CF40课题前瞻性研究“双支柱调控框架”

宏观审慎政策并不是一个新的概念，1970年代末即被提出，不少经济体也都实施过类似的措施。但由于之前各方面关注微观金融监管比较多，忽视了宏观审慎政策的重要性。2008年国际金融危机爆发后，情况发生了很大变化。大家在反思金融危机教训时认识到，由于缺乏从宏观的、逆周期的视角采取有效措施，忽视了风险的跨部门传播，导致金融体系和市场剧烈波动，成为触发金融危机的重要原因。

强化宏观审慎政策框架，就是要弥补原有金融管理制度中最重要的那些缺陷，以维护金融体系的稳定。可以说，完善宏观审慎政策框架是反思危机教训、改革金融监管体制的“集大成者”，因此也是推进新一轮金融监管体制改革的重中之重。

宏观审慎政策之所以重要，在于其能够弥补原有金融管理体制上的重大缺陷。从宏观角度看，传统货币政策主要是盯物价稳定，但即使CPI基本稳定，金融市场、资产价格的波动也可能很大。价格稳定并不等于金融稳定。从微观角度看，传统金融监管的核心是保持个体机构的稳健，但个体稳健不等于整体稳健，金融规则的顺周期性、个体风险的传染性还可能加剧整体的不稳定，产生系统性风险。这实际上就是所谓的“合成谬误”问题。可见，在宏观货币政策和微观审慎监管之间，有一块防范系统性风险的空白，亟需从宏观和整体的角度来观察和分析金融风险，防范系统性风险，金融管理制度的不足，维护金融体系的整体稳定。

系统性风险主要来自跨时间和跨空间两个维度，相应地宏观审慎政策工具分别针对时间轴和空间轴来设计。

从时间轴上看，经济金融体系中宏观和微观层面上有太多的正反馈环，而负反馈环不多，由此系统呈现非常明显的顺周期性。

从空间轴上看，相关联的机构和市场间由于风险传染会导致系统性破坏。例如，2015年7、8月份我国股市发生了较大幅度震荡，就对场内和场外融资、信托、基金乃至银行体系等产生了广泛的关联影响和冲击，亟待对资本市场强化宏观审慎管理，这也反映出我国金融监管体制改革的紧迫性。

为应对系统性风险，宏观审慎政策主要包括两类工具：针对时间轴问题，主要通过对资本水平、杠杆率等提出动态的逆周期要求，以实现“以丰补歉”，平滑金融体系的顺周期波动。针对空间轴问题，主要通过识别和提高系统重要性金融机构（SIFI）的流动性和资本要求、适当限制机构规模和业务范围、降低杠杆率和风险敞口等，防范风险在不同机构和市场之间的传染。

从全球看，已初步形成可操作性的政策工具体系。巴塞尔协议Ⅲ在最低监管资本要求之上增加了逆周期资本缓冲、系统重要性附加资本等新的要求，并对金融机构流动性提出了更高要求，体现出加强宏观审慎管理、增强逆风向调节的改革理念。针对特定金融市场，各国也在尝试一些可逆周期调节的宏观审慎工具，例如针对房地产市场的贷款价值比（LTV），针对股市和债市的杠杆率/折扣率规则等。针对资本流动，新兴市场经济体也在研究引入宏观审慎措施，例如对外债实施宏观审慎管理等。

值得注意的是，宏观审慎政策框架包含了目标、评估、工具、政策实施与传导、治理架构等，其内涵要远大于所谓“宏观审慎监管”。目前，国际上普遍使用Macroprudential Policy这一表述，这是一个包括宏观审慎管理的政策目标、评估、工具、传导机制与治理架构等一系列组合的总称，与货币政策是并列的，而监管只是这一框架中涉及到具体执行的一个环节。因此，宏观审慎政策的内涵要远大于一般意义上的监管，“宏观审慎监管”的表述并不准确，应客观和全面理解并使用“宏观审慎政策”这一概念。

（一）货币政策和宏观审慎政策的内涵

货币政策是指货币当局为实现特定经济目标而采用的各种控制和调节货币总量及利率等变量的政策措施的总称。真正意义上的货币政策产生于信用货币时代，此时货币当局才逐步具备调节信用货币数量与价格来影响实体经济运行的能力。近三十年来，出于增强政策规则性和透明度的考虑，主流货币政策框架主要围绕单一目标（CPI稳定）和单一工具（政策利率）发展。

但以CPI为锚的货币政策框架也存在缺陷，即使CPI较为稳定，资产价格和金融市场的波动也可能很大。此次危机以来，各国认识到价格稳定并不保证金融稳定，中央银行仅借助利率工具难以有效维护金融稳定，在一定程度上还容易纵容资产泡沫，积聚金融风险。另一方面，传统金融监管以微观审慎监管为核心，关注微观个体的稳健，但个体稳健并不意味着整体稳健。由此可见，在货币政策和微观审慎监管之间存在防范系统性风险的空白，这也成为导致国际金融危机的重要原因。

危机后主要经济体开始着手构建宏观审慎政策框架，强化中央银行的宏观审慎管理职能，以便更直接、更有针对性地作用于金融体系本身。宏观审慎政策本质上采用的是宏观、逆周期、跨市场的视角，实行自上而下的衡量方法，以防范系统性风险为主要目标，着力于减缓金融体系的顺周期波动和跨市场风险传染对宏观经济和金融稳定造成的冲击。比较而言，货币政策主要以物价稳定和促进经济增长为目标，而宏观审慎政策则主要以维护金融稳定为目标；货币政策主要用于调节总需求，而宏观审慎政策则更多针对加杠杆行为；货币政策以利率等作为工具，宏观审慎政策则主要调整资本要求、杠杆水平、首付比（LTV）等；货币政策通过利率、信贷、汇率等进行传导，而宏观审慎政策则更多影响资产价格，通过资产价格渠道进行传导。

（二）宏观审慎政策和货币政策必须充分协调

一是宏观审慎政策和货币政策可以相互促进。之所以需要宏观审慎政策来补充货币政策，至少有以下几点原因：一是货币政策主要以CPI稳定为目标，但若CPI指标本身出现偏差，就可能导致货币政策出现系统性偏差；二是不同市场和经济主体之间差异很大，在部分市场还比较冷的同时有的市场可能已经过热了，作为总量调节工具的货币政策难以完全兼顾不同的市场和主体；三是部分金融市场容易加杠杆（如房地产金融市场），且具有“买涨不买跌”的特征，这就使利率等价格调节机制难以有效发挥作用，很容易出现顺周期波动和超调，因此就需要宏观审慎政策对杠杆水平进行逆周期的调节。可见，宏观审慎政策能够作为货币政策的有益补充，来减轻货币政策的负担，促进传导，强化效果。对杠杆水平进行逆周期调节，不可避免地会影响资产价格和收益水平，进而影响金融系统行为，改变货币政策传导效率、力度和结果。通常情况下，货币政策和宏观审慎政策的方向一致，相互促进。经济萧条时，降息与适度放松宏观审慎政策有助于经济复苏；经济过热时，加息与适度收紧宏观审慎政策有助于应对通胀。两者的有序协调有利于促进传导效应、强化政策效果。

二是宏观审慎政策和货币政策也可以相互制约。宏观审慎政策与货币政策有不少共性，比如说都具有宏观的和逆周期调节的特征，但两者在目标、工具、传导等方面也存在差异，在复杂多变的经济金融环境下，两者的作用方向有可能会不同，甚至出现相互制约。比如，当经济萧条时，实施降息等宽松货币政策措施并不一定能引导资金进入实体经济，反而可能会加剧杠杆炒作和资产泡沫，不利于控制加杠杆行为；当经济过热时，如果杠杆率已经很高，实施加息等紧缩性的货币政策措施又可能会刺破泡沫，导致过快地去杠杆，对宏观经济和金融稳定产生不利影响。

三是宏观审慎政策与货币政策相互作用的核心，体现在物价与资产价格的互动关系上。货币政策主要是盯物价稳定，但即使物价基本稳定，资产价格的波动也可能很大，价格稳定并不能保证金融稳定，反过来看金融体系是否稳定又可能最终影响到物价的稳定。比较来看，货币政策主要是维护币值稳定，而宏观审慎政策主要维护金融稳定，而这会进一步体现在物价与资产价格的互动关系上。以往的主流认识认为中央银行不需要关注资产价格，但现实中资产价格和金融市场的大幅波动最终还是会对物价和经济产生明显的冲击，这也正是国际金融危机后各国央行在传统货币政策职能之外更加重视金融稳定的原因。宏观审慎政策的引入恰恰为央行提供了通过逆周期调节杠杆影响资产价格进而维护金融稳定的能力，因此需要两者相互协调配合，形成合力。

国内外的一些案例充分说明了宏观审慎政策与货币政策相互协调的重要性。2003年，我国房地产市场开始出现过热，但整体经济刚从之前长达数年的疲弱和通缩中复苏，尚未进入过热状态，加之还出现了SARS疫情的冲击，这种形势下并不适用于采取加息等总量措施，而应当采取收紧贷款价值比（LTV）等宏观审慎政策工具，更有针对性地对房地产市场适度降温，避免对整体经济造成冲击。为此，2003年6月人民银行即出台了121号文，要求适当提高购买第二套（含）以上住房的首付款比例，以此促进房地产市场的持续健康发展。回头来看，在当时的时点和宏观大环境下出台上述措施，是很有前瞻性的。

我们还可以观察一下美国的例子。在1980年代中后期至1990年代，在计算机等新技术革命的助推下，美国劳动生产率提升较快，对经济形成正向的供给冲击，美国非加速通货膨胀失业率明显下降，这意味着即使货币政策较以往更松一些，也不会导致经济过热和通货膨胀。受此影响，美联储在这一时期实施相对宽松的货币政策。虽然这样的政策选择与生产率等经济基本面的变化是匹配的，但却容易引发部分市场的资产泡沫，并在最终导致了2001年纳斯达克泡沫的破裂。如果美国能够在实施相对宽松货币政策的同时，采取一定的宏观审慎措施来管理杠杆水平，就可能避免资产市场的大幅震荡。

纳斯达克泡沫后美联储持续大幅降息，这又导致2003年之后美国房地产市场逐步积累了较为严重的资产泡沫，并出现了大量次级贷款及以此为基础的衍生产品，市场杠杆水平快速上升。针对这一问题，美联储并未及时采取调节LTV、DTI等有针对性的宏观审慎措施，而是主要依靠加息等总量政策来应对。2003-2006年，美联储连续17次加息，将基准利率从1%上调至5.25%，由于次贷等金融产品对利率变化高度敏感，持续大幅加息最终刺破了泡沫，引发了次贷危机并最终转化为国际金融危机。回头来看，如果联储能够在早期更多借助宏观审慎措施有针对性地调节房地产市场，抑制杠杆的过快上升，从而减轻货币政策的压力，最终的结果可能会好的多，甚至有可能避免大规模国际金融危机的爆发。

可见，宏观审慎政策与货币政策的协调配合是十分重要的。如何进行搭配以及各自方向和力度的把握，取决于具体的经济和金融环境，需要在深入分析、研判的基础上安排合理适度的工具组合。中央银行在实施货币政策时，必须对宏观审慎政策的影响有所考虑，权衡把握政策的方向和力度。反之，宏观审慎政策也需要考虑货币政策的状况及其可能对货币政策传导的影响。由此真正实现两者的充分协调、灵活配合。

宏观审慎政策本质上属于宏观经济管理和维护金融稳定的范畴，因此其制定和执行应集中在宏观部门。宏观审慎政策虽形式上可能涉及对银行杠杆、资本等传统意义上监管指标的要求，但其关键是要基于宏观、逆周期和跨市场视角，在客观准确判断宏观形势基础上进行逆风向和跨市场的调控，显然这应当由宏观部门（如中央银行）来负责。中央银行的最后贷款人职能以及支付清算功能也使其处于维护宏观稳定、防范系统性风险的独特地位。

需要注意的是，在宏观部门（如中央银行）负责经济周期和跨市场风险判断以及相关宏观审慎政策制定的情况下，如果其缺乏有效得力的监管和实施手段，必然会影响政策效果，因此需要把宏观审慎政策制定和必要的审慎监管权赋予同一家机构。

过去主张将货币当局与监管机构相分离，一是考虑到中央银行出于保护商业银行的利益有可能影响货币政策的中立，二是认为货币政策与监管合一可能使中央银行的任务变得更加复杂，从而使评估其政策绩效更加困难。

危机以来全球对此已进行广泛反思。如IMF前首席经济学家布兰查德所指出，上述问题完全可以通过提高央行政策透明度和完善治理的办法来解决，如果因为上述原因而把货币当局和监管当局分开是较差的办法，中央银行是一个显而易见的宏观审慎政策的制定和执行机构。

目前国际社会对由中央银行负责宏观审慎政策基本已达成共识，危机以来的金融改革实践也表现出央行主导的趋势。如美国突出了美联储在宏观审慎管理中的作用，建立了金融稳定监督委员会（FSOC）；英国在中央银行内设立金融政策委员会（FPC），负责制定宏观审慎政策，维护金融体系稳定；欧盟成立了欧洲系统性风险管理委员会（ESRB），明确欧洲中央银行在宏观审慎政策管理中发挥领导作用。

我国在实施宏观审慎政策方面有较好的基础。对宏观审慎政策的探索从一开始就与货币政策密不可分。根据中央有关部署并结合G20、金融稳定理事会（FSB）对国际金融危机教训的总结，人民银行从2009年中即开始研究强化宏观审慎管理的政策措施，并于2011年正式引入差别准备金动态调整机制，把信贷扩张与资本水平相挂钩。这也是为了配合危机期间刺激政策逐步退出的重要举措。

随着经济形势和金融业的发展变化，人民银行不断改进该机制，2016年起将其“升级”为宏观审慎评估体系（MPA），包括七个方面指标，即资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况,建立了更加全面、更有弹性的宏观审慎政策框架。

相比国际社会，我国货币政策工具箱更庞大，实际承担的目标和任务更多，含义也更丰富。就MPA而言，可以对广义信贷进行引导和调节，进而影响货币和融资水平，因此可以说MPA既是货币政策工具，也是宏观审慎政策工具，既可以起到引导广义信贷平稳增长的作用，促进总需求的平衡，也可以通过抑制信贷的顺周期过快扩起到防范系统性风险的作用，维护金融体系稳定。

2015年以来，人民银行强化了针对跨境资本流动的宏观审慎管理，推出针对远期售汇的风险准备金、提高投机性人民币购售手续费、对境外人民币境内存放征收准备金等措施，近日又扩大了本外币全口径境外融资（外债）宏观审慎政策试点。

综上，考虑到中央银行作为宏观调控部门，具有经济形势分析和制定、执行货币政策的职能，在宏观经济形势把握和逆周期判断与调节方面更具优势；作为“最后贷款人”和流动性管理部门，央行也负有维护金融稳定的职责和能力。

鉴此，建议借鉴国际社会完善宏观审慎政策框架的已有经验，同时结合我国在宏观审慎政策方面的相关探索和实践成果，由中央银行统筹管理货币政策和宏观审慎政策，逐步构建以货币政策和宏观审慎政策为两大支柱的中央银行金融宏观调控体系。

下一阶段，在继续丰富和创新宏观审慎政策工具，加强政策效果评估的同时，关键是要完善组织架构，进一步发挥中央银行在宏观审慎政策框架中的主导作用，建立和完善宏观审慎管理和微观审慎监管相互协调、密切配合的体制机制。

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