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惊险！借壳二次上会通过，万邦德：如何紧急修改业绩承诺？ | 添信案例分享

并购汪 · 公众号 · · 2019-12-30 18:46

正文

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今日（12月30日），在并购重组委2019年第74次会议上，万邦德制药借壳万邦德的交易获得有条件通过。 审核意见为： 请申请人结合标的资产产品销售和研发情况,补充披露标的资产未来持续盈利能力的稳定性。 请申请人结合标的资产OTC销售模式,补充披露相关收入确认政策的合理性和收入核算的规范性。 请申请人补充披露标的资产2019年1-11月经营性现金流净额与净利润背离的原因及合理性。

万邦德制药的上市路可谓是一波三折。 早在12年，万邦德制药已递交创业板IPO申请。 由于主营产品银杏叶滴丸进入医保目录，公司决定大幅调整经营模式，撤回了IPO申请。

在15年，公司拟通过被上市公司栋梁新材（已改名“万邦德”）收购的方式登陆A股。 由于交易各方没有达成一致，交易终止。 16年3月，标的控股股东万邦德集团通过协议受让方式获得上市公司9.44%股份，“锁定”了上市公司。

栋梁新材在17年1月再度筹划收购万邦德制药。 但由于再融资新规出台，市场环境变化，交易各方又没能达成一致意见。 随后，万邦德集团实现栋梁新材原控制人彻底退出，为并购扫清障碍。 18年6月，上市公司正式发布万邦德制药借壳的交易预案。

到了19年9月，交易一次上会被否决。 重组委审核意见为： 根据申请材料，申请人未能充分说明标的资产盈利预测的合理性及持续盈利能力稳定的依据。 并购重组委认为： 上述情形不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条和第四十三条的相关规定。

万邦德制药未能实现18年业绩承诺。 上会前第一年业绩承诺不达标为不可忽视的“硬伤”。 虽然一次上会前标的估值已经由33.98亿元下降到27.30亿元，仍未获得重组委认可。

二次上会前，在落实重组委审核意见的公告中，上市公司及中介机构从医药行业发展、未来行业竞争格局、标的公司业务模式、标的公司竞争优势、盈利预测合理性等方面论述。 值得注意的是，二次上会前，标的估值及盈利预测数据并没有变化。

二次上会前的关键变化在于，业绩承诺方案被更改。 一方面，业绩承诺期由3年延长为4年，业绩承诺总金额由6.75亿元上升为9.87亿元。 另一方面，交易在股份补偿100%覆盖的情况下增加额外现金补偿方案。 如果标的业绩不达标，承诺方除了赔偿股份之外，还要补偿等同于承诺业绩与实现业绩差额的现金。

业绩承诺“双保险”的设计，是本次交易二次上会成功的关键。 添信并购此前已经分析，今年重组管理办法修订体现“宽严相济”。 “宽”体现在借壳判定放松、允许创业板借壳、恢复借壳配融等规则放开有利于交易达成。 “严”体现在强调业绩承诺的作用。 如果标的历史业绩波动较大，需注意加强业绩承诺。

1、最新交易方案

2、二次上会前紧急修改业绩承诺

2.1 业绩承诺方不变

2.2 业绩承诺期延长，业绩承诺金额增加

3、补偿方案修订的思路

3.1 一次上会前补偿方案

3.2 一次上会补偿方案：100%覆盖率

3.3 二次上会前补偿方案条文

3.4 二次上会补偿方案：增加额外现金补偿

4、万邦德制药：产品与业务模式

5、18年业绩承诺未达标，如何论证持续盈利能力

6、点评

二次上会前紧急修改业绩承诺

二次上会前交易各方紧急修改业绩承诺方案。 相较一次上会前业绩承诺，新方案有什么区别呢？

2.1

业绩承诺方不变

业绩承诺方仍为万邦德集团、赵守明、庄惠、惠邦投资、富邦投资。 赵守明及庄惠夫妇为标的实际控制人。 惠邦投资及富邦投资为标的员工持股平台。

本次交易对手包含九鼎在内的众多财务投资者均未参与业绩承诺。 财务投资者不参与业绩承诺已经是A股并购常见现象。 但是，不参与业绩承诺的交易对手占比太多，仍然会引起监管警惕。

2.2

业绩承诺期延长，业绩承诺金额增加

一次上会前业绩承诺为： 万邦德制药在 2019 年、2020年及 2021 年各年度的净利润数（净利润数指合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润数）分别不低于 18,450 万元、22,650 万元、26,380 万元，总金额为6.75亿元。

新方案承诺期延长到了4年。 新方案为： 标的公司在 2019年度、2020年度、2021年度、 2022年度 拟实现的净利润承诺数分别为不低于18,450万元、22,650万元、26,380万元、 31,250万元，总金额为9.87亿元。

补偿方案修订的思路

3.1

一次上会前补偿方案

本次业绩承诺修改另一大特点是补偿方案变得更加严苛。 我们先看看一次上会的补偿方案具体条文。

一次上会前补偿方案

（1）业绩承诺补偿方案

当期应当补偿总金额=（截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实现净利润数）÷承诺年度内各年的承诺净利润总和×标的资产交易作价-累积已补偿金额。

当期应当补偿股份总数=当期应当补偿总金额÷本次发行股份购买资产所发行股份的价格。

业绩承诺人首先以股份方式补偿，其次以现金方式补偿， 当股份补偿的总数达到本次发行股份购买资产发行的股份总数的 90%后，差额部分可以以现金方式补偿， 业绩承诺方应当支付的现金补偿按照以下公式计算： 当期应补偿的现金总额=（当期应当补偿股份总数-实际补偿股份总数）×本次发行股份购买资产所发行股份的价格-已补偿现金金额。

（2）资产减值补偿方案

若标的资产减值金额大于业绩承诺方在业绩承诺年度的累计补偿金额，业绩承诺方应对差额部分另行补偿万邦德； 业绩承诺方就减值补偿责任按比例向万邦德承担连带责任。

业绩承诺方应补偿股份数＝（标的资产减值额－累积已补偿现金金额）÷本次重组中上市公司向业绩承诺方发行股份的价格－业绩承诺补偿期间内累积已补偿股份总数。

业绩承诺方优先以其通过本次重组获得的上市公司股份进行补偿，其次由万邦德集团从二级市场购买或其他方式取得的上市公司股份进行补偿，不足部分以现金补偿 ，具体补偿方式和顺序按照上述业绩补偿的一般顺序进行。

业绩承诺人因减值测试和业绩承诺而发生的补偿合计不超过标的资产的交易价格。

（3）补偿顺序

业绩承诺方内部按照如下方式确定补偿责任： 首先由万邦德集团、赵守明、庄惠以其在本次发行股份购买资产中获得的上市公司股份进行补偿（实施补偿时，补偿比例按照本次交易前上述三方各自持有的标的公司股份比例占三方合计持有的标的公司股份比例确定，相互间承担连带责任）；

若不足的，由富邦投资、惠邦投资以其在本次发行股份购买资产中获得的上市公司股份进行补偿（实施补偿时，补偿比例按照本次交易前上述双方各自持有的标的公司股份比例占双方合计持有的标的公司股份比例确定，相互间承担连带责任）。

如上述各方依次进行补偿后仍然不足以补偿的，由万邦德集团以从二级市场购买或其他合法方式取得的上市公司股份进行补偿。 当股份补偿的总数达到本次发行股份购买资产发行的股份总数的90%后，不足部分由万邦德集团继续以现金进行补偿。

下表为业绩承诺获得股份数情况：

假设标的3年实现业绩均为0，假设无资产减值，补偿具体如下：

3.2

一次上会补偿方案：100%覆盖率

按照证监会发布的《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》，交易采取收益法估值，业绩承诺的股份补偿不足的部分，应当现金补偿。 按照《重组管理办法》，采取收益法估值，且交易对手为上市公司（新）实际控制人及其控制权的关联方，交易对手需强制进行业绩承诺。

实务中经常出现的问题是，交易采用收益法估值，但是交易对手中仅有一部分需要强制作出业绩承诺。 这时，如果交易对手的赔偿金额仅以交易中获得的对价为限，业绩承诺赔偿就不能做到100%覆盖。 要求属于实控人及其关联方的交易对手的业绩承诺赔偿覆盖其他交易对手的对价，可以做到100%覆盖。

本次交易中，万邦德集团等需要强制作出业绩承诺的交易对手获得的股份数为2.58亿股，仅占交易股份发行数量的75.40%。 本次赔偿方案设计的重点在于，如果万邦德集团等把2.58亿股全部赔偿出去后，还有需要赔偿金额，到底要怎么处理。

按照一次上会前方案，如果万邦德集团等所获股份不能低于应赔偿股份数，万邦德集团可以用二级市场增持股份或已持有的老股进行赔偿。 方案将万邦德集团等股份补偿数量上限定为本次发行数量的90%。 因此，万邦德集团应补偿的超额股份上限为（发行总数的90%-万邦德集团等所获股份数），也就是8419万股； 对应的补偿金额为（8419万股*7.19元/股），也就是6.05亿元。

赔偿了超额的8419万股之后，还有需要赔偿的金额，则进行现金赔偿。

3.3

二次上会前补偿方案条文

二次上会前补偿方案条文

（1）业绩承诺补偿方案

利润承诺期内，若标的资产截至当期期末累积实现净利润数低于截至当期期末累积承诺净利润数，业绩承诺方应当同时以股份方式和现金方式对甲方进行补偿， 即业绩承诺方以 100%股份方式补偿的同时，增加对未完成利润的差额部分额外以现金方式进行补偿。 业绩承诺方已以股份/现金方式承担补偿义务的，不免除其当期的现金/股份补偿义务。

业绩承诺方当期应当补偿股份数量按如下公式计算： 当期应当补偿股份总数=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷承诺年度内各年的承诺净利润总和× 本次交易上市公司向标的公司全体股东发行的股份总数 －累积已补偿股份数。

业绩承诺方当期应当增加的 额外补偿 的现金总额按如下公式计算： 当期应补偿的现金总额=截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数－已补偿现金金额。

（2）资产减值补偿方案

若标的资产期末减值额>业绩承诺补偿期间内业绩承诺方合计已补偿股份总数×本次重组中上市公司向业绩承诺方发行股份的价格，业绩承诺方应对差额部分另行补偿万邦德； 业绩承诺方就减值补偿责任按比例向万邦德承担连带责任。

业绩承诺方应补偿股份数 = 标的资产减值额÷本次重组中上市公式向业绩承诺方发行股份的价格－业绩承诺补偿期间内累积已补偿股份总数。

业绩承诺方应当履行业绩承诺补偿和减值测试补偿责任，业绩承诺方同时以股份方式补偿和现金方式补偿。 任何情况下，业绩承诺方因减值测试补偿和业绩承诺补偿而发生的股份补偿数总数以本次交易中甲方向标的公司全体股东发行的股份总数的100%为限； 业绩承诺方发生的现金补偿总额以业绩承诺方承诺的标的公司在利润承诺期内拟实现的净利润总额为限。

（3）补偿顺序

首先由万邦德集团、赵守明、庄惠以其在本次发行股份购买资产中获得的上市公司股份进行补偿（实施补偿时，补偿比例按照本次交易前上述三方各自持有的标的公司股份比例占三方合计持有的标的公司股份比例确定，相互间承担连带责任）；

若不足的，由富邦投资、惠邦投资以其在本次发行股份购买资产中获得的上市公司股份进行补偿（实施补偿时，补偿比例按照本次交易前上述双方各自持有的标的公司股份比例占双方合计持有的标的公司股份比例确定，相互间承担连带责任）。 如依次进行补偿后仍然不足以补偿的，由万邦德集团从二级市场购买或其他方式取得的上市公司股份进行补偿。

当股份补偿的总数达到本次发行股份购买资产发行的股份总数的100%的，业绩承诺方的股份补偿义务履行完毕。

因业绩承诺而发生的现金补偿由万邦德集团、赵守明、庄惠三方承担 ，三方实施补偿时，各自补偿比例按照本次交易前上述三方各自持有的标的公司股份比例占三方合计持有的标的公司股份比例确定，相互间承担连带责任。

假设标的承诺期内各年业绩均为0，赔偿方案如下：

3.4

二次上会补偿方案：增加额外现金补偿

二次上会补偿方案首先将万邦德集团等的股份补偿上限提升为本次发行数量。 也就是说，极端情况下，万邦德集团等合计要赔偿3.80亿股，100%覆盖了本次交易新发行股份数。 万邦德集团等股份数缺口为（交易发行数量-所获股份），也就是1.22亿股。

更实质的变化是，本次赔偿方案新增加了额外现金赔偿。 这里说的额外现金赔偿是完全独立于上述股份赔偿的另一个赔偿方案。 万邦德集团等除了要赔偿股份之外，还要额外赔偿现金。

在极端情况下，假设标的承诺期内各年实现业绩都是零。 万邦德集团等除了合计赔偿3.80 亿股之外，还要赔偿现金9.87亿元，也就是累计的业绩承诺金额。

从万邦德制药19年前11个月未经审计财务数据来看，19年业绩承诺大概率能实现。 假设刚好实现19年业绩承诺，其余3年实现业绩均为0，则万邦德集团等股份赔偿最大为3.09亿股，现金赔偿最大为8.03亿元。

万邦德制药：产品与业务模式

万邦德制药为医药公司，在产或在售产品主要有银杏叶滴丸、石杉碱甲等天然植物药，盐酸溴己新及其制剂、联苯双酯及其滴丸剂、氯氮平及其片剂等化学原料药及其制剂，以及头孢克洛颗粒等部分其他产品。

银杏叶滴丸为标的最主要产品。 在18年，银杏叶滴丸营收占总营收的49.87%。 银杏叶产品具有活血化瘀通络的功效。 国内银杏叶口服制剂生产厂家有 100 余家。 其中，银杏叶片的生产厂家最多，而银杏叶滴丸、银杏叶滴剂、银杏叶酊及银杏叶丸各自只有一家生产企业。 万邦德制药拥有的银杏叶滴丸是独家生产的中药保护品种。

公告披露，银杏叶滴丸的优势在于，采用先进固体分散技术和现代生产工艺制备而成，明确了药物有效成分的含量，有效控制了银杏叶提取物中的主要毒性物质银杏酸的含量。

标的第二大产品为氯氮平，营收占18年总营收的10.64%。 氯氮平为原料药，主治精神失常。

2013年之后，由于医药业监管政策的变化，标的经营模式也出现调整。 原本标的公司银杏叶滴丸产品采取“区域特许经销+底价销售”模式进行销售。 该模式下，标的公司以较低出厂价格将银杏叶滴丸销售给各区域经销商，再依次流转到医药销售公司、医疗机构。 经销商不仅赚取产品销售差价，还承担产品的招投标、市场拓展等销售工作。

2013年，标的银杏叶滴丸进入国家基本药物目录。 进入目录的药品价格由发改委制定，经营者要报送产品出厂价。 如果出厂价与中标价差距过大，药品可能会被取消中标资格。 为了顺应市场变化，公司银杏叶滴丸销售模式改为“配送商+中标价减配送费价格”模式。

在该模式下，标的公司自行负责销售过程中的区域招投标、市场拓展、市场学术推广等工作并承担相关费用。 标的公司向配送商销售的价格为产品中标价格减配送费用。

如下表所示，标的营业收入在16年、17年、18年、19年前6个月分别为6.99亿元、5.64亿元、7.36亿元、3.59亿元； 归母净利润分别为1.24亿元、0.64亿元、1.62亿元、0.78亿元。 标的17年营收与净利润下滑受到监管重视。

标的17年营收与净利润下滑主要受两票制影响。 两票制指的是，药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票。 两票制有利于精简药品流通环节，减少层层加价现象。

受到两票制影响，标的药品配送由原医药公司多级分销配送更改为由各医药公司一级配送。 当年，标的优先销售销商渠道中的库存产品，导致销售额下滑。

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