2024
年信用利率化加剧，背后是信用
资产荒
。
2023
年一揽子化债政策之后，信用市场风险得到显著改善，信用分化明显收缩，高收益的信用资产锐减。估值在
2.5%
以上的信用债规模从
24
年
1
月的
33
万亿减少至
11
月
22
日的
12
万亿。高收益票息资产的减少导致投资者不得不向久期要收益，信用债呈现利率化的趋势。而无风险利率走势和机构行为成为信用债行情越来越核心的决定因素。从品种来说，追求久期也导致长久期信用债成为今年的亮点。
2024
年信用债总体走牛，年初到
4
月，宽货币预期
+
机构欠配，信用利差持续收窄，手工补息取消后加剧了信用利差收敛，并带来超长债配置行情，行情继续演绎到
8
月，利率达到极致水平，而后开始调整。机构的预防性赎回以及稳增长政策出台导致信用债大幅调整。叠加交易型机构负债端不稳定，长久期信用债调整尤为明显。
11
月，随着化债资金落地、地方债集中发行平稳、年末机构抢跑，信用债行情再起。
目前来看，如果供给没有明显放量，
2025
年信用资产荒的行情将延续，甚至存在加剧可能，因而趋势上久期策略依然占优，交易上可以根据无风险利率节奏和机构行为波段操作。
目前来看，明年的信用资产荒行情有望延续。这一方面是由于信用供给尚未放量，反而由于债务置换、银行资本金压力缓解以及贷款利率下降等因素，城投、二永和产业债供给可能相对于今年减少；而另一方面，地方债置换隐债之后，机构信用资产减少将产生更强的配置需求，如果信贷和非标没有足够的增量供给，这种配置需求会更强。因而总体来看，
2025
年依然可能是信用资产荒的年份。信用配置依然将呈现利率化的趋势。在无风险利率下行之后，信用市场也会呈现由短及长的行情，而长久期信用债则是波动更大的品种。而利率调整来临之后，交易型机构的赎回压力可能导致长久期信用债出现更大幅度的调整。
超长信用债
依然是明年信用投资绕不开的品种，并且流动性有望进一步提升
。虽然今年
8-10
月利率攀升和非银赎回导致超长信用债出现了较大幅度调整，也削弱了机构配置超长的意愿。但在低利率时期，并且信用分化收敛环境下，获取超额收益不可避免的需要拉长久期，不过风险与收益并存，拉长久期之后也需要承受波动带来的风险。
2025
年超长信用债将继续提供超额收益，但同时在阶段性利率波段中，也会产生较大回撤。超长债依然是获得超额收益的重要工具，因而建议参考自身负债端稳定性，适当进行超长债配置。
展望
2024
年，城投债最大的变量在于新增融资能否扩张
。目前隐债化解资金基本已经确定，
2024
年
2
万亿再融资债专项债预计年内发完，这将直接降低存量城投债的规模，且可能出现提前出回潮，我们预计完成
10
万亿债务置换将减少城投债存量的
18%
。对于机构而言，中小行、保险等持有的贷款和非标以及理财持有的城投债如果被大量置换，需要增加其他资产配置，将加剧资产荒格局。明年城投债利差的核心变量在于城投融资政策，如果延续当前对城投融资的严格管控，城投债供给不足与机构新增配置需求的矛盾，那么城投信用利差有望持续收窄，资质下沉和拉久期策略将进一步加强。
明年供需格局决定了二永债收益率仍将继续下行，策略上可以拉久期和适当下沉
，。明年补充银行资本金国债安排后，二永债供给可能会减少，二永债发行需求减少而同时到期规模增加的情况下，预计明年净融资会进一步下降。明年预计基金、券商资管、以及其他非法人产品仍将是最主要的需求力量，而保险的需求会比今年增加。整体资产荒压力明显，明年二永债收益率仍将继续下行。但要关注利率债反转带来的国股二永债波动放大和城农商行二永债的流动性风险。随着非银负债端逐步的修复，明年年初信用利差预计将出现趋势性修复。而化债之后，城农商行、保险等缺资产状况可能更为明显，这也将增加相应债券的配置能力。近期非银负债端不稳定导致信用利差走阔，但随着预计年末资金冲击过后，非银负债端逐步的修复，明年年初信用利差预计将出现趋势性修复
产业债方面建议继续追逐央国企。
在行业选择上，首先推荐在稳健向好的行业如交运、公共事业等行业的优质主体拉久期，兼具安全性与流动性。另外，受益于本轮城投化债的行情，以基建为主的建工行业、环保等行业的高性价比产业国企亦可作为挖掘思路。
地产债：把握结构性机会。
2024
年政策放松节奏加快，但房企经营状况尚未扭转继续下行，货币资金持续消耗，继续观察政策变化、销售情况变化。以销售韧性较强的头部央国企为主，关注阶段性“资产荒”比价优势下价格弹性相对较大的国企，如珠海华发、建发地产。
公募
REITs2024
年迈入常态化发行阶段，发行规模创新高，底层资产不断探索创新，二级市场表现因基本面及投资人结构等因素分化。
展望
2025
年低利率环境下，
REITs
高分红属性进一步凸显，伴随市场供给增加，需求端投资者结构有望更加多样，配置价值将得到进一步释放。
风险提示：
财政政策超预期；城投融资政策超预期；信用黑天鹅事件；统计及测算可能产生的风险。
1
、
2024
年信用债市场回顾
1.1 2024
年信用债走势复盘
2024
年，信用债市场总体走牛，期间经历多次小幅回调，以低利率环境中追求利差为节奏，大致可以划分为几个阶段：
第一阶段
（
1
月
1
日至
4
月
23
日）
：宽货币预期下债市走牛，信用利差持续收窄。
年初经济弱修复，机构配置力量较强，央行宣布降准
0.5
个百分点，
2
3Q4
货币政策执行报告表态提升货币宽松预期，
2
月
5
年期
LPR
超预期调降
25BP
，多家银行陆续下调存款利率，
3
月
6
日，央行行长潘功胜发言提及“后续仍有降准空间”，宽货币引导下，虽然央行提示长端利率风险后有小幅回调，但债市整体持续走牛。信用债方面“资产荒”格局持续演绎，信用债震荡走强，信用利差加速收窄，超长债表现更为优异。
第二阶段（
4
月
24
日至
8
月
5
日）：信用继续下行，利差维持低位。
4
月央行继续多次提示长端利率风险，市场赎回增加，
4
月底利率和信用债均有调整。但此后市场对央行表态逐步钝化，叠加“手工补息”暂停后，银行存款向非银转移，非银资金充裕。而
城投债净融资不足，
信用债收益率继续下行。
7
月中旬经济数据偏弱，下旬货币政策打开利率下行空间，利率加速下行，
8
月初下至年内底部。在此期间，信用利差在低位震荡。
第三阶段（
8
月
6
日至
9
月
23
日）：央行操作加大债市波动。
进入
8
月，信用债进入调整阶段，监管成为交易主线，大行卖出中长期国债，交易商协会对
4
家农商银行启动自律调查，央行再度提示债市风险，长端利率明显调整，信用利差持续走扩。
8
月中旬以后，坚果态度有所缓和，基本面对债市形成支撑，
利率债逐步修复，但赎回压力下信用债大幅补跌
，一直到
8
月底信用才企稳。
第四阶段（
9
月
24
日至今）：债市行情围绕政策面反复博弈，股债跷跷板效应凸显。
9
月下旬，国新办新闻发布会出台一系列利好权益市场和地产市场的重磅政策，随后政治局会议多方面表态支持经济，债市剧烈调整，信用利差大幅走扩。
10
月
8
日，发改委介绍一揽子增量政策不及预期，
10
月
12
日，财政部发言较为积极，但并未透露具体规模，
10
月
17
日，五部门召开房地产市场新闻发布会，政策力度不及预期。围绕政策预期利率债窄幅震荡，而非银负债端不稳导致信用债剧烈波动。
11
月
8
日后，全国人大常委会决定批准化债方案，利率有所下行，城投利差开始收窄。
1.2
债市违约分析
2
02
4
年企业违约数量继续下降
。
2
02
4
年境内信用债市违约（或展期）企业共
5
5
家，较
2
02
3
年减少
1
家，其中民营企业（
6
5%
）、公众企业（
25
%
）仍是主要的违约（或展期）主体。今年国有企业违约数与
2023
年持平，有
4
家地方国企违约（或展期），
1
家中央国企违约（或展期），而
2
02
3
年违约（或展期）国企有
3
家地方国企，
2
家中央国企。
202
4
年房地产风险继续暴露，共有
24
家主体违约（或展期）
。
2
02
4
年，境内信用债市违约主体主要集中在房地产（
24
家）、资本货物（
7
家）、多元金融（
5
家）等行业。地产行业违约主体数较去年减少
8
家，且今年
24
家违约地产主体中，基本为民营企业和其他类企业，仅有
2
家国有企业。而在今年新增的
5
家违约地产主体中，有
3
家民营房企，
1
家国有企业，
1
家外资企业。
2
、化债大年——城投新增融资能否扩张？
2.1
2024
年底大规模开展置换，城投债存量有望大规模下行
隐债化解资金基本已经确定，
2024
年底可能完成
2
万亿置换
。
11
月
8
日人大常委会确定了本轮化债资金方案，
2024-2026
年三年下发
6
万亿地方债额度用于置换隐债，另外，从
2024
年开始，连续
5
年从新增地方政府专项债中安排
8000
亿元专门用于化债，两者合计
10
万亿。根据发行计划，截至
11/29
，今年发行置换隐债的专项债将超过
1
万亿，从目前的发行节奏来看，按照当前的发行节奏，预计年内
2
万亿专项债将发行完毕。
债务置换将导致城投债券供给下降，以城投有息债务结构估算，完成
10
万亿债务置换，城投债券规模减少约
18%
。地方债置换将直接压缩城投有息债务，
2023
年末城投有息债务中债券占比约
27%
。以此结构估算，
2024-2028
年用于债务置换的专项债
10
万亿，置换债券的比例
27%
，则城投债券将减少
2.7
万亿。按照同花顺口径，截止
11
月
22
日，城投债券存量约
15.0
万亿，不考虑未来净融资影响，静态测算下城投债券将减少
18%
。
城投债可能出现提前赎回潮，高票息债券或被优先置换
。为减少付息支出、完成隐债化解任务，部分涉隐主体可能会提前偿还隐债。提前偿还是指在未设立提前偿还条款，通过召开持有人会议决议提前兑付。这在此前几轮化债中均有体现，如
2017-2018
年、
2023
年
10-12
月，提前偿还债券数量和规模明显提升。且提前偿还的城投债整体票面利率较高，例如
2023
年提前偿还城投债中，票面利率
5%
以上的占
75%
，预计本轮化债专项债发行之后，也将引发城投债提前赎回潮，高票息的债券或被优先偿还。
2.2
信用利差将趋势线压缩，变数在城投融资政策
如果城投融资不放松，城投债券供给减少，高票息资产进一步稀缺，而中小银行、保险等机构缺资产，将会导致“资产荒”的持续演绎，利差或呈现趋势性压缩。其中变数在于新增融资是否释放，需要观察后续政策调整。结合此前几轮化债来看：
1
）
2015-2018
年：
2015
年出台大规模化债政策后，城投信用利差明显收窄
。
2015
年
5
月
-2016
年
8
月，信用利差大幅趋势性收窄，
2016
年
8
月
30
日，
3Y AAA
城投债信用利差压缩至
12bp
。进入
2016
年四季度，随着资金面收敛和基本面企稳，债市牛熊迅速切换，债券估值快速上行，叠加城投融资进入紧缩周期，信用利差随之震荡走扩。
2
）
2019-2022
年
：
期间发行的置换债和特殊再融资债规模有限，且区域相对分散，并未成为影响信用利差的主导因素。
3
）
2023
年以来
：
贵州、天津、云南等发行额度较大的区域城投信用利差大幅收窄，此后城投利差持续压缩
。
2023
年债市利率处于震荡调整阶段，特殊再融资债发行后并未对城投债整体利差带来趋势性影响，而由于本次特殊再融资债额度对重债省份有所倾斜，市场一致做多发行额度大的弱资质区域，天津、贵州、云南等地城投债信用利差迅速大幅收窄，远大于其他区域。而随着城投融资持续收紧，资产荒格局持续，
2024
年城投利差趋势性收窄。
本轮化债方案落定后，各地城投信用利差普遍收窄，但幅度有限。一方面，
2024
年以来城投债信用利差已压缩较多，另一方面，在增量财政政策出台前，市场对稳增长政策存在担忧，近期债市窄幅震荡，流动性较弱的信用债收益率下行受阻。往后看，随着财政政策落地、化债资金下发、非银负债端修复，信用利差将进一步下降。
2.3
机构信用资产结构的变化
中小行、保险等持有的贷款和非标以及理财持有的城投债如果被大量置换，将加剧资产荒，需要增加其他资产配置。
本轮化债的形式是发行地方债置换城投隐性债务，国股行是地方债主要承接机构，而被置换的隐性债务可能更多对应中小行的贷款、保险机构的非标资产以及理财的城投债等。随着这些机构部分资产被置换，将会释放出新的资产配置需求，而如果城投融资政策没有明显放松，城投债供给缩量，这将带来信用债资产荒的加剧，机构需要增配其他资产。
3
、产业债策略——继续追逐央国企？
3.1
房企现状：整体继续低迷
从今年最新三季度的情况来观察，
考虑到港交所并不强制披露三季报以及部分出险房企延迟披露的情况，财务部分共有
25
个发债主体的完整样本数据。
销售持续低迷，国企民企继续分化
销售方面，全国
top50
房企
1-9
月销售额总体上进一步下滑，且龙头企业和中小企业、国企和民企的情况分化加剧。
大多数房企
2024
年前三季度的销售规模同比均有所下降，其中大型国企跌幅小于民企。整体来看，目前房企销售持续低迷，国有房企的销售情况仍然优于民营房企，持续能力更强。
近一半的房企处于净亏损状态
样本房企营业收入下滑明显，国企表现优于民企。
考虑到港交所并不强制披露三季报以及部分出险房企延迟披露的情况，财务部分共有
25
个发债主体的完整样本数据。
25
家样本房企
2
024
Q3
披露营业收入共
14
626.39
亿元，同比下降
14.21
%
。营收指标的确认存在一定的滞后性，营收方面同比下滑并不明显。分企业性质来看，国企民企分化加剧，
2024Q3
国企营业收入同比上升
4.93
%
；民企营业收入同比下降
28.68%
。从单个发行人方面，万科、保利、绿地控股、绿城
4
家房企今年
3
季度营业收入超过
1000
亿元；超
5
成样本房企营业收入小于
500
亿元，样本房企中共有
8
家房企营业收入同比实现增长，其中绿城中国增速最快，同比增速达到
44.03%
；
17
家房企营业收入同比下降，首开股份营业收入同比下降
55.69
%
，收入下滑最为严重。
Q3
近一半房企出现亏损，超八成房企归母净利润同比下降。
样本房企
2024
年
Q3
归母净利润总计
-102.68
亿元，同比下降
118.44%
，下滑明显。分企业性质来看，国企归母净利润同比下降
3
7
.70%
；民企归母净利润同比下降
327.45%
。与国企相比民企归母净利润下降幅度更大，房企归母净利润进一步下探。
单个发行人来看
，中海地产、保利发展、华润置地归母净利润超过
50
亿元，大幅领先其他公司，绿城中国、招商蛇口、龙湖集团归母净利润超过
20
亿元，位居前列；共有
11
家房企
Q3
归母净利润为负，其中万科地产亏损最为严重，归母净利润为
-179.43
亿元。从同比增速来看，仅
4
家房企归母净利润实现同比增长，分别为中海地产、华润置地、建发房产、旭辉集团，其中旭辉集团归母净利润同比增长
36.04%
，主要系
2023
年
Q3
归母净利润负基数所致。
现金流压力加大，国企民企均承压
从整体来看，
25
家样本发债房企经营性现金流同比呈现下降态势，投资性现金净流出和筹资性现金净流出均有所压缩，表明房企经营情况、融资情况均面临着较大的压力。
行业承压下，样本房企经营现金流同比下滑超
8
成。
样本房企
2024
年
Q3
经营性现金流净额为
355.2
亿元，同比下降
83.8%
，有
11
家房企经营性现金流净额为负，分别是阳光城、金科集团、荣盛发展、滨江集团、铁建集团、首开股份、万科地产、美的置业、绿地控股、中海地产、保利发展，其余房企
2024Q3
现金流均为正，其中绿城中国、越秀集团、招商蛇口、华润置地四家房企现金流超
100
亿元。今年绿城中国、金地集团、华润置地经营性现金流同比增加幅度在
100%
以上。分企业性质来看，国企同比下降
77.8%
，民企同比下降
100.9%
，国企和民企现金流情况均下滑。
房企整体拿地减少，民企投资压降幅度更大。
2024
年
Q3
投资现金流净流出超过
100
亿的企业共有
4
家，分别是绿城中国、华润置地、华发股份、中国金茂。按企业性质来看，国企投资现金流出同比压缩
43%
，民企同比压缩
107.1%
，民企投资现金流流出压缩幅度更大。
样本房企筹资活动现金流多数为负，房企仍以净偿还为主。
2024
年
Q3
房企筹资净额
-1128.4
亿，同比增长
50.6%
。共有
5
家房企筹资活动现金流为正，分别为越秀集团、华润置地、中国金茂、美的置业、绿地控股。
6
家房企筹资活动现金流净流出超过
100
亿元，其中招商蛇口、金地集团、龙湖集团、万科地产筹资活动现金流净流出超过
150
亿元。分企业性质来看，国企、民企整体均为净流出状态，相对变化来看，国企同比压缩
52.4%
，民企同比压缩
49.4%
。
房企经营状况尚未扭转，货币资金持续消耗，仍需观察政策变化、销售情况企风险状况变化。
整体对于地产债的投资建议关注国企地产，包括销售韧性较强的头部国央企如中海、保利、华润，以及关注政策呵护落地后，部分弹性相对较大的国企如珠海华发、建发地产等。
3.2
化债推进对产业债的影响
伴随着房地产行业下行、基建投资放缓，下游的行业盈利出现下滑，以建工行业为例，其业务及现金流均面临显著的压力，导致许多建工企业在资金端面临严峻挑战。截至
2024
年
10
月，
2024
年信用债违约仍集中在房地产行业及建筑行业。
2024
年出现首次违约的主体共
14
家，其中
5
家为房地产行业主体、
3
家为建筑行业主体，为别为南通三建、岭南股份和西安建工。南通三建已于
2022
年
3
月进行首次展期，
2024
年
3
月首次违约；
8
月
13
日岭南股份发布公告宣布无法按期进行本息兑付；
8
月
19
日西安建工集团未能清偿“
21
西安建工
MTN001
”。
11
月近年来最大力度化债举措出炉
，按当前安排，
2024-2026
年三年下发
6
万亿地方债额度用于置换隐债，另外，从
2024
年开始，连续
5
年从新增地方政府专项债中安排
8000
亿元专门用于化债，两者合计
10
万亿。另外，对于
2029
年后年度到期的棚户区改造隐性债务
2
万亿，依然按原合同偿还。这意味着
2028
年之前
14.3
万亿的化债任务中，地方自己需要筹措资金化债的部分仅有
2.3
万亿，年均
4600
亿元，化债压力显著减轻。
化债政策的逐步落实，
有望对部分产业债带来改善。
一方面，通过大规模的地方政府债务置换，隐性债务得到了有效缓解，减轻了城投平台和短期地方政府的债务压力，降低了用于经济建设等方面的资金来源阻力，后续可继续观察地方项目建设等推进情况以及对于顺周期行业的改善情况。另一方面，
本次化债用途还包括解决拖欠企业账款，对于涉及
To
G
业务，且应收账款和坏账准备占比较高的行业，
其现金流及资产质量有望得到改善，信用风险改善。主要包括以基建为主的建工行业、环保、公用事业、交通运输等行业。但考虑到目前建筑行业整体经营及现金流压力仍在，建议以中短久期为主。
3.3
继续追逐央国企
从违约情况来看，永煤之后的产业债市场地方国企和央企出现违约或展期的情况明显减少，各地对于风险事件造成的负面连锁反应都更加重视，偿债意愿较强。
2025
年这一特点料将持续，央国企仍是债市的主要增量且信用风险相对民企更加可控，因此大方向上建议
202
4
年继续关注国央企产业债的投资机会。
在行业选择上，首先，推荐在稳健向好的行业如交运、公共事业、煤炭等行业的优质主体拉久期。另外，受益于本轮城投化债的行情，以基建为主的建工行业、环保、公用事业等行业的高性价比产业国企亦可作为挖掘思路。另外，我们列示了各行业最新的收益率水平，可根据性价比进行选择。
4
、二永债策略
4.1 2024
年行情回顾
今年以来二永债走势可分为三大阶段。第一阶段：
1-8
月。
政府债券供给节奏缓慢，叠加叫停手工补息后存款大量出表，流向非银机构，非银配债力量增加，二永债信用利差持续压缩。
第二阶段：
9-10
月。
投资者担忧信用债的流动性风险，理财赎回债基，叠加股债跷跷板效应，非银赎回压力加大，信用债被抛售，二永债不可避免收益大幅回调。
第三阶段：
11
月以来。
随着股市情绪热度下降，债市逐渐修复，影响因素转为增量政策和供给压力，非银机构对二永债增持，信用利差有所修复。
相较于同期限信用债来说，二永债仍然是弹性最大的券种。
以今年以来至
11
月
15
日收益率变动幅度（最大值与最小值之差）来看，
3
年国债、国开债、
AAA
城投债、
AAA
中票、
AAA-
二级资本债、银行永续债收益率变动幅度分别为
0.90%
、
0.68%
、
0.78%
、
0.76%
、
0.92%
、
0.97%
；
5
年国债、国开债、
AAA
城投债、
AAA
中票、
AAA-
二级资本债、银行永续债收益率变动幅度分别为
0.74%
、
0.75%
、
0.86%
、
0.89%
、
0.94%
、
0.98%
。
4.2
供给压力和配置力量分析
二永债净供给下降，如果考虑到
TLAC
债券，今年净供给与去年基本持平。
以截至
11
月
16
日的数据来看，今年二级资本债净融资
3766
亿元，银行永续债净融资
1202
亿元，
TLAC
债券净融资
1800
亿元，合计净融资
6768
亿元。这相较于去年二永债的净融资
7191
亿减少了
423
亿元。如果考虑到
12
月份的新增融资，今年全年二永债和
TLAC
债券净融资可能和去年基本持平。
明年补充银行资本金国债安排后，二永债供给可能会减少，二永债发行需求减少而同时到期规模增加的情况下，预计明年净融资会进一步下降，整体资产荒压力明显。
今年二永债供给下降的原因，我们推测一方面由于由于资本新规正式实行后国有大行的资本充足率大幅提升，降低了补充资本的需求，另一方面由于信贷需求不足缺资产，补充资本的需求不强。对于明年来讲，新增影响政策是将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，补充银行资本金国债安排后，二永债供给可能会减少，而整体资产荒压力明显。今年以来至
11
月
16
日，二永债和
TLAC
债券批复额度为
1.84
万亿，获批后发行额
7451
亿元，剩余额度
1.1
万亿，其中资本工具剩余额度
7458
亿元、二级资本债剩余额度
551
亿元、银行永续债剩余额度
350
亿元、
TLAC
债剩余额度
2600
亿元。而明年二永债到期规模高于今年，今年二永债到期
1.12
万亿，明年二永债到期
1.21
万亿。二永债发行需求减少而同时到期规模增加的情况下，预计明年供给会进一步下降。
今年非法人类产品是金融债最主要的需求力量，收益率快速降至低位波动，对保险的吸引力下降。
受到资本占用影响，银行配置二级资本债的意愿下降，而二永弹性大还具有票息优势，非银需求具有一定刚性。理财规模和产品结构影响理财配债规模和配债券种偏好，负债端偏短决定了理财偏好配置短债。非法人类产品成为今年以来最主要的需求力量。今年二永债收益率快速降至低位波动，对保险的吸引力有所下降。
明年预计非法人产品仍将是最主要的需求力量。
明年补充银行资本金国债安排后，二永债供给可能会减少，二永债发行需求减少而同时到期规模增加的情况下，预计明年净融资会进一步下降，整体资产荒压力明显。而且化债大规模开展，置换的主要是中小行、保险的资产，如果城投债融资未有明显放松，这会加剧中小行、保险的资产荒，届时保险对二永债的需求将会增加。明年预计非法人产品仍将是最主要的需求力量。
4.3
二永债配置策略
明年供需格局决定了二永债收益率仍将继续下行，策略上可以拉久期和适当下沉，但要关注利率债反转带来的国股二永债波动放大和城农商行二永债的流动性风险。
明年补充银行资本金国债安排后，二永债供给可能会减少，二永债发行需求减少而同时到期规模增加的情况下，预计明年净融资会进一步下降。明年预计基非法人产品仍将是最主要的需求力量。整体资产荒压力明显，明年二永债收益率仍将继续下行。但要关注利率债反转带来的国股二永债波动放大和城农商行二永债的流动性风险。
随着非银负债端逐步的修复，信用利差预计将出现趋势性修复。
截至
12
月
10
日，
3
年
AAA-
、
AA
、
AA-
二级资本债信用利差分别处于
24.6%
、
16.6%
、
16.6%
的历史分位（
2021
年以来，下同），
5
年
AAA-
、
AA
、
AA-
二级资本债信用利差分别处于
19.7%
、
16.8%
、
9.5%
的历史分位。以往化债阶段，由于存量信用债规模的收缩，信用债利率和利差多有收窄。如果城投融资不能有效放量，存量城投债在化债过程中可能逐步减少，方式可能是提前到期或者城投企业增加回购等方式。而化债之后，城农商行、保险等缺资产状况可能更为明显，这也将增加相应债券的配置能力。近期非银负债端不稳定导致信用利差走阔，但随着预计年末资金冲击过后，非银负债端逐步的修复，信用利差预计将出现趋势性修复。
5
、公募
Reits
投资策略：
2024
年回顾及
2025
年展望
5.1
今年新发情况
伴随二级市场表现回暖以及市场迈入常态化发行阶段，公募
REITs
一级发行迎来增长。
截至
2024
年
11
月
18
日，
2024
年已配售完毕新发行上市的公募
REITs
有
21
只，规模为
479.43
亿元，今年新发产品涉及的底层基础资产类型包括水利设施、保障性租赁住房、消费基础设施、园区基础设施、交通基础设施、能源基础设施和仓储物流七类。
截至到
2024
年
11
月
18
日，已挂网未发行的产品有
22
只。包括目前已获批通过待发行上市的
9
只，包括平安宁波交投杭州湾跨海大桥
REIT
、华安外高桥仓储物流
REIT
、广发成都高投产业园
REIT
、工银瑞信蒙能清洁能源
REIT
、招商科创孵化器
REIT
、中金重庆两江产业园
REIT
、华泰紫金南京建邺产业园
REIT
、中航易商仓储物流
REIT
、招商基金招商公路高速公路
REIT
，整体底层资产规模共计
204.84
亿元。
已反馈的包括华夏北京保障房中心租赁住房
REIT
、汇添富九州通医药仓储物流
REIT
、中金亦庄产业园
REIT
、国泰君安济南能源供热
REIT
、建信建融家园租赁住房
REIT
、华夏金隅智造工场产业园
REIT
，整体底层资产规模共计
73.29
亿元。
已受理的包括国泰君安临港创新智造产业园
REIT
、华夏基金华润有巢租赁住房
REIT
、中信建投沈阳国际软件园
REIT
，整体底层资产规模共计
18.25
亿元。
20
24
年公募
REITs
投资者认购热情项目间分化较大，保障房、水利、能源类认购热情较高。
今年已新发
21
单中战配平均占比
75.89%
，网下投资者平均占比
16.88%
，公众投资者平均占比
7.23%
，战配份额占比仍保持高位。
从上市首日表现来看，项目之间分化加大。
相较去年，
202
4
年
REITs
首日表现较好，银华绍兴原水水利
REIT
、中信建投明阳智能新能源
REIT
、华夏特变电工新能源
REIT
涨幅均超过
1
0%
。交通、消费、仓储物流、园区
