——洞悉新消费，打造品牌&渠道&供应链研究新范式，化妆品，医美，免税，酒店，旅游，物流，电商，零售，教育，黄金珠宝，小家电，国牌崛起，产业互联网等消费领域深度研究。
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旅行社&酒店双主业发展的出境游龙头：
公司前身为东方宾馆，后经过资产重组、并购等拓展商旅出行和住宿业务，拥有广之旅、东方宾馆、花园酒店、岭南酒店等多个知名品牌。作为广州国资唯一的文旅上市平台，公司立足华南进行全国化布局，打造集旅行社、酒店、景区、会展和汽车服务等业务为一体的综合旅游集团。2019年旅行社运营/酒店经营/酒店管理收入分别为69.04/9.70/0.74亿元，占比为87%/12%/1%；2024年H1公司收入为19.3亿元，恢复2019年同期的52%。
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出入境游市场复苏，龙头竞争格局改善：
1）疫后出境游市场复苏，旅游需求渐显多元化。2023年出境游达0.87亿人次，恢复至2019年的56%；国际客流结构调整，2024H1港澳台居民出入境人次占比为42%，较2019年全年+8pct。2）出境游旅行社供给出清，龙头公司市占率提升。2023年/2024H1全国旅行社组织出境人次为2019年同期的8%/19%，出境游持续修复。2023年末旅行社从业人数同比+29%，旅行社供给显著修复，但从业人数较2019年同期仍-25%；行业龙头资源优势明显，率先组建供应链，市占率有望提升。3）受益于政策支持，入境游空间较大。2023年入境游人数为0.82亿人次，为2019年同期的56%，计算得客单价为4553元，为2019年的73%，免签政策和便利化措施将推动入境游发展。
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全国布局&多元成长，出境游带动业绩修复：
1）产品：扎根华南布局全国，推动“旅游+”业务多元化。广之旅出境游产品覆盖欧洲、东南亚等目的地，酒店品牌矩阵覆盖中高端，未来广之旅线下门店和酒店管理业务持续推进全国化布局；同时发展景区和会展“旅游+”多元业务。2）成长：旅行社+酒店双主业驱动，国资平台资源整合。广州国资平台资源丰富，酒店业务受托管理都市酒店70%股权，景区业务收购白云山旅发100%股权。中国旅游研究院预计2024年出境旅游人数为1.30亿人次，为 2019年同期的84%，公司有望释放业绩弹性。
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盈利预测与投资评级：
岭南控股作为国内出境游旅行社龙头，旅行社&酒店业务深耕华南市场并进行全国化扩张，广州国资平台赋能成长。疫情期间旅行社行业供给出清，龙头公司有望率先受益于出境游恢复，盈利能力持续修复。我们预测岭南控股2024-2026年归母净利润分别为1.7/2.2/2.7亿元，对应PE估值35/27/22倍，与可比公司估值水平基本相同，出境游业务快速恢复，龙头公司市占率有望提升，首次覆盖给予“增持”评级。
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风险提示：
宏观经济波动、行业竞争加剧、汇率上涨、酒店管理规模增长不及预期等风险
深耕广东面向全国，旅游全产业链布局。
公司前身为东方宾馆，于1993年在深交所挂牌上市，2014年起从酒店经营拓展到酒店管理业务，2017年完成重大资产重组，置入广之旅等资产，正式转型为综合旅游集团。目前，公司旗下业务构成主要包括商旅出行、住宿、会展、景区及汽车服务等业务，形成了覆盖旅行社、酒店、餐饮、会展、景区、旅游交通、旅游手信的完整旅游产业链。截至2023年底，公司旅行社平台“广之旅”全国布局子分公司及服务网点超过500家，目的地管理覆盖全球100多个国家与地区；根据中国饭店业协会数据，岭南国际酒店集团门店数1042家，客房数7.68万间，中国饭店集团中按房量排名第11。
第一阶段（1993-2015年）：聚焦单体酒店经营，拓展酒店管理业务。
公司前身为东方宾馆，于1993年11月在深交所主板上市，主营业务为酒店运营及办公楼出租。2006年收购东方汽车100%股权。2009年6月，岭南国际成为公司控股股东。2014年公司收购广州岭南国际酒店管理有限公司（下文简称“岭南酒店”）100%股权，拓展酒店管理业务，2015年公司更名为“岭南控股”。以“岭南花园酒店”、“岭南东方酒店”、“岭南佳园度假酒店”及“岭南五号酒店”等品牌为依托，积极拓展新的酒店管理项目，初步形成了岭南酒店“品牌+资本+创新”的发展新模式。
第二阶段（2016-2022年）：完成重大资产重组项目，打造全国化综合旅游集团。
2016年公司开始实施重大资产重组，2017年2月完成重组，并购广之旅90.45%股权、花园酒店100%股权、中国大酒店100%股权，由酒店经营管理集团转型为旅游+酒店为核心
的综合旅游集团。2018年起，公司收购多家广东省外区域旅行社公司，持续推进全国化布局。疫情期间公司积极拓展线上渠道，广之旅自主开发运营“行走网”与“易起行”平台，构建线上线下全渠道销售体系。
第三阶段（2023-至今）：主业发展新阶段，创新拓展多元业务。
公司整合交通和旅游资源，拓展“旅游+”新业态，2023年起旅行社业务受益于出入境游和国内游的快速恢复；岭南酒店以“品牌+资本+创新”的发展新模式进行扩张。2024年子公司广之旅悦景收购白云山旅发100%股权，整合广州国资旗下景区资源。
旅行社业务和酒店运营管理业务为核心收入来源。
分业务板块来看，2019年旅行社运营/酒店经营/酒店管理/汽车服务收入分别为69.04/9.70/0.74/0.24亿元，其中旅行社业务和酒店经营管理业务为主要收入来源，收入占比87%/13%。2023年随着居民出行恢复，旅行社业务逐渐恢复，酒店业务超越疫情前水平，2023年旅行社运营/酒店经营/酒店管理收入分别为22.46/9.59/1.81亿元，分别为2019年同期的33%/99%/245%，占比为66%/28%/5%。
旅行社运营：广之旅是全国领先的出境游平台。
广之旅是公司商旅出行核心平台，业务包括国内游、出境游、入境游、旅游电子商务、会展、景区运营管理，以及酒店住宿、景区门票、航空票务等代理预定服务等。截至2024年上半年，广之旅在全国开设门店共188家，其中广东省内开设门店共109家。2023年广之旅实现营收22.50亿元，同比增长570%，恢复2019年同期的20%；其中，出境游/国内游营收为7.59/13.42亿元；分地区看，华南总部之外的分子公司实现营收合计8.59亿元，占广之旅总营收的38%。2023年广之旅实现净利润0.22亿元，归母净利润同比扭亏为0.11亿元。2024上半年出境游快速恢复，广之旅营收为13.74亿元，恢复2019年同期的43%，其中出境游/国内游/入境游营收分别为6.98/5.07/0.19亿元，净利润率为1.3%。
酒店经营：自有产权门店基本恢复疫情前。
2023
年公司住宿业整体营收规模较
2019
年同期
+9.21%
，其中经营和管理业务营收占比分别为
84%/16%
。酒店经营业务主要运营广州花园酒店、广州东方宾馆和中国大酒店三家老牌五星级自有产权酒店，收入包括餐饮服务收入、酒店客房服务收入、物业出租收入和商品销售收入。
2023
年酒店经营业务实现收入
9.6
亿元，同比
+73%
，为
2019
年同期
99%
，其中东方宾馆
/
花园酒店
/
中国大酒店营收分别为
2.1/4.6/2.9
亿元，为
2019
年同期的
89%/100%/106%
，净利润分别为
-0.1/0.2/0.4
亿元，营收基本恢复疫情前。
2024H1
酒店经营业务实现收入
4.4
亿元，同比
+7%
，为
2019
年同期
102%
。
酒店管理：核心平台为岭南酒店，内生
+
外延规模持续扩张。
酒店管理业务主要以轻资产品牌管理输出模式，提供输出品牌标准、中央预订、客源推送等运营管理服务，收取管理费收入和技术支持服务收入。公司依托“委托管理
+
特许加盟”双发展模式，酒店管理规模持续扩大。
2023
年岭南酒店实现营收
2.10
亿元，同比增长
41%
，较
2019
年增长
96%
，净利润为
0.15
亿元；
2024H1
岭南酒店营收
1.17
亿元，同比
+25%
，净利润为
0.08
亿元。
疫情期间业绩承压，疫情后客流量带动营收恢复。
2017-2019年公司营收分别为63.92/70.78/79.72亿元，业务稳步增长。2020-2022年公司的旅行社及住宿业务等受限，营收大幅度下降，归母净利率同步下降至-12.78%/-8.39%/-17.20%。2023年起居民出行需求持续恢复，2024年7月铁路/民航客运量恢复2019年同期的120%/117%，同时出境游快速修复，带动公司业绩持续向好。2023年公司营收达34.04亿元，恢复至2019年同期水平的43%，2024H1营收为19.26亿元，恢复至2019年同期的52%。
国资股权无偿划转后，岭南集团成为公司控股股东，实控人为广州国资委。
截至2024年8月，公司控股股东为岭南国际，直接持股比例为45.12%，实控人为广州国资委。2022年12月，岭南国际控股股东岭南集团拟将岭南国际直接持有上市公司的45.12%股权无偿划转至岭南集团，同时拟将岭南国际持有的东方酒店集团100%股权和流花宾馆集团82.95%股权无偿划转至岭南集团。未来该划转完成后，岭南集团将成为岭南控股的控股股东，直接及间接持有公司61%的股权，实控人仍为广州国资委。
管理层经验丰富。
公司管理层人员具有丰富的酒店业、旅行社业、会展业运营与管理的运营管理经历，能够有效提升公司的运营效率，推动业务发展战略的制定和落实。
居民出境游意愿修复，出境游市场有序复苏。
自
2023
年初疫情防控政策逐步宽松，我国出境游市场开始重启。根据中国旅游研究院数据，
2023
年居民出境旅游意愿增强，出境旅游人数超过
0.87
亿人次，同比
+190%
，恢复至
2019
年的
56%
，预计
2024
年出境旅游人数为
1.30
亿人次，为
2019
年同期的
84%
。随着我国旅游市场动能和居民出境游意愿的修复，出境旅游人数有望回归疫情前的稳定增长状态，国际旅游市场预计将迎来有序复苏。
供给：国际航线和签证继续恢复，利好出境游进一步修复。
2023
年以来我国国际航班逐渐恢复，
2024
年
8
月国际
+
港澳台航线旅客运输量合计
740.2
万人次，恢复至
2019
年同期的
93%
。随着国际公商务人员往来和旅游、留学等市场的继续恢复，航空公司的航班运力调整逐步到位，国际航班将继续增加。同时，签证政策逐渐放开，免签名单增加，新兴目的地热度增加，预计出境游将得到进一步修复。
国际客流结构调整，港澳台出入境人次占比提高。
2023
年全国移民管理机构全年累计查验出入境人员
4.24
亿人次，同比上升
267%
，为
2019
年同期的
63%
；其中内地居民、港澳台居民和外国人分别为
2.06/1.83/0.35
亿人次，分别占比
49%/43%/8%
，较
2019
年
-4pct/+9pct/-6pct
，由于签证及国际航线恢复原因，
2023
年港澳台地区率先恢复。
2024
年上半年出入境
2.87
亿人次，同比
+71%
，恢复至
2019
年同期的
83%
，内地居民、港澳台居民和外国人占比分别为
48%/42%/10%
，较
2019
年全年
-5pct/+8pct/-4pct
。
出境游目的地多元化趋势显现，亚洲国家和地区仍为热门选择。
根据中国旅游研究院的调查，受访者中有超过四分之一的游客有意愿前往欧美进行旅游，其次为东南亚和港澳台地区。
2022
年以来，中国游客的出境选择更为多元化，欧洲、北美洲、非洲等占比提升，亚洲国家和地区仍然以
65%
的比例位列榜首。
年轻用户开始主导出境游市场，更加关注出行品质与体验。
《
2023
年中国出境游行业发展报告》统计，
2023
年
7
月
90
后及
00
后用户合计占比超过五成，成为最重要的出境游用户群体。年轻人正在改变中国出境游市场，具体体现在：（
1
）截至
2023
年
7
月，
90
后与
00
后人口规模达到
3.7
亿人，正在改变中国出境游市场的消费偏好、需求结构以及旅行方式；（
2
）更加追求多元化及个性化，出行需求不断细化，更青睐于满足多样化、定制化的旅行预定平台；（
3
）计划性较低，年轻人出游决策时间短，不愿意被周密的计划约束，追求体验感。
居民出境游渗透率较低，仍有提升空间。
与世界平均水平及部分国家相比，我国出境游渗透率仍有较大提升空间，出境游客群体量有望持续增长。疫情前，我国出境游市场快速发展，随着签证、交通的便利性提升，国内的出境游人数继续保持稳步提升，渗透率也呈上涨趋势。
2019
年各国出境游渗透率达到高峰，我国出境游渗透率为
11%
，低于世界平均水平
19%
，较美国、韩国、澳大利亚等成熟市场有较大差距，仍有很大提升空间。目前我国出境游旅客主要来自于一线城市，中小城市的出境游人数也在逐年增加，随着城市化进程推进，未来非一线城市居民有望成为渗透率提升的主要引擎。
2.2.
出境游旅行社供给出清，龙头公司市占率提升
旅行社组织出境游人次持续恢复，跟团游占比较低。
根据文旅部数据，
2023
年全国旅行社组织出境
528.35
万人次，为
2019
年同期的
8%
；跟团游人次占出境游整体的
6%
，
2019
年同期为
41%
，受限于目的地放开和供应链重组进度，跟团游恢复节奏慢于出境游行业整体水平。
2024
年上半年旅行社组织出境游
591.55
万人次，为
2019
年同期的
19%
，跟团游进一步恢复。我们预计跟团游占比持续提升，但因为消费者行为发生明显变化，未来出境游自由行占比将低于疫情前水平。
疫情冲击旅行社供给出清。
根据文旅部数据，疫情期间国内旅游市场遭受冲击，在旅行社数量增加的情况下从业人数大幅减少，
2022
年末从业人数
24.32
万人，较
2019
年末
-42%
，供给大幅出清。一方面，疫情后消费者出游习惯发生改变，小红书、抖音等自媒体平台的旅游内容产出拉平大众旅游信息差，游客自由行能力提升，参团意愿降低；另一方面，疫情期间大量旅游从业者转行，旅行社产能出清。
2023
年全国旅行社总数为
5.63
万家，同比
+25%
，旅行社从业人数
31.26
万人，同比
+29%
，旅行社供给显著修复，但从业人数较
2019
年同期仍
-25%
。
行业龙头资源优势明显，市占率提升。
截至
2019
年底，众信旅游线下门店数量为
751
家，尽管受到疫情影响门店数量在
2020
至
2022
年间略有波动，但疫情后迅速迎来强势反弹，到
2023
年底，门店数量累计达
1500
家，较
2019
年增长
99.7%
。截至
2023
年底，众信旅游、岭南控股、凯撒门店数量分别为
1500
、
167
、
12
家，头部品牌对出境游市场复苏反应较快，行业龙头市占率将快速提升。
入境游市场持续恢复。
2023
年入境游人数为
0.82
亿人次，恢复
2019
年同期的
56%
；国际旅游收入为
530
亿美元，按照
7.0467
汇率换算为人民币，计算得客单价为
4553
元，为
2019
年的
73%
。随着国际航班恢复和入境旅游便利化措施相继实施，入境游市场持续修复，根据国家移民局数据，
2024
年
H1
全国各口岸入境外国人
1463.5
万人次，同比
+153%
，其中通过免签入境
854.2
万人次，同比
+190%
。
免签政策和便利化措施推动入境游发展。
发展入境游是推动旅游业高质量发展、促进国内消费的重要内容，
2023
年以来国家针对入境游出台了一系列政策文件。
2023
年
9
月，国务院办公厅印发了《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》，提出要加强入境旅游工作，开展和落实签证、国际航班、在华旅行便利度等方面的入境旅游促进措施。签证方面，
2023
年起陆续扩大单方面免签国家范围，同时不断优化
144
小时过境免签政策；支付方面，增加布设外币兑换业务网点和外卡刷卡设备，提高支付便利度，便利境外人员住宿等，政策支持入境游规模持续增长。
3.1.
产品：持续创新打造产品力，拓展“旅游
+
”寻求外延增长
出境游产品为核心，公司加快全国布局。
公司旅行社业务深耕华南区域，有较强的品牌影响力，同时
2018-2020
年陆续收购武汉、四川、上海、山西、西安等地地接旅行社资产，推进全国化布局。公司产品覆盖目的地为欧洲、东南亚、日本、澳新等的出境游，中长线的国内游和周边游等。
2019
年旅行社业务成本中，出境游
/
国内游
/
入境游占比分别为
61%/24%/1%
。
酒店品牌覆盖中高端，立足广州辐射全国。
自有酒店广州花园酒店（“岭南花园酒店”品牌旗舰店）、广州东方宾馆（“岭南东方酒店”品牌旗舰店）和中国大酒店均为五星级奢华型酒店。委托管理核心平台岭南酒店旗下有“岭南花园酒店”、“岭南东方酒店”、“岭南五号酒店”、“岭南创享公寓”等核心品牌，覆盖五星级、四星级商务和度假，四星级公寓品牌等，中国饭店业协会口径，
2022
年岭南酒店为中国饭店集团第
31
位。
“旅游
+
”发展景区和会展多元业务。
多年来公司坚持“一主多元”和“旅游
+
”的发展规划，积极延伸业务范围，厚增景区和会展的营运能力。景区业务方面，公司以广之旅悦景公司为平台，目前已管理粤西封开奇景景区、广州白云山鸣春谷和月溪书院等广东省内景区，同时拓展贵州高荡景区等省外项目，
2023
年共接洽意向景区运营开发项目
10
多个，公司目的地旅游资源将进一步丰富。会展业务方面，公司核心
IP
为每年暑期举办的广东省旅博会，
2023
年新承接运营白云国际会议中心国际会堂、南沙湾滨海会议中心等业务，利用会展场地资源优势，打造的一体化会展运营模式。
文旅融合发展，创新引领提升。
广之旅加大与目的地文旅推广机构联动，打造成为现代综合文旅品牌运营商。公司住宿业务积极构建“酒店+文化”场景，以文化赋能旅游新业态，满足消费者多元化消费需求，利用酒店品牌打造特色文化活动，探索“食品+”发展模式，打造“消失的名菜”、“消失的月饼”、“消失的名茶”等典型主题特色消费创新活动，举办各类文化艺术活动百余场。商旅出行业务方面，广之旅推出“体育+旅游”系列线路，并入选广州市教育局、文旅局认证的首批研学承办机构。
3.2.
成长：国资平台资源整合，出境游带动业绩修复
广州国资平台资源丰富。
作为广州国资委下属唯一文旅平台，公司深耕华南区域运营旅行社和酒店等业务，未来可承接集团旗下优质资源。
1）酒店板块：
2023年12月，公司控股股东岭南集团收购都市酒店70%股权，委托岭南酒店管理上述都市酒店股权，都市酒店以经济型为主，旗下有“含舍·美素酒店”、“都市118连锁酒店”、“都市MINI·精选酒店”、“青年·都市迷你酒店”、“都市花园酒店”及“我的地盘主题酒店”等连锁品牌。
根据《2023中国酒店集团及品牌发展报告》显示，在2022年中国酒店集团规模前50强中都市酒店以1468间门店数位列第10，门店全国化布局，在北方下沉市场有较强竞争力，未来将补足公司经济型连锁板块。
2) 景区板块：
2024年4月，岭南控股孙公司广之旅悦景公司以615.18万元向间接控股股东岭南集团的全资子公司旅业公司收购白云山旅发100%股权。
白云山旅发主要承担白云山景区的游览观光车运营、旅行社团体接待、旅游宣传推广等业务，2023年实现营收3283.0万元，净利润为49.5万元。
白云山景区将与原有管理的鸣春谷景区和月溪书院产生业务联动，增强公司在旅游产业链上的延伸和目的地资源的控制。
据中国旅游研究院预计，2024年我国出境游人数将达到1.3亿，有望恢复至2019年的84%；2024年8月，广州白云机场国际+地区航线的航班量/客流量分别为9552架次/134万人次，分别恢复至2019年同期的89%/79%。随着国际航班、目的地签证等旅游供应链逐步恢复，出境游市场有望加速复苏，广之旅作为出境游行业龙头业绩将持续爬坡。酒店业务持续推进粤港澳大湾区“9+2”城市全覆盖，进一步扩大北方布局，实现全国化布局，2023年拓展管理项目21个，酒店管理规模将持续提升
。
公司积极推进数字技术与实体运营深度融合，构建大数据平台，推进智能化电商平台建设，布局多个自媒体营销渠道，以数智化提升运营能力。2023年广之旅小程序用户达到 160 万人，广之旅及“岭客汇”平台会员人数超过 500 万人，其中 2023 年新增会员超 60 万人。公司通过数智迭代赋能产业新发展，持续夯实数字化建设，深入推进数据中台和业务中台的联动应用，提高业务中台产品应用覆盖面，能够有效提升主营业务的经营效率，培育高质量发展竞争优势。
2024H1
营收恢复疫情前的
52%
。
2017
年收购广之旅、花园酒店和中国大酒店后，旅行社
+
酒店双主业驱动营收增长，
2019
年营收为
79.72
亿元，
2017-2019
年
CAGR
为
11.7%
。疫情期间出境游受阻，公司营收大幅下滑，收购地接社后支撑国内游业务。
2023
年国内出行率先恢复，国内游依托地接社表现较好，公司酒店管理规模较
2019
年大幅提升，境外游及签证等逐渐放开，
2023
年公司营收为
34.04
亿元，同比
+229.0%
，为
2019
年的
42.7%
。
2024
年
H1
营收为
19.26
亿元，同比
+52.2%
，为
2019
年同期的
52.4%
，出境游恢复将带动营收持续修复。
旅行社业务带动毛利率超越疫情前
。
2019
年旅行社
/
酒店运营
/
酒店管理
/
汽车服务业务毛利率分别为
9.7%/40.4%/30.6%/77.3%
。疫情期间，旅行社业务毛利率提升的原因
或为国内游占比提升；酒店经营业务由于营收大幅下滑而成本相对刚性，毛利率大幅下降；酒店管理业务毛利率有所下滑，汽车服务毛利率保持稳定。
2023
年起旅行社和酒店业务恢复，
2023
年公司毛利率为
20.9%
，较
2019
年
+7.1pct
，盈利能力显著提升，
2024H1
毛利率为
19.7%
。
