503亿元，其中以三四线业务为主的碧桂园销售金额在2017年的1~3月同比增长252%，量价齐升。

今年3月，全国45个三四线城市地产销售继续增长，同比增速达到21.8%，房地产开发景气指数为101.13，比2月份提高0.37点；1-3月份全国商品房销售面积2.9亿平方米，同比增长19.5%；商品房销售额2.32万亿元，同比增长25.1%；具有领先意义的房地产业土地购置面积在今年1-3月也止跌回升，同比增长5.7%。因此，我们认为国内房地产一季度的投资及销售数据依旧向好，对工程机械需求的带动依旧强劲，在未来三四线城市可能出台更多调控政策的趋势下，预计2季度及以后的地产建设将开始趋稳，但新开工面积预计同比16年将止跌回升。预计房地产投资在17年的平稳推进，将会继基建、矿山两大行业回暖后的第三大动力，为推动17年挖掘机、起重机、泵车等设备需求的增长锦上添花。

1.4. 起底回升：2017年挖机销量有望超10万

根据我们的行业调研，本轮挖机持续回暖的一大行业现状是目前的二手机已基本出清，行业内新机更替旧机的需求叠加下游三大行业的全面复苏是本轮工程机械底部回暖的两大核心驱动力。根据协会数据，3月份国内挖掘机的销售热度持续不减，达到2.1万台，同比增长55%，4月超过1.4万台、同比增长101%，销售地区已开始从南向北（尤其西北）蔓延。由于各个主要挖机厂商的生产跟不上销售，行业甚至已从持续多年的“去库存”转变为“补库存”，其中仅三一单个厂家的销量在3月就超过4500台。2017年的挖掘机销量增速大致将呈前高后稳的整体格局，总量上有望提高至10~12万台，其中前六个月将保持50%以上的高增长。由于挖掘机是作为工程运行活跃程度的重要晴雨表，因此工程机械的板块性增长在2017年已是大势所趋，并在未来有望至少延续至2018年。

根据中国工程机械工业年鉴数据，我国工程机械在经历2005-15年的一轮完整周期后，已经逐步进入设备的存量阶段，其特点是保有量增速大幅放缓，更新需求占据主导的新阶段。根据协会的估计，2015年我国挖掘机保有量约为131万台左右，相比2014年仅增加2万台（仅2011年高峰的十分之一），保有量的年增量已经逐步缩减至10年来的最低水平。2015、16年的保有量增速分别为1.46%和1.84%，整体已进入低增速的成熟阶段。

根据我们在下游租赁商的调研回馈，挖掘机在国内的工作寿命大致在5~9年左右，更新需求在7~9年中最为集中。因此，我们假设第T年挖掘机的更新需求可以用T-5~T-9年每年销量的5%、10%、30%、35%、20%求和近似测算。因此对于2017-2020年之间的设备更新需求主要取决于2008-2015年之间的设备实际销量。由于2010-2011年为挖掘机销量的高峰，我们预计2017-2019年将迎来挖掘机大规模的旧机更新需求。

主要测算假设：

1）第T年挖掘机的更新需求可以用T-5~T-9年每年销量的5%、10%、30%、35%、20%求和近似测算；

2）国内实际总需求量=国内销量(内销)+进口量=新机增量需求+更新带动的需求；

3）更新带动的需求=理论更新量*调整系数（系数受当年二手机交易、旧机退出量等因素的影响而变动）

4）保有量变动=新机增量需求-旧机退出量；

5）由于2011年后国内二手挖掘机交易的盛行，旧机翻新后再流入市场、设备直接报废退出等因素对新机需求的挤出效应，因此我们将2012-2016年间的调整系数设定在一个较低的水平，分别为42%、42%、42%、42%、45%；

6）根据行业调研，众多渠道商的二手挖掘机库存在2016年下半年开始大幅减少、部分经销商的二手机和库存机甚至售罄，因此我们认为经销商的二手机和库存机在2016年内的出清将利好2017及2018年的实际更新需求与新机销量，因此将2017年的调整系数由16年的45%继续提高至50%，2018-2020年的调整系数分别设定为50%、45%、42%；

通过上述测算，我们模型所估算的挖掘机年保有量变动与协会的统计值基本一致，在2017-2018年更新将带动的新机需求预计将分别达7.5万台和8.8万台。

另一方面，由2012-2016年间的国内实际总需求构成中，我们可以看到，随着行业整体进入存量阶段，保有量将在未来几年继续维持在1~2%的低速增长，更新带动的需求占国内实际总需求的比例大约会维持在70%左右。因此，我们预计国内2017-2018年的实际总需求量将达到10.8万台和12.5万台左右。

1.5. 继挖掘机复苏，17年起重机/泵车销量望超预期

我们在前面就已经提到，按照施工节奏，工程建设大致可分为四个阶段：

1）在初期的地基建设阶段，挖掘机和装载机会成为重点购买的设备，销量会率先增长；

2）在建筑的低层建设阶段，起重机由于担任设备及预制件的吊装，需求也会随之而来，在历史数据中大致比挖掘机的复苏滞后1-3月；

3）在建筑的中高层主体建设阶段，混凝土的浇筑需求也会大大提升，此时混凝土搅拌车、以及混凝土泵车等设备的需求会开始增长；

4）随着建设高度的增加，塔吊会最后的阶段开始入场，并取代起重机成为高楼层吊装任务的核心，销量也会开始提升。

以本次工程机械复苏为例，随着下游开工率的回升，挖掘机在2016年7月销量开始率先复苏，起重机随后跟上并于8月开始复苏，其时间在本轮复苏中约滞后1个月。

根据工程机械行业协会数据，今年1 月国内汽车起重机销量达781台，同比增长50.2%，单月增速创近6年来新高，2月的销量2047台，同比增长132.09%，再次刷新增速记录。根据我们产业链信息反馈，2月三一重工和中联重科的混凝土泵车销量也均同比增长100%以上，其中既有去年基数低的因素，更意味着房地产的开工量有所增长，尤其以三四线城市销量为主。基于工程机械行业回暖结构与历史的复苏周期，我们预计17年上半年起重机和泵车的销量有望继续维持高增长。

2. 格局变迁，国内工程机械厂商已强势崛起

2.1. 国产品牌市占率超50%，日韩占有率持续下滑

国产品牌挖掘机16年的市场占有率超50%。在经历需求周期的10年间，挖机行业的竞争格局也发生了显著的变迁。其中，国产挖掘机制造商在2006-2016年间的市场占有率显著提高，由22.57%上升至50.18%；日系主要为神钢和小松，市场占有率逐年下降，整体由32.71%下降至22.86%，神钢和久保田甚至在2016年行业整体回暖的背景下销量却同比下降；韩系厂商以斗山和现代为主，占有率下滑最为明显，由32.2%下降至9.39%；欧美厂商主要受卡特彼勒在国内挖机占有率逆势上升的带动，整体小幅上升，由12.53%增长至17.58%。

目前，国内的挖掘机厂商已由2006年的国产+欧美日韩“四足鼎立”转变为国产占据市场过半江山的行业主导地位，竞争力已大大提升。

2.2. 行业向龙头集中，三一连续6年蝉联榜首

产业集中度显著提升，龙头企业继续收益。在2010年行业高峰时，市场上从事挖掘机生产的企业有100多家，但随着2011年过后行业需求的大幅下降，产能的过剩，以及产品和销售渠道不及龙头企业成熟，众多小品牌的厂商已不堪负债退出挖掘机领域，整体的厂商数量在2016年已经缩减至20-30家。根据中国工程机械机会的数据，国内挖机行业的CR10占比由2012年的71.81%增长至2016年的89.38%，CR4在同期由36.65%增长至55.92%，行业龙头的集中度在去产能的调整周期已大大提升。

三一重工的挖掘机在国产品牌中遥遥领先，2016年超卡特彼勒成全行业第一。公司在国内的挖掘机市场中凭借国内领先的产品质量、良好的售后及成熟的销售渠道，市场占有率从2009年的6.5%一路提升至2016年的20%，超过卡特彼勒，成国内挖掘机的行业龙头。与之形成对比的是日韩工程机械的巨头小松和斗山，两家公司在2009年后市场占有率开始一路下滑，分别由2009年的15.56%和15.62%下滑至2016年的7.02%和6.61%。根据行业协会今年1-4月的挖机数据，三一的市场占有率在本轮的复苏中更是遥遥领先。公司挖机的市场占有率稳定在20%以上、单月最高24.3%，第二名的卡特彼勒却相对下滑至13.50%，在行业中大幅领先其他竞争对手，充分受益下游回暖红利。

3. 十年磨一剑，投资复苏龙头率先崛起

3.1. 公司受益行业复苏业绩回暖，17年望保持高增

公司的主营业务为混凝土机械、挖掘机械、以及起重机械三个核心领域，历年业务收入占总营收比例约83%-89%。其它业务还包括路面机械、桩工机械、旋转钻等。此外，公司在巩固工程机械主业的同时，也在积极跨界新领域。公司2014年收购中山快而居公司，切入建筑工业化装备领域，现已占据我国PC成套装备40%以上的市场份额。2016年又联手保利集团、中天引控联手成立新公司，标志着公司向军工产业迈出了关键的一步。

受益下游需求回暖，公司16年归母净利润增长47%，资产结构改善显著。由于公司是工程机械的龙头，受益行业2016年8月起的周期性复苏，公司主业营收在去年第三季度开始强劲反弹，营收同比增长10%；第四季度加速，营收同比增长39%；并拉动16年整体营收达232.80亿元。虽较15年略微下降0.81%，但整体的短期借款以及长期借款等有息负债较15年显著减少，全年归母净利同比增长47%，资产结构已大幅改善。

在细分业务中，挖掘、混凝土以及桩工机械业务在2016年下半年的营收分别较15年同期分别增长67%、23%、以及267%。虽然汽车起重机的营收同比下滑30%，但根据行业协会的数据，公司的汽车起重机销量在2017年Q1已同比增长95%，因此可以判断公司的三大主营业务现已全面回暖。

公司归母净利润2017年Q1同比增长727%，盈利能力再度大幅提升。根据公告，公司一季度业绩略超预期，营收达93.77亿元，同比增长79.38%；归母净利润7.46亿元，同比大增727.06%；毛利率则上升至32.55%，较去年同期提高了6.6个百分点，达到自2013年二季度以来的最高水平；净利润也达到了8.66%，较去年同期提高6.7个百分点，为自2014年二季度以来的最高水平。

3.2. 挖掘机成为利润核心，逆势而上成就行业龙头

公司于2002年成功下线了第一台挖掘机，当时国产挖机的占有率不足5%，并在2010年成为国内第一家年销量破万的本土挖机厂商，2011年销量更是一举超越了小松、斗山以及神钢，成为国内挖机市场占有率第一的品牌，并连续6年蝉联国内挖机销量的榜首。

在2012至2015年间，工程机械受行业去产能去库存的调整周期影响，众多国内企业的盈利能力均大幅下滑。三一在此期间积极做出裁员等去产能调整，但其他业务部门毛利率下滑的同时，挖掘机械业务的毛利率却保持了相对的稳定，并度过了行业的寒冬。

在2009-2016年间，公司的挖掘机凭借多年来对质量的严格把控、研发的持续投入，以及不断吸收用户的反馈并及时作出调整，整体的质量和可靠性已在国内的挖机厂家中处于行业领先。此外，在服务支持上，公司更是在行业中率先组建了一支空前强大的服务团队，为客户提供远程+一线的终生免费维修，仅收取配件费用；并成立了金融服务及保险服务公司，为客户提供了灵活的融资租赁以及信用贷款服务，满足客户的差异化需求。因此，公司通过质量+服务的两大核心竞争优势，以及在对手去产能期间深耕下游代理商，使其在国内的挖掘机市场逆势脱颖而出。

由于公司挖机业务良好的盈利能力，其在总毛利的占比中也逐年提升，由2010年的17%增长至2016年的39.71%。随着2016年8月以来挖掘机销量强劲复苏并持续保持高增长，公司作为行业的龙头充分受益。根据中国工程机械协会的数据，公司的挖掘机销量在16年9-12月以及17年的1月期间，每个月的销量同比增速均在70%以上。公司挖掘机生产线自16年第四季度开始已满负荷生产，排产密度显著高于去年同期，备货增长幅度和订单增幅都呈现翻倍状态，挖掘机产线上仅单个班组单日生产任务就达到了70台。即使这种生产强度，仍跟不上销售的速度。根据协会发布的最新数据，今年2月，公司挖掘机的销量超过3600台，创公司历史2月份销量的最高纪录，同比增长超过360%，预计全行业的挖机17年销量有望达10~12万台。因此，公司挖机业务的营收和毛利有望在2017年继续复苏，成为公司17年净利润筑底回暖的核心动力之一。

在挖机业务中，小型挖掘机是公司最早的竞争优势产品，但多年来持续对中挖及大挖的研发投入，公司已经把领先优势由小挖扩展到中、大挖领域，实现了全系列挖掘机市场占有率第一的龙头企业。根据中国工程机械工业协会的数据，公司在国内小挖、中挖、以及大挖领域的销量占比已由2009年的4.65%、8.09%和5.40%分别增长至2016年的19.65%、20.62%和19.85%，在小、中挖领域的市场占有率连续6年蝉联第一，大挖销量在2015年首次超越卡特彼勒后，2016年销量仅以50台的微弱优势被卡特彼勒领先，两家龙头企业在国内大型挖掘机领域的近年占有率已基本旗鼓相当。

3.3. 混凝土机械依旧领先，16年泵车全球市占达41%

混凝土机械作为公司长期以来的核心业务，未来依旧是的盈利核心之一。该业务的主打产品包括混凝土搅拌车、泵车和拖泵等，营收和毛利润占比虽较2010年房地产建设高峰时期有所下滑，但在2016年的上半年依旧达51.25%和41.14%。在行业内，公司的混凝土机械目前依旧保持着多年来的领先优势，在混凝土搅拌车和泵车等领域优势已发展成为国内乃至世界的领先企业。根据中国工程机械年鉴的数据，公司的混凝土搅拌车在2014年国内的市场占有率达19%，继续保持着国内市场占有率榜首的领先优势。

在泵车领域，公司已成为世界的龙头，全球占有率达41%。公司自2003年在国内一路击败世界的泵车巨头普斯迈斯特与施文英公司以来，不断推出世界领先的泵车产品，其中包括2004年推出的52米和56米泵车，2007年推出的世界最长泵66米泵车，2015年再次刷新世界记录推出自主研发的86米长臂架泵车，以及公司研制的世界第一台三级配混凝土输送泵、世界第一台无泡沥青砂浆车等众多引领全球技术进步的领先产品。在售价方面，公司泵车的国内售价仅与国外品牌的产品相差7%左右，可谓是凭竞争力取胜而非价格战。在市场占有率方面，公司泵车在国内一路高歌猛进，由2007年的38.75%增长至2015年的85.80%。2012年4月，公司以26.54亿元的价格收购了往日泵车的最大竞争对手德国普茨迈斯特（Putzmeister），为公司海外拓展的进程缩短了5-10年，同时也大大拓展了公司的国际竞争力。截止至2016年，公司的泵车销售足迹已遍及世界各地，2016年的全球市场占有率达到41%，第二名仅占17%，已成为引领整个泵车行业技术进步的世界巨头。

在2017年全国混凝土机械的销量方面，由于目前行业协会没有该领域的高频数据，因此我们依据工程机械的行业传导性，预计国内的混凝土搅拌车和泵车的销量在今年第一季度将大概率继续保持高增。此外，根据我们产业链信息的反馈，2月三一重工和中联重科的混凝土泵车销量均同比增长100%以上，加上国内以及一带一路国家的基建有望继续升温，我们预计公司的混凝土机械业务在2017年有望继续复苏。

3.4. 深耕下游代理商，龙头位置更加稳固

尽管工程机械属于标准工业品，但是由于其需求结构是面向终端用户的，相对比较分散，其销售模式以大多采用代理经销制度，因此稳固的代理商体系是工程制造企业的核心竞争要素。由主机厂生产制造，代理商面向客户，并反馈和解决终端需求，这种模式已经成熟。

以卡特彼勒为例，作为全球工程机械的领导品牌，稳固强健的代理商网络是其不可或缺的核心竞争力。根基坚实的代理商为卡特彼勒的业务拓展和长期稳定增长奠定了基础。由于代理商与制造厂商之间没有竞争关系，更多地能够相互依存。卡特彼勒对代理商的选择拥有严格的标准，但是一旦确定也极少更换，因此每一家都是拥有强大综合实力和忠诚度。这种基于相互尊重、共同盈利的原则，维护了经销商的利益，同时也有效地防止对手蚕食市场。从1990年到2013年，代理商的总资本净值在1990年约为40亿美元，到2013年已经增长到218亿美元，复合年增长率为7.7%。在卡特倡导的合作模式下，繁荣是对卡特和经销商双方都有利的。

在中国市场，卡特仅四家代理商，但每家都有极高的忠臣度与强大的实力，自2011年行业调整以来，其他主要国外品牌市场份额不断下滑，卡特的市场份额仍能持续扩张。

三一重工的代理商模式已走向成熟。公司的工程机械营销模式经历了从直销到代理的过程，逐步建立了多家省级区域独家代理体系，到现在已经形成了产业园、代理经销网点、配件仓库、服务网点和6S店的混合销售渠道，代理商起主导作用的合作模式。除了国内的代理商以外，三一海外销售渠道也已经逐步形成。公司在美国、巴西、印度、德国建立了四大研发制造基地。同时，在中东、北非、南非、亚太和俄罗斯形成了五个海外大区，全球化的运营服务体系初步完成建立。全球范围内，三一拥有1700多个服务网点，7000余名技术人员，可以实现365X24全时服务，2小时内到达现场，1天内排除故障。

由于工程机械单件产品价格高企，占用资金量大，为了协助客户解决资金问题，促进公司产品的销售，公司与部分经销商开展融资租赁销售合作。与康富国际、湖南中宏及相关金融机构签订融资租赁银企合作，担任设备承租人的担保，为承租人提供资金便利。此外公司还接收部分终端客户的委托，以设备为抵押，向金融结构贷款，并由公司承担违约风险。

3.5. 周期底部去产能，ROE持续高于行业稳度寒冬

随着2012-15年产能的市场化出清，一方面整个行业的产能逐步集中，其中龙头企业三一重工 2016 年挖掘机领域市占率达到了 20%，连续六年国内第一。另一方面，公司加强成本费用控制，减少员工数量，并缩减产能。同时，公司的人均产值在行业同类公司中成为了佼佼者。虽然近年来三一的营业收入有所下降，但是这个过程中公司的员工数量削减明显，闲置产能处理得当，人均创收实现极大突破。2012 年开始，公司推进人员优化、加强费用控制。2015年末员工数从2011年末的5万人下降至1.6万人。同时，2015年公司支付给职工以及为职工支付的现金缩减13.58亿元。

三一重工在2012年行业出现拐点的时候率先做出调整。对比2011年底和2015年底员工数量，三一减少近2/3。从员工数量反应产能收缩情况，公司在行业下滑期间去产能表现优异，而且人均产值也得到了迅速提高。

公司在去产能期间权益乘数呈下降趋势，但一直高于行业平均。公司从2012年开始缩减资本开支。公司 2016 年对部分一线城市土地做处置，盘活资金，降低折旧。此外，三一重工稳步推进去产能化，其人均创造收入的能力远高于行业平均水平，最终实现ROE突破。

3.6. 一带一路布局海外，出口业务大增多元销售渠道

从2015年全球工程机械的销量分布来看，约53.88%的工程机械销量来自北美、日本、西欧等发达地区，还有46.12%的销量来自中国等广大的发展中国家，而我国目前的工程机械质量和可靠性已显著提高，且性价比较高，同欧美日本等国的产品相比竞争力已大大提升。因此，在众多发展中国家乃至发达国家中都拥有非常广阔的前景。

我国挖掘机和混凝土搅拌车的出口量及占比自2009年后显著上升。根据中国工程机械工业协会的数据，我国挖掘机的出口数量已由2009年的1686辆增长至2016年的7327辆，出口占比从1.77%增长至10.42%；混凝土搅拌车的出口数量则由2009年的1667辆增长至2015年的6483辆，出口占比从7.08%提升到20.26%。整体而言，工程机械的出口业务在近年已对我国设备厂商的营收贡献已越来越大。

依托“一带一路”，沿线66个国家基建在16年起有望高涨。“一带一路”目前已经升级为国家级顶层战略，也是在去产能大背景之下国内产能转移的重要途径。“一带一路”沿线涉及的国家数量多达66个，人口占全球的63%，经济总量占全球的29%。根据普华永道的数据，“一带一路”沿线的66个国家在2016年的核心基建项目及交易总额超过了4930亿美元，其中，中国占投资总金额的三分之一。根据商务部2月的官方数据，在一带一路的倡议下，我国企业对沿线的61国在2016年新签合同额达到1260.3亿美元，占同期对外承包工程新签合同额的51.6%。与巨大的基建投资形成对比的是，一带一路国家普遍没有发达的工业生产规模，由此势必将带动基建设备大量的进口需求。

三一海外市场的70%~80%来自“一带一路”沿线国家，政策利好公司的设备出口。自2009年起，公司在国内行业去产能期间积极布局海外市场，国外的营业收入从2009年的13.59亿元增长至2016年的92.86亿元，占公司总营收的41%。目前，公司已经在美国、德国、印度、巴西等全球70多个国家建立了4座生产及研发基地、20家海外6S店、74个仓库网点、以及232个服务中心，海外的员工数量超过4000人。根据公司官网的数据，三一70%~80%的海外市场来自“一带一路”沿线的66个国家，因此，沿线国家在2016年达成的4930亿美元的基建投资将利好公司在该区域内的产品出口。

公司拟投资4.17亿元用于深耕挖机在一带一路沿线国的推广及研发。根据公司3月的公告，为了提升挖机产品在一带一路沿线国家的销量及竞争力，公司将原先巴西产业园建设项目中的4.17亿元，用于投资“一带一路沿线国家及海外市场挖掘机研发与服务项目”，实施主体为三一重机、三一印度、三一印尼等公司，并拟通过加强研发能力、平台建设、服务能力、以及配件保障能力等方面的海外建设，扩大微挖、轮挖等95款高性价比产品在沿线国家的销量及提升市场占有率。考虑到2016年起一带一路将开始对沿线国家的基础设施建设产生显著推动，公司通过该项目的实施，将有助于提升挖掘机产品的国际竞争力和品牌影响力，打造高速发展的国际化业务，提升公司挖掘机在全球的市场份额。

4. 不良债务剥离，轻装上阵，经营能力不断优化

在国内挖机销售高峰的2010-2011年，众多厂商为了抢占更多份额，普遍采取了极地首付的信用销售来抢占市场，在客户利用设备回收资金后再结清后续款项。以工程机械龙头三一和中联为例，两家企业在2010年信用销售的占比均超过50%，首付比例仅20%甚至更低，且外资品牌如小松、现代、斗山等也将首付比例设在15%~20%之间。在基础设施及房地产建设高峰期，下游企业经营状况良好，设备利用小时较高，激进的销售策略具备推行的条件。但2011年以后高铁和房地产建设相对走低，挖机的平均开工小时数也逐年下降，回款风险升高，工程机械厂商普遍出现高占比的应收账款和坏账准备，现金流紧张。

4.1. 股权转让+ABS+应收账款转让：组合管理大幅改善现金流

为了盘活存量资产、缓和现金压力，三一重工近年来开始就打出“股权转让+ABS+应收账款转让”组合拳，多样化管理不良资产。根据公司公告，三一已涉及处理的资产和应收账款累计达110多亿元，组合管理方式也取得了显著的成效，公司的坏账损失从2014年的5.8亿元下降到2015年的4.2亿元。

4.2. 现金流、存货周转时间、存货与应收等多方面显示经营改善

公司近年来的存货周转天数迅速下降，进行组合式的资产管理对公司影响显著。最重要的是，通过剥离不良资产，优化了资产结构，提升资金使用效率。2016年报现金流量净额为32.5亿元，同比增长52.13%。

另外，通过选取工程机械上市公司中较为有代表性的上市公司，考察其存货变化，相比之下显然三一重工规模较高，经历了较为明显的存货消化过程。从应收票据和应收账款的情况来看，公司尽管在较高量级，但基本趋势是降低，在应收控制上做得较好。

5. 住宅产业化装备+军工，45亿可转债推动多元化发展

2013年工程机械行业步入调整期，各大企业均开始探索部署新兴产业，在原有工程机械业务的基础上，向军工、环境产业、农业机械等领域开疆扩土，以期有新的利润增长点。这一阶段中，三一重工在业务构成上也开始了新领域的拓展，分别向军工武器装备、混凝土预制件(Precast Concrete, PC)装备、住宅产业化等行业多元化发展。

公司于2015年12月30日已发行总额不超过45亿元的可转债，并用于投资及研发项目、 收购项目。根据最新的发行方案，募集资金中6.18亿元将用于军工“512项目”，拟通过生产及研发防雷装甲车、特种保障平台等产品切入军工领域，6.5亿元拟用于建筑工业化研发项目（一期），18.21亿元用于工程机械产品研发及流程信息化提升项目，9.78亿元用于收购控股股东三一集团和三一重型能源装备持有的索特传动设备100%股权，3300万元用于收购湖南三一快而居住宅100%股权，并开始切入PC成套装备领域。

5.1. 收购快而居、成立三一住工，全产业链布局住宅产业化领域

随着社会生产力水平在不断提高，住宅建设越来越向集成节约、绿色低碳、产业高效迈进。混凝土预制件(PC)应运而生，成为了建筑行业的发展方向。在国外，PC已被欧美日本等发达国家应用得相当广泛，混凝土工程中预制件的占比约35%~50%，装配式建筑占新建建筑的比例更是在60%以上，适用于各种形态建筑。在我国，装配式建筑在2016年的占比仍不足5%，远远低于欧美日本的行业平均占比，国家和各地方政府已开始大力推进绿色建筑以及住宅产业化的应用，预计未来将有极大的发展空间。

装配式建筑已是我国未来建筑领域的发展趋势。装配式建筑是指用混凝土预制件等构件在工地装配而成的建筑。这种建筑的优点是建造速度快，建筑质量高，扬尘和噪声污染少，相比传统建造方式的节材率可达20%以上，施工节水率60%以上，减少建筑垃圾80%以上，且在产业化后的建造成本将相比现浇的方式降低10%~15%，是机械化程度不高和粗放式生产的生产方式升级换代的导向。

2015年以来，装配式建筑的迎来政策拐点，国务院在2016年2月的《关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》提出，力争用10年时间使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%。住建部于3月发布《建筑产业现代化发展纲要》，要求到2020年将该比例20%以上，到2025年达到50%以上。据不完全统计，14年以来已有15个省及直辖市发布过55份有关推进工业化建筑的纲领性文件，包括上海、北京、湖南、重庆、四川、浙江等。其中上海市要求2016年外环线以内符合条件的新建民用建筑原则上全部采用装配式建筑。

受益装配式建筑未来巨大的发展空间，PC装备的需求亦会被极大地激发。考虑到目前全国装配式建筑的比例不足5%，预计未来10年PC行业将会有极大的发展空间和潜力。因此，PC建筑的上游产业如构件流水线、模具等生产设备的需求亦将被激发。

三一收购快而居，力造全国的最大PC成套装备领军企业。2014年公司斥资收购快而居公司，布局住宅产业化之路；同年11月，公司与奥地利PC预制件的公司内梅切克达成合作，引进其先进的PC预制件设计—生产—建造全过程信息化管理软件和系统。2015年3月，公司获住建部批准成立国家住宅产业化基地，成为目前国内唯一可提供PC成套设备整体解决方案的企业。2015年4月，公司再次建立了一个国家级建筑工业化产业研究中心，也是国家住建部唯一一家建筑工业化研究中心。目前，三一快而居已掌握了PC装备的成套技术及其自动化、智能化、信息化、BMI等核心技术、在国内行业中已居领先地位。

根据公司的官网数据，快而居提供的PC成套生产线采用环形生产方式，以标准化的设备加工、专业化的生产工位，将钢筋、混凝土、砂石等原材料加工成高质量、高环保的混凝土预制件。生产线包含模台清理、画线、装边模等十多道生产工序，可选用自动和手动两种控制方式进行操作。此外，公司不仅可以提供成套的PC硬件设备，还将提供公司在国内首创的PC预制件ERP（企业资源计划）管理系统。从客户签订销售合同开始，一直到PC预制件发货使用完成，ERP系统将提供营销、生产计划、仓储与发运、系统管理和报表管理等信息化流程服务，并且所有与PC生产相关的耗材均与财务对接，为财务提供基础数据，对成本管理起到有效控制。

2016年2月，公司与昆山经济技术开发区管理委员会签署投资合作协议，成立昆山“三一住工”，主要从事建筑工业化的研发、预制构件的生产及销售、用建筑工业化方式总承包施工工程项目等，并被国家住建部授予“国家住宅产业化基地”称号。项目规划期为五年，累计计划投资60亿元，通过自身产能建设及对外投资。

5.2. 携手国防科大和保利，拓展军工领域

军工行业是众多工程机械企业的转型方向，三一重工也在该领域进行了积极布局。2015年9月三一重工与国防科技大学签订《联合研制“无人装备”战略合作协议》，共同组建成立了“无人装备工程中心”，面向军方共同开发高智能装备技术产品。仅就无人机而言，2015国内市场规模接近40亿美元。面对军民设备无人化的远景以及潜力无穷的市场，公司前景可期。同年9月，公司与保利科技防务投资有限公司、中天引控科技股份有限公司签订《投资合作协议》，三方共同出资组建合资公司。其中，第一期注册资本1亿元，三一出资50%；第二期增资暂定1亿元。合资公司将开展军、民用特种装备的设计、研发、制造、销售、服务等业务。

2017年1月，公司与武警交通指挥部就军民两用技术双向转化应用等多个领域展开合作达成战略合作协议。同年3月，公司发布公告，拟更改前期所募集资金的用途，拟斥资6.5亿用于军工512项目，包括轻型高机动防雷装甲车项目、智能化特种保障平台项目以及军民两用系留装备项目。上述项目预期至2019年可累计产生6.53亿利润，实现营收32.69亿。

此外，公司在还开始切入消防行业。2015年，三一重工自主研发生产的首台48米大跨度举高喷射消防车成功中标北京某消防局采购项目。三一作为中国制造的高端代表，推出首款高喷消防车，在形成新的利润增长点的同时，将打破国产消防车技术落后于国外技术的现状，同时，也为国内国际消防救援提供了有力的设备支持。

6. 盈利与预测估值

公司的产品技术领先、口碑好，挖掘机和混凝土机械绝对龙头，“一带一路”推动下未来出口空间巨大，短期内增长动力为国内基建投资和挖机行业完成去库存，大概率会实现持续高增长。公司在行业深度调整的几年内先后完成了产能收缩、优化资产结构、提高存货周转率等工作，最终体现在成果上为挖掘机等核心产品的市占率提升和人均产值提高，还通过发债融资和并购等方式切入混凝土预制件装备和军工领域，成长空间巨大。

我们预计公司2017-2019年的收入分别达到317亿、397亿和512亿元，归母净利润分别为25亿、31亿和41亿元，对应EPS 0.33元、0.41元和0.54元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价8.8元。

证券研究报告：《天风证券-三一重工深度报告：一带一路打造国际龙头，投资复苏强势提高市占率》

对外发布时间：2017年5月11日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：邹润芳 SAC执业证书编号：S1110517010004