中信建投陈果：新增10万亿化债资金，将带来哪些投资机会！

更多一手调研纪要和研报数据，点击上面图片小程序

摘要

• 本次地方政府债务化解方案基本符合市场预期， 10万亿规模的化债措施有效缓解了市场对地方政府债务问题及其可能引发的通缩担忧，有助于改善企业经营环境和投资消费行为。

• 当前 12万亿隐性债务可以分为三类：新增债务额度、新增专项债和棚户区改造隐性负担。这些措施相对周密且必要，因为如果不解决这些问题，将加剧通缩压力，影响企业投资扩张和居民消费行为。

• 本轮 12万亿规模化解后，剩余2.3万亿需要消化，但平均每年的消化量从之前的2.86万亿元降至4,600亿元，大大减轻了未来几年内的财政压力。

• 在处理地方政府隐性债务的问题上，需要在借新还旧与强化主体责任之间找到平衡。过度化解可能会导致道德风险和外来债务的积累，而完全压实责任则可能使相关方缺乏解决能力。

• 本轮化债政策更加系统化，专门划出额度专款专用，避免挪用资金用于短期还款而非经济增长。这次政策设计目标不仅是解决存量债务问题，还考虑到未来风险防范和推动经济发展。

• 市场对本次财政增量政策期待已久，希望看到更多有力措施出台。这些措施不仅旨在解决过去的债务问题，还将推动当前及未来经济增长，从而改善企业经营情况和盈利能力。

Q&A

本次地方政府债务化解方案中， 6 万亿元作为增加地方政府的债额上限，分三年实施； 4 万亿元从新增的地方政府专项债中安排用于化债，自 2024 年开始连续 5 年每年 8,000 亿元； 2 万亿元作为 2029 年以后年度到期的棚户区改造隐性债务仍按原合同偿还。对此，您认为本次地方化债方案是否符合预期？

本次地方政府债务化解方案基本符合市场预期。尽管市场上存在各种不同版本的预期数字和解读，但总体来看，这一方案是一个实实在在的利好。 10万亿规模的化债措施有效缓解了市场对地方政府债务问题及其可能引发的通缩担忧，有助于改善企业经营环境和投资消费行为。此外，这一政策组合拳中的其他支持性政策，如房地产和内需扩张措施，也值得期待。

能否详细介绍一下当前 12 万亿隐性债务的构成及其专门化解的重要性？

当前 12万亿隐性债务可以分为三类：第一类是增加了6万亿地方政府新增债务额度，这是通过更低利率、更长期限优化了地方政府的负债结构；第二类是4万亿新增专项债，用于五年内每年8,000亿元逐步偿还隐性负担；第三类是2万亿棚户区改造隐性负担，将按原合同继续偿还。这些措施相对周密且必要，因为如果不解决这些问题，将加剧通缩压力，影响企业投资扩张和居民消费行为。因此，通过中央财政统筹安排合理区分并处理这些隐性负担，对于稳定经济运行、改善营商环境、提升相关资产估值具有重要意义。

在财政部首次公开隐形负担口径下，本轮 12 万亿规模化解后，剩余 2.3 万亿需要消化。对此有何看法？

尽管本轮 12万亿规模的大幅度减轻了14.3万亿至2.3万亿，但仍需继续关注剩余部分。这意味着平均每年的消化量从之前的2.86万亿元降至4,600亿元，大大减轻了未来几年内的财政压力。这种提前且大规模地解决隐形负担，不仅有助于稳定市场预期，还能为后续政策落地提供更好的空间，从而进一步推动经济增长与发展。

对于地方政府的隐性债务，您认为应该如何消化？接下来应如何看待这一问题？

在处理地方政府隐性债务的问题上，需要在借新还旧与强化主体责任之间找到平衡。过度化解可能会导致道德风险和外来债务的积累，而完全压实责任则可能使相关方缺乏解决能力。因此，这次确定的金额经过了充分讨论和评估，化解比例已经相当大。原来的隐性债务基本上都有明确的化解方案，目前剩余约 2万亿左右没有完全确认化解方案，但一些地方具备一定能力，可以通过盘活资产等方式解决。总体来看，不必过度担心剩余部分，整体方向是明确的。

本轮化债政策与以往相比有何不同之处？具体优化体现在哪里？

本轮化债政策更加系统化，以前每年专项债有一定额度用于化债，但现在专门划出额度专款专用，避免挪用资金用于短期还款而非经济增长。这次政策设计目标不仅是解决存量债务问题，还考虑到未来风险防范和推动经济发展。例如，每年安排专项资金，通过逐年规划解决问题。此外，本次政策从点状式应对转变为统筹系统式，并提前评估未来影响，从而更好地支持企业和地方政府长期发展。

对于本次财政增量政策及其未来方向，市场有哪些期待？

市场对本次财政增量政策期待已久，希望看到更多有力措施出台。蓝部长在发布会上也提到，将推出更给力的政策。这些措施不仅旨在解决过去的债务问题，还将推动当前及未来经济增长，从而改善企业经营情况和盈利能力。整体来看，本次方案设计包含了促进增长发展的目标，与过去几年相比发生了显著变化，是一个利好的信号，有助于提升市场估值和信心。

从当前出台的政策来看，未来在政策增量方面还有哪些期待？

首先，从大的逻辑来看，目前的首要任务是巩固资产负债表，尤其是地方债务问题引发的债务通缩需要优先化解。这是非常重要的一步。其次，资产价格也是一个关键领域，其中房地产市场尤为重要。自 1992年遵义会议以来，政府就提出了促进房地产市场止跌回稳的强烈信号。因此，可以预期未来货币政策、财政政策及其他各类政策，包括地方层面的限制性政策，都将进一步优化和加强。 利率的下降对于房地产估值至关重要。即使没有投资性需求，仅从住房成本角度考虑，如果租金维持平稳且利率下降，将有助于支撑房地产价格。此外，对于已有住房的人来说，如果租金回报率与固定收益类利率水平相当，他们也会愿意继续持有房产。因此，降低利率非常重要。 此外，还需考虑买房过程中的交易成本，如税费等，这些成本在二手房市场尤为显著。如果二手房价格持续下跌，新房价格不做出调整也难以销售。因此，有很大概率会出现交易税费下调，这一点在财政部发布会上也有所提及。 总体而言，除了自住需求外，投资性需求不会太多，因此需要促进供求平衡，而不是一味刺激需求。在供给侧方面，中国包括房地产行业在内的许多行业都需要进行供给侧优化或改革。目前更关注的是价格而非数量，中国GDP增速依然较高，但价格数据偏弱，需要通过供给侧改革来解决这一问题。例如，通过收储土地或已建成商品房，以优化供给结构。此外，各地限购力度可能会进一步放开，因为无需过度担心中国房价暴涨的问题。

如何看待当前中国经济增长与资产价格之间的关系？

中国经济增长速度依然较高，无论是 4.8%还是5%左右，在全球范围内都是相对较高的水平。从工业增加值、发电量、用电量和制造业产量等数据来看，中国的数据非常强劲。然而，目前阶段价格数据仍然偏弱，不论是房价还是CPI等指标均表现不佳。在9月24日之前股票市场的表现也较为疲软，但目前股票市场已经被普遍认为处于牛市氛围中。 因此，需要解决的不仅仅是需求问题，还要关注供给问题。特别是在房地产领域，需要期待更多关于供给侧改革和优化的政策。例如，通过收储土地或已建成商品房，以减少过度供应并稳定市场。此外，还需讨论是否可以将部分商品房转化为保障性住房，以满足不同类型住宅供应需求。这些措施都有助于实现更好的经济增长与资产价格稳定之间的平衡。

城市与城市之间的房地产市场是否存在比价效应？如何看待限购政策对房地产市场的影响？

城市与城市之间确实存在比价效应。在 2010年之前，中国并没有实施限购政策，且全国范围内也未出现大规模抛售本地房产转而购买其他城市房产的现象。全球范围内也是如此，没有普遍实行房地产限购政策，也未见各地居民大规模迁移至少数核心大城市。因此，不必过度担心个别城市或区域房价上涨的问题。对于中国经济基本面要有信心，局部地区房价上涨反而可能增强整体市场信心。从全国层面来看，有涨有跌才是更健康、更平稳的房地产市场。

当前中国房地产市场需要哪些因素配合才能实现稳定发展？

实现稳定发展的因素包括：经济增速的发展、收入预期上升、租金稳定上升、利率下行以及各类限制性政策的松绑。此外，供给侧的一些收缩措施，如土地储备和多管齐下的调控手段，也是关键。这些因素共同作用，可以期待一个更健康、更平稳的房地产市场。

如何看待设备更新和财政投入对经济复苏的影响？

设备更新和财政投入对经济复苏具有重要意义。蓝部长提到，通过战略性行业设备更新以旧换新来扩大财政支持，这一措施已经初见成效。例如，汽车、家电等设备类公司已开始呈现需求复苏态势。如果进一步加大力度并拓宽范围，将会取得更好的效果。此外，对民生保障类项目也值得期待，尤其是中低收入群体需要更多支持和直接补贴。这些措施将促进整体经济改善，并带动内需增长。

新一轮化债新政将对中国经济产生哪些直接和间接影响？

新一轮化债新政将带来多方面直接影响。首先，与地方政府相关的投资、消费及政府开支链条上的行业，如银行（特别是城商行）、建筑类、环保类及园林类公司，将因资产质量提升而受益。此外，一些资产价格如保险地产等也会受到积极影响。参考 2012年欧债危机期间欧元区化债经验，当时希腊、西班牙等国银行保险业表现出色，其股票指数在两年内涨幅达到177%。 间接影响方面，新政将改善营商环境，提高企业投资行为及雇佣行为，从而提升相关人群收入和消费水平。这种改善虽然不一定立即显现，但最终会成为实实在在的经济增长动力。因此，从已落地的新政来看，其边际改善幅度不小，尤其是在地方政府运营及相关行业中体现得更加明显。

对于未来政策预期有哪些展望？

从现在到年底，包括明年的两会期间，将是一个持续政策预期升温和兑现过程，并逐步转化为基本面的改善。初期可能表现为相对平缓或结构性的改善，但最终将走向全面复苏。因此，对于未来增量政策，包括利率调整、房地产市场调控以及供给侧改革等方面，都有较高期待，这些都将在中央经济工作会议及明年两会上进一步明确细节并落地实施。

在增量政策出台前后，市场的波动情况如何？未来市场将如何反应？

增量政策出台前，市场的政策预期交易非常活跃，特别是在 “超级周”期间，市场波动较大。A股市场目前处于牛市思维状态，在重要事件落地和明确之前，保持着偏强势或乐观预期的状态。即使在重大事件落地后，也不必然会出现大幅下跌。例如，美国大选期间，即便特朗普当选，对A股牛市趋势并未构成影响。总体来看，目前市场的主逻辑并不完全依赖于单一政策，而是基于整体经济基本面的改善和长期增长预期。因此，即使短期内可能出现一些波动，但从中长期来看，市场仍有望保持震荡上行的趋势。

化债政策对权益市场有哪些深远影响？哪些资产更值得关注？

化债政策旨在稳定基本盘，有利于多个行业的资产重估。例如地方层面的城商行、央国企地产类企业、保险公司，以及环保、建筑、园林等行业都将受益。此外，这种稳定也为战略性新兴产业和转型升级提供了支持，包括新能源产业等领域。在政府引导和支持下，这些行业有望实现进一步增长。因此，在权益市场方面，可以重点关注具备重估潜力和战略性新兴产业相关的资产。这不仅有助于化解地方债务问题，还能推动经济增长，实现轻装上阵。

如何看待海外资产价格波动对国内市场的影响？

海外资产价格波动对国内市场影响有限，因为海外资产成交量相对较小，仅代表少数资金观点。这些资金可能对中国政策理解不到位，因此不应过度被其影响。更应关注国内资产价格走势及其引导作用，从而更好地理解中国经济政策和资产定价逻辑。未来国内资产价格走势将更具指导意义，有助于形成合理预期。

当前环境下，对于投资者来说有哪些策略建议？

投资者应保持牛市思维，从中长期角度看待市场走势，不被短期波动所干扰。同时，应关注具有重估潜力的行业，如地方城商行、央国企地产类企业、保险公司，以及环保、建筑等领域。此外，应重点关注战略性新兴产业，如新能源等领域，这些行业在政府支持下有望实现进一步增长。在投资过程中，应综合考虑宏观经济环境及政策导向，以实现稳健收益。

如何看待当前中国核心资产的表现及未来发展前景？

中国的核心资产正在经历一轮更新，其中一些核心资产依然充满活力，具备全球竞争力。例如，中国的互联网公司和新能源公司在全球市场上仍然表现出色。随着经济的改善，这些公司的盈利能力和估值都有进一步上升的空间。从中长期来看，这类资产具有较好的投资前景。