全球历次楼市大泡沫：催生、疯狂、崩溃及启示

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作者 ：任泽平  来源 ： 泽平宏观（zepinghongguan） 

（《卖房子的女人》剧照）

首先，具体说说不同国家和地区的楼市泡沫从产生到戳破的案例，再谈谈中国的楼市泡沫风险到底有多大，未来房价会怎么走。

1日本：1986-1991年 房地产泡沫

1985年日本经济空前繁荣，“买下美国”、“日本可以说不”等流行语盛行。在低利率、流动性过剩、金融自由化、国际资本流入等刺激下，1986-1990年日本房地产催生了一场史无前例的大泡沫，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。

随后在加息、管制房地产贷款和土地交易、资本流出等压力下，房地产大泡沫轰然倒塌，随后房价步入漫长下跌之旅，日本经济陷入失落的二十年。

1.1  形成：经济繁荣、广场协议、日元升值、低利率

80年代初日本经济空前繁荣。上世纪80年代初期日本连续赶超意大利、法国、英国和德国，成为亚洲第一强国和仅次于美国的世界第二大强国。日本外汇储备超过4000亿美元，占世界外汇储备的50%。

日本经济进入了令人炫目的鼎盛时期，在空前繁荣的背后，一场危机正在酝酿当中。

广场协议：阴谋？阳谋？1978年，第二次石油危机爆发。由于能源价格大幅上升，美国国内出现了严重的通货膨胀现象。1979年夏天，保罗·沃尔克就任美联储主席。为了治理通货膨胀，他连续三次提高联邦基金利率，实施紧缩的货币政策。

这一政策使美国联邦基金名义利率上升到20%左右，吸引了大量的海外资金流入美国，导致美元大幅升值。从1979年底到1984年底，美元汇率上涨了近60%。

美元过强导致美国对外贸易逆差大幅增长。为了改善国际收支不平衡的状况，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力。

1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等5个发达国家的财政部长和央行行长，在纽约广场饭店举行会议，决定五国政府联合干预外汇市场，使美元兑主要货币有序下跌，以解决美国巨额的贸易赤字，史称“广场协议”。

“广场协议”签订之后，五国开始在外汇市场抛售美元，带动了市场投资者的抛售狂潮。美元因此持续大幅度贬值，而世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年间达到了86.1%。

日元的大幅升值提高了日元在国际货币体系中的地位，促进了日本对外投资大幅度增加，为日本企业在海外扩张提供了机遇。但与此同时，日本经济也已经埋下了泡沫的炸弹。

低利率和放松金融管制。由于担心日元升值提高日本产品的成本和价格，日本政府制定了提升内需的经济扩张政策，并放松国内的金融管制。

从1986年1月到1987年2月，日本银行连续5次降低利率，把中央银行贴现率从5%降低到2.5%，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低。受货币宽松推动，1985-1990年间日本M2同比增速从8%上升至12%以上，但CPI同比增速并不高，这给了日本央行错觉。

在低利率和流动性过剩的背景下，大量资金流向了股市和房地产市场。人们纷纷从银行借款投资到收益可观的股票和不动产中。于是，股价扶摇直上，地价暴涨。但是当时，日本城镇化率超过90%。一个巨大的泡沫正在诞生。

2.2  狂热：银行推波助澜、国际热钱流入、投机盛行

银行积极发放贷款。银行大量投资房地产业，发放了大量抵押贷款，鼓励土地持有者进行投机。在地产泡沫膨胀时期，对房地产贷款的增长比货币供应量更快。

日本银行《经济统计月报》显示,1984-1989年,银行对房贷年均增长率为19.9%，远远超出了同一时期9.2%的贷款增速。日本企业同期购入土地所需外部资金大部分来源于银行贷款。

在房价持续上涨阶段，银行业甚至发放无抵押的信用贷款。部分银行高层以放贷规模作为员工考核指标。随着地价和股价的上涨，借款人的抵押能力增强以及账外资产增加，这部分利用不动产抵押贷款筹集到资金的企业，将其大部分资金用于购买将来有可能升值的土地、股票等等，循环往复不断推升房价。

从1986-1991年，银行的房地产抵押贷款余额翻了一番。1984-1991年日本城市地价指数上涨了66.1%，而同期消费者物价指数仅上升了12.6%，地价高企完全脱离实体经济增长，泡沫日益膨胀。

国际热钱涌入。同一时期，国际热钱的涌入加速了日本房地产泡沫的膨胀。签订《广场协议》之后，日元每年保持5%的升值水平。敏锐的国际资本迅速卷土重来，在日本的股票和房地产市场上呼风唤雨,导致股价和房价快速上涨，从而吸引了更多的国际资本进入日本投机，泡沫越吹越大。

货币驱动，投机盛行。随着大量资金涌入房地产行业，日本的地价开始疯狂飙升。据日本国土厅公布的调查统计数据，1985年，东京的商业用地价格指数在短三年内增长了近2倍。

1990年，东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市中心的地价指数比1985年上涨了约90%。当年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，制造了世界上空前的房地产泡沫。

然而同一时期日本名义GDP的年增幅只有5%左右。由于地价快速上涨，已经严重影响到了实体工业的发展。建筑用地价格过高，使得许多工厂企业难以扩大规模；过高的地价也给政府的城市建设带来了严重的阻碍；高昂的房价更是使普通日本人买不起属于自己的住房……日本泡沫经济离实体经济越走越远。

2.3   崩溃：房地产泡沫轰然倒塌，日本金融战败

在股市与房市双重泡沫的压力下，日本政府选择了主动挤泡沫，并且采取了非常严厉的行政措施，调整了税收和货币政策，最终股市房市泡沫先后破裂。

紧缩货币政策。随着通胀压力在1989年开始出现（3%-4%），股价和房价加速上涨，日本央行从1989 年开始连续5 次加息，商业银行向央行借款的利息率从2.5%上升到了6%。与此同时，货币供应增速大幅下滑。

一开始，日本政府没有意识到挤泡沫会产生如此大危害，如果提前知道，可能政策会有所变化。

对房地产贷款和土地交易采取严厉管制。1987 年7 月，日本财务省要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。

受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降，从1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。

股市泡沫率先破裂。日本货币政策的突然转向，首先刺破了股票市场的泡沫。1990年1月12日，是日本股市有史以来最黑暗的一天。当天，日本股市暴跌70%。以1990年新年为转折点，日本股市陷入了长达20年的熊市之中。大量企业、银行遭受重创，甚至破产。

巨大的房地产泡沫轰然倒塌。公司破产导致其拥有的大量不动产涌入市场，顿时房地产市场出现供过于求，房价出现下跌趋势。

与此同时，随着日元套利空间日益缩小，国际资本开始撤逃。

1992年，日本政府出台“地价税”政策，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。囤积了大量土地的所有者纷纷出售土地，日本房地产市场立刻进入“供大于求”的冰河时代。

几种因素的叠加，加速了日本房地产经济的全面崩溃。房地产价格的暴跌导致大量不动产企业及关联企业破产。1993年，日本不动产破产企业的负债总额高达3万亿日元。当年，日本21家主要银行宣告产生1100亿美元的坏账，其中1/3与房地产有关。

漫长的下跌之旅。日本土地价格从1992开始持续下跌，截至2015年，六大主要城市住宅用地价格跌幅为65%，所有城市跌幅为53%。

2.4  影响：失去的二十年

日本房地产泡沫破灭后，经济陷入了失去的二十年和长期通缩，居民财富大幅缩水，企业资产负债表恶化，银行不良率上升，政府债台高筑。日本政治影响力下降，超级大国梦破灭。

1991年泡沫调整幅度大、持续时间长的原因：适龄购房人群和经济增速拐点。1991年以后日本经济年均仅1%左右的增长，老龄化严重，人口抚养比大幅上升。1990年日本城市化率已经高达77.4%。1991年以后，20-50岁适龄购房人口数量大幅快速下降。

陷入失去的二十年和长期通缩。1991年地产泡沫破灭后，日本经济增速和通胀率双双下台阶，落入高等收入陷阱。1992-2014年间，日本GDP增速平均为0.8%，CPI平均增长0.2%，而危机前十年，日本GDP平均增速为4.6%，CPI平均为1.9%。

私人财富缩水。辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地产和股票价格的下跌给日本带来的财富损失，达到1500万亿日元，相当于日本全国个人金融资产的总和，这个数字还相当于日本3年的GDP总和。从下图可知，房地产比重无疑大于股票。

企业资产负债表恶化。房地产和土地是很多企业重要资产和抵押品，随着这些资产价格的暴跌，日本企业资产负债表出现明显恶化。企业为修复其恶化的资产负债表，不得不努力归还债务，1991年后尽管利率大幅下降，日本企业从外部募集资金却持续减少，到90年代中，日本企业从债券市场和银行净融入资金均转为负值。

银行坏账大幅增加。房地产价格大幅下跌和经济低迷使日本银行坏账大幅上升。1992年至2003年间，日本先后有180家金融机构宣布破产倒闭。日本所有银行坏账数据，从1993年的12.8万亿日元上升至2000年的30.4万亿日元。

政府债台高筑。1991年日本政府债务/GDP比重为48%，低于美国的61%，略高于德国的39.5%，2014年，日本政府债务/GDP比重为230%，远高于美国（103%），德国（71.6%），意大利（132.5%）等。

国际地位下降。以美元计价的GDP总量来看，1991-2014年间，日本累计增长30%，美国增长194%，中国增长26.3倍，德国增长114%。

3东南亚：1991-1996年房地产泡沫与1997年亚洲金融风暴

1997年之前，东南亚经济体保持了持续高增长，创造了“亚洲奇迹”。但是，在全球低利率、金融自由化、国际资本流入、金融监管缺位等刺激下，大量信贷流入房地产，催生泡沫。

随后在美联储加息、国际资本流出、固定汇率制崩盘等影响下，亚洲金融风暴爆发，房市泡沫破裂。从此之后，除韩国等少数地区转型成功，大多数东南亚国家仍停滞在中等收入阶段。

3.1  1997年亚洲金融风暴始末

二战后，日本、韩国、中国台湾、印尼、马来西亚、泰国等东南亚国家和地区先后实现了持续的高速增长，一度被称为“亚洲奇迹”。但1997年东南亚金融危机发生，这些地区经济普遍出现断崖式下滑，汇率大幅贬值。

上世纪80年代末～90年代初，受波斯湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂、苏联解体等影响，美国经济表现低迷，美元指数走弱。与此同时，东南亚等国经济则实现了10%的高速增长，吸引了大量国际资本流入南亚地区，外债规模大幅上升。

大量中短期外债进入房地产投资领域。泰国等国房地产投机盛行，资产泡沫不断膨胀。而泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时，仍然维持固定汇率制，给国际投机资本提供了条件。

上世纪90年代中期，格林斯潘领导下的美联储提高联邦基金利率以应对可能的通胀风险，美元步入第二轮强势周期。采取固定汇率制的南亚国家货币被迫升值，出口竞争力削弱。

与此同时，人民币大幅贬值，中国在吸引外资和增加出口方面表现出强大竞争力。1996年前后南亚国家出口显著下滑。1997年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、韩元等先后成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大幅贬值。

随后股市受到重创，房地产泡沫破裂，银行坏账剧增，金融机构和企业大规模破产。1998年8月俄罗斯中央银行宣布年推迟偿还外债及暂停国债券交易，俄罗斯债务危机爆发，随后金融危机逐步升级成经济、政治危机。危机之后，大多数东南亚经济体没有恢复到危机前的增长水平。

 3.2  亚洲金融危机的背景：金融自由化、国际资本流入和固定汇率制

金融自由化后国际资本流入。1980年代，东南亚各国受发达国家金融自由化影响，陆续开启以金融自由化为主的金融改革。菲律宾于1962年宣布取消外汇管制，1986年允许外资利润自由汇出。马来西亚1986年提高了外国投资者在本国股份公司允许持有股权的比例。同年印尼亦放松了对资本账户的管制。

到1994年，东南亚主要国家基本实现了资本项目下的可自由兑换，其金融市场基本完全开放。

20世纪80年代中期以后，日本资金利率低，不少日本国内资金开始投向东南亚。到了20世纪90年代初期，国际资本看好东南亚经济，大量国际私人资本流入东南亚地区。

然而，由于这些国家经济基础不稳定，调控体系不健全，过早对外开放了其尚未成熟的资本市场，为国际游资的大进大出地频繁流动和投机攻击行动提供了可乘之机。

东南亚国家大都实行固定汇率制度，其货币间接或直接与美元挂钩，各国汇率随着美元联动。1985年“广场协议”后美元对西方主要货币开始贬值，则东南亚各国的货币也随之贬值，大大增强其出口产品的市场竞争力。

1995年以后，美国“新经济”时代来临，美元开始升值带动了东南亚各国货币一起升值，结果这些国家出口增长率停滞不前，而进口则激增，贸易及经常项目产生了巨额赤字。

但由于这些国家依然维持钉住美元的固定汇率制，引起投机者抛售本币，抢购外汇，迫使中央银行宣布实行浮动汇率，让本币贬值。这是东南亚发生金融危机的直接原因。

3.3  东南亚地产泡沫的催生与崩盘

1996年下半年起受美元走强，东南亚货币开始同步升值导致出口增长率普遍下降，产能过剩，收益率下降和银行不良资产增加，使得大量产业资金流向股市和房地产市场而导致泡沫的形成。

1986-1994年，各国流向股市和房地产的银行贷款比例越来越大，其中新加坡33%、马来西亚30%、印尼20%、泰国50%、菲律宾11%。东南亚国家的房地产价格急剧上涨，其中，印尼在1988-1991年内房地产价格上涨了约4倍，马来西亚、菲律宾和泰国在1988-1992年内都上涨了3倍左右。

3.3.1 泰国

泰国是东南亚金融危机的起源地。20世纪80年代以来，为了解决基础设施落后和资金短缺等问题，泰国政府进行了一系列的改革措施，这其中包括开放资本账户。当时泰国土地价格低廉，劳动力供给充足，工资和消费水平都比较低，再加上政府的各种优惠政策，大量外资迅速涌入泰国。

在银行信贷的大量扩张下，首都曼谷等大城市的房地产价格迅速上涨，房地产业的超高利润更是吸引了大量的国际资本，两者相互作用，房地产泡沫迅速膨胀。1989年泰国的住房贷款总额为459亿泰铢，到1996年则超过了7900亿泰铢，7年里增加了17倍多。

与此同时，房地产价格也迅速上升。1988-1992年间，地价以平均每年10%～30%的速度上涨；在1992年-1997年7月，则达到每年40%，某些地方的地价1年竟然上涨了14倍。

由于没有很好地进行调控，最终导致房地产市场供给大大超过需求，构成了巨大泡沫。1996年，泰国的房屋空置率持续升高，其中办公楼空置率高达50%。

泡沫的破裂开始。进入1996年以后，泰国出口产品的国际市场需求低迷，贸易赤字加剧。但是当时的泰国政府对国际形势判断失误，加上泰国金融监管薄弱、金融系统不稳定等因素，国际投资基金开始着手撤离泰国，从而对泰国的汇率造成了巨大的压力。

巨大的流出压力迫使泰国央行最终放弃了固定汇率制度，实行“管理下的浮动汇率制度”，从而导致汇市和股市的超幅下跌，泰铢贬值1倍以上。房地产价格也迅速下跌，仅1997年下半年就缩水近30%，房地产泡沫最终崩溃。

3.3.2 马来西亚

马来西亚长期实行外向型经济政策，对外贸易在经济结构中举足轻重。1990-1996年，马来西亚出口年均增长率高达18%，比同期GDP增速高出约10个百分点。马来西亚希望在2020年迈入发达国家行列。为此，为了弥补投资资金的不足，马来西亚实行了经济金融自由化政策，包括资本项目可自由兑换。

国际资本大量涌入国内，到1997年6月，马来西亚外债总额已经高达452亿美元，其中短期外债占30%左右。与泰国类似，大量的外债并未投入到实体经济中去，而是转到了房地产业和股票市场，从而使泡沫迅速形成。

随着投资和信贷的膨胀，整个房地产市场出现了异常的繁荣。由于中央银行未能有效监管资本的流向，大量资本进入了投机性较高的房地产业和股票市场，导致房地产价格迅速上升。

以首都吉隆坡为例，在金融危机爆发前的1995年，住宅租金和住宅价格分别上涨了55%和66%。价格上涨使得写字楼空置率由1990-1995年的平均5%～6%的正常水平上升到1998年的25%。

泡沫的破裂。金融危机爆发后，经济泡沫迅速崩溃。马来西亚货币汇率从1997年7月至1998年1月间，货币贬值近50%。股票市场大幅崩溃，金融和房地产类股票甚至下跌了70%～90%。房地产市场泡沫也随之破裂。

3.3.3 香港

70年代后期，香港逐步转型为以金融、贸易和服务为主的经济体。香港房地产业在这次产业调整中得到了迅速的发展。根据1998年的数据，香港房地产业对GDP的贡献高达20％，而政府收入中也有35％来源于房地产业。

从1991年开始，香港实施“紧缩”土地供应政策并以低利率进行刺激，房价一路飙升。许多香港居民因为买卖房产实现财富高速增长，甚至企业纷纷向银行贷款转投地皮，香港房地产市场充斥着严重的投机风气。

1996年第4季度，香港银行业放松了对住房按揭贷款的审查标准，直接促使大量炒楼力量进入房地产市场，使得本来就已经非常高的楼市价格再度暴涨。1997年8月份在香港房价增长率是GDP增长率的三至五倍。香港地产泡沫可见一斑。

泡沫的破裂。1997年亚洲金融危机爆发，引发了香港市场利率上升、银行信贷萎缩、失业增加等问题。由于前期房价上涨过快，房地产业在经济结构的比重严重失衡，且市场上对房产多是投机性需求，危机爆发后借贷成本的上升、居民支付能力减弱，楼市“跳水式”的下跌，1997年至1998年一年时间，香港楼价急剧下跌50%-60%，成交大幅萎缩，房屋空置率上升。

房价暴跌导致社会财富大量萎缩，据计算，从1997-2002年的5年时间里，在这场泡沫中，香港平均每位业主损失267万港元，有十多万人由百万“富翁”一夜之间变成了百万“负翁”。

由于泡沫时期政府财政对房地产的依存度很高，泡沫破裂后港府整体财政收入减少了20%～25%。另外，银行系统也积聚了大量不良贷款，个人和工商企业的抵押物资产大幅缩水。

从1998-2003年，香港经济一直处于衰退的泥潭中。1999年、2001年、2002年和2003年香港经济增长率分别为-1.2%、-0.7%、-0.6%和-2.2%。  

4美国：2001-2007年 房地产泡沫与 2008年次贷危机

在过剩流动性和低利率刺激下，美国催生出2001-2006年间的房地产大泡沫。2004年美联储开始加息，2008年美国次贷危机爆发，并迅速蔓延成国际金融危机。虽然经过QE和零利率，全球经济至今仍未完全走出国际金融危机的阴影。

4.1  形成：网络泡沫破灭，“居者有其屋”计划，低利率，影子银行

2001年网络泡沫破灭，美国经济陷入衰退。为了刺激经济，美联储连续13次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，30年固定利率抵押贷款合约利率从2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。

与此同时，小布什政府为了推动经济增长，刺激房地产，推动美国家庭“居者有其屋”的计划。但是，当时美国富裕阶层的购房需求基本饱和。因此，政府把注意力转向那些中、低收入或收入不固定甚至是没有收入的人，这些信用级别较低的人成了房地产市场消费的“新宠”，也就促成了次级贷款大量发放。

许多次级贷款公司针对次级信用贷款人推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，一些放贷公司甚至编造虚假信息使不合格借贷人的借贷申请获得通过。本来不可能借到钱或者借不到那么多钱的“边缘贷款者”，也被蛊惑进来。同时，贷款公司通过金融创新，把相关风险部分转移给资本市场。

截至2007年，与次级贷款有关的金融产品总额高达8万亿美元，是抵押贷款的5倍。2001年以后随着中国、中东等经济体积累了大量贸易顺差和美元，国际资本流入美国本土购买美元资产包括次贷证券产品。过度的金融创新成为美国房地产泡沫膨胀的背后推手。

4.2 疯狂：政府刺激，银行助推，短融长投

“灰犀牛”就此形成。

政府政策支持向“三无”人员发放贷款。次级房屋贷款主要是向曾经有违约记录的人士提供房屋贷款，这些借款人通常是无工作、无固定收入和无资产，即“三无”人士。

金融机构基于房价持续上涨，不断扩大贷款规模。在美联储的低利率政策下，作为抵押品的住宅价格一直在上涨。由于房价一直在上涨, 银行并不担心因借款人违约而遭受损失，因此对借款人的门槛要求越来越低，疯狂扩大其贷款规模。

房价疯涨。美国房地产市场从1997年开始持续扩张，自2001年起更加快速增长，住宅投资在总投资中的比重最高时达到32%，新房开工量年增长率超过6%，2003年最高时达到8.4%。

在流动性过剩和低利率刺激下房价一路攀升。2000～2007年的房价涨幅大大超过了过去30多年来的长期增长趋势。

据美国主要城市的房价指数显示，2006年6月美国10大城市的房价是1996年12月的2.9倍。在房价上涨预期的刺激之下，加上抵押贷款利率下降导致购房成本降低，美国居民纷纷加入抵押贷款购房的行列，从2001年到2006年底，抵押贷款发放规模一共增加了4070亿美元，达到25200亿美元。

过剩的流动性催生了美国房市泡沫。房价上涨远远超过了居民收入上涨。房屋空置率由2005年年中的1.8%一路上升到2008年3季度的2.8%。

4.3 崩溃及影响：利率上调、次贷违约、国际金融危机、沃尔克规则 

2003年美国经济开始复苏，出于对通货膨胀的担忧，美联储从2004年6月起两年内连续17次加息，联邦基金利率，从1%上调至2006年的5.25%。

由于次贷大多为浮动利率贷款，大多数次贷借款人的还款压力因此大幅增加。基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场泡沫，进入2006年后，反映美国主要城市房价变动的S&P Case-Shiller 指数开始明显下跌。

对于抵押贷款供应商来说，房价下跌降低了抵押品价值，导致其无法通过出售抵押品回收贷款本息。对于次贷借款人来说，房价下跌使其不能再通过房屋净值贷款获得新的抵押贷款，而即便是出售房产也偿还不了本息，所以只得违约。

2007-2008年次贷危机全面爆发并迅速蔓延成国际金融危机，其严重程度号称“百年一遇”。此次危机不仅影响范围广，其严重程度也大大超过过去几十年的历次金融危机。

过去历次金融危机受到较大影响的主要是银行业，而此次危机却波及到了包括银行、对冲基金、保险公司、养老基金、政府信用支持的金融企业等几乎所有的金融机构。

次贷危机发生后，多家大型金融公司破产倒闭。为此，美联储做了一系列救市的举措。

为了拯救金融业，布什政府和奥巴马政府分别提出了“问题资产救助计划（TARP）”和的“金融援助计划（FSP）”，总规模达到2.3万亿美元。美联储大量增持联邦机构债券和抵押贷款证券。

截至2016年末，美联储资产负债表中的抵押担保证券(MBS)余额高达1.74万亿美元，占总资产的39%。如何在不影响金融市场正常运行的情况下处理其资产负债表内复杂的有毒资产是美联储未来的难题。

次贷危机暴露了美国监管体系的种种问题。

2009年，奥巴马政府提出了金融监管体系改革方案，旨在让“我们的金融体系将因此更加安全”，该方案被称为“沃尔克法则”（Volcker Rule），禁止银行从事自营性质的投资业务。禁止自营交易其实是政府强行对市场进行大规模的“去杠杆化”。

2008年次贷危机至今已近9年，美国经济经过3轮QE（量化宽松）和零利率才开始走出衰退，而欧洲日本经济即使推出QQE和负利率仍处于低谷，中国经济从此告别了高增长时代，拉美、澳大利亚等资源国家则经济大幅回落并陷入长期低迷。至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。 

5中国房地产泡沫风险有多大？

在货币超发、低利率和政策鼓励居民加杠杆刺激下，2014-2016年一二线城市房价地价暴涨。

中国房地产泡沫风险有多大？体现在哪些环节？我们从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等定量评估。

研究发现，

1）绝对房价：中国之都、世界之最，全球前十二大高房价城市中国占四席。过去中国是房价收入比高，经过2014-2016年这一波上涨，现在是绝对房价高，但中国是发展中国家。世界房价最高的城市中（中心城区房价），中国香港排第1，深圳、上海、北京分列第7、8、13位。

2）房价收入比：一二线偏高，三四线基本合理。最新全球房价收入比的十大城市里面，北上广深占据了四席。中国一二线和三四线房价收入比的巨大差异可能反映了两个因素：一是收入差距效应，高收入群体向一二线城市集中；二是公共资源溢价，医院、学校等向一二线城市集聚。

3）库存：去化压力比较大的是部分三四线中小城市。库存去化压力比较大的城市大多为中小城市，且多集中在中西部、东北及其他经济欠发达地区，这与三四线城市过度投资、人口及资源向一二线城市迁移的过程相符。

4）租金回报率：整体偏低。目前中国主要城市的租金回报率为2.6%，一线城市在1%左右，低于二三线城市。根据国际静态租金回报率为2%-4%，中国水平远低于国际水平。中国的房地产并非简单的居住功能，而是一个捆绑着很多资源的综合价值体，比如户籍、学区、医院等。国人对房子和家有一种热爱以及文化依赖归属感，住房自有率在国际上较高。

5）空置率：三四线高于一二线。中国房地产空置率比较高，积压严重，三四线比一二线更严重。从住宅看，中小城市空置率更高可能是因为过度建设，大城市的空置率可能跟过度投机有关。

6）房地产杠杆：居民杠杆快速上升但总体不高，开发商资产负债率快速上升。房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆，它衡量了财务风险。

①从国际比较看，中国居民杠杆水平低于主要发达经济体。目前，中国房地产贷款余额占银行贷款比重为25%（其中个人购房贷款16.9%），虽然近些年这个比例不断攀升，但比美国水平低很多，美国次贷危机以来不动产抵押贷款占银行信贷的比重持续下降，但仍高达33%。

②目前房地产开发资金来源中，大致有约55%左右的资金是依赖于银行体系，明显超过40%的国际平均水平。房地产行业的资产负债率从2003年的55%一路上升至2016年的77%，流动比率从2009年的1.88下降至2016年的1.65。

6德国房价为什么长期稳定、在全球独善其身？

纵观全球，很少有国家可以保持房价长期稳定，但德国却“独善其身”。

从1977年至今，德国人均收入增长约3倍，但同期名义住房价格仅上涨约60%，房价收入比较低，这提高了民众的幸福度，也成就了“德国制造”。

全球各国普遍受诱惑刺激房地产泡沫，而泡沫崩溃又带来沉重代价，比如1991年日本房地产泡沫和2008年美国次贷危机，唯有德国没有出现过严重的房地产泡沫和危机。德国房价为何长期稳定？对我们有哪些启示？

1）德国长期实行以居住导向的住房制度设计，并以法律形式保障。德国政府始终把房地产业看作是属于国家社会福利体系的一个重要组成部门，没有过多地强调其“支柱产业”的地位。政府重视发展高附加值和技术密集型的汽车、电子、机械制造和化工等产业，成就“德国制造”。

德国的四部法律分别为社会保障住房供给、中低收入的房租补贴、租赁市场的规范和私有住房提供了法律框架，被称为德国住房政策的“四大支柱”。

2）充足稳定的住房供给，规范发达的租赁市场，住房拥有率低、租房比例高。经过战后重建，到1978年，平均每户家庭有1.21套住房，长期的住房紧张问题得到缓解。政府根据家庭人口、收入、房租给予居民房租补贴，确保每个家庭有足够的租房支付能力，86%的德国人可以享受不同额度的租房补贴。

保护承租者的租赁市场，《租房法》规定房租涨幅不能超过合理租金的20%，否则房东就构成违法行为，房客可以向法庭起诉；如果超过50%，就构成犯罪。

3）严厉遏制投机性需求和开发商暴利行为，合理稳定的住房投资回报率。德国先后出台了多项严厉遏制住房投资投机性需求和开发商获取暴利行为的政策。在住房交易中，若未满10年出售，需缴纳25%的资本利得税。

4）货币政策首要目标是控通胀，物价长期平稳。德国联邦银行长期实行稳健的货币政策，通货膨胀水平长期维持在较低水平，CPI基本控制在2%以内。德国央行的这一传统也在欧央行中得以传承。

5）实行长期稳定的房贷政策。德国实行“先存后贷”合同储蓄模式和房贷固定利率机制，为稳定购房者预期和房价水平提供制度保障。德国对住房储蓄业务实行严格的分业管理，购房者不会受到国家宏观调控政策特别是货币政策变动的影响，也不受通货膨胀等利率变动的影响。

第一，德国居民要得到住房储蓄银行的购房贷款，必须在该银行存足相应款项，一般是存款额达到储蓄合同金额的50%以后，住房储蓄银行才把合同金额付给储户。

第二，存贷利率固定不变。存贷款利率分别是3%和5%，抵押贷款固定利率期限平均为11年半。

6）德国的城市体系是多核心且均衡发展。据2006年德国官方数据显示，德国有11个城市群，人口占比71.98%，GDP占比73.14%。合理的城市布局，使大多数德国居民分散在众多中小城市里。

7从历次房产泡沫破灭中获得的启示

纵观全球历史上几次重大的房地产泡沫事件，我们可以得出以下几点启示：

1）房地产是周期之母。从对经济增长的带动看，无论在发展中国家，还是在发达国家，房地产业在宏观经济中都起到了至关重要的作用。

每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关，而每次经济大萧条则多与房地产泡沫破裂有关。

从财富效应看，在典型国家，房地产市值一般是年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50%，这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能比拟的。

2）十次危机九次地产。由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应有巨大的影响，而且又是典型的高杠杆部门，因此全球历史上大的经济危机多与房地产有关。

1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱，2008年美国次贷危机至今全球仍未走出阴影。反观美国1987年股灾、中国2015年股灾，对经济的影响则要小很多。

3）历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑。商品房需求包括居住需求和投机需求，居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反映了商品房的商品属性；投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反映了商品房的金融属性。

大多数房地产泡沫一开始都有基本面支撑，比如1923-1925年美国佛罗里达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关，1986-1991年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关，1991-1996年东南亚房地产泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。

4）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激。由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷），因此房市对流动性和利率极其敏感，流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性，并脱离居民收入、城镇化等基本面。

1985年日本签订“广场协议”后，为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息，1991-1996年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入，2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息。中国2008年以来有三波房地产周期回升，2009、2012、2014-2016，除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次都跟货币超发和低利率有关，2014-2016年这波尤为明显，在经济衰退背景下主要靠货币刺激。

5）政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜、火上浇油的作用。政府经常基于发展经济目的刺激房地产。1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者，1985年后日本政府主动降息以刺激内需，1992年海南设立特区后鼓励开发，2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划。

金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入房地产，1986年前后日本加快金融自由化和放开公司发债融资，1991-1996年东南亚国家加快了资本账户开放导致大量国际资本流入，2001-2007年美国影子银行兴起导致过度金融创新。

由于房地产的高杠杆属性，银行放贷失控火上浇油，房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷，甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中，从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。

6）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。风险是涨出来的，泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。

日本央行从1989 年开始连续5 次加息，并限制对房地产贷款和打击土地投机，1991年日本房地产泡沫破裂。1997年东南亚经济体汇率崩盘，国际资本大举撤出，房地产泡沫破裂。美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，2007年次贷违约大幅增加，2008年次贷危机全面爆发。

7）如果缺乏人口、城镇化等基本面支持，房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长。日本房地产在1974和1991年出现过两轮泡沫，1974泡沫后，调整周期短，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑。但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。

2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年，而是房价再创新高，主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富有弹性和活力的市场经济与创新机制等。

8）每次房地产泡沫崩盘，影响大而深远。1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。2008年次贷危机至今已10年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。

9）当前中国房地产呈泡沫迹象，主要是货币现象，未来房价走势三种前景。2014-2016年在经济衰退背景下，货币超发和低利率刺激了新一轮房价地价暴涨，绝对房价已经偏高，全球前12大高房价城市中国作为发展中国家占了4席（香港、深圳、上海、北京），地王频出，居民恐慌性抢房，新增贷款中大部分是房贷，呈泡沫化趋势。那么未来房价还会涨吗？

根据我们提出的“房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融”的逻辑框架，对未来房价走势判断可以转化为对未来城镇化、居民收入、土地供应、货币松紧和利率高低的判断。

从长期看，房地产市场在基本面还有一定空间，2016年城镇化率57.4%，未来还有十多个百分点的空间，放开二胎以后将形成一波婴儿潮。

从中期看，区域分化明显，人口继续往大都市圈迁移，人地分离、供需错配问题仍严重。一二线热点城市库存去化充分，应加大土地供应，目前供应力度仍较弱。

从短期看，既然2014-2016年房价上涨主要是货币现象，因此未来房价短期走势关键在货币松紧，可能三种前景：

第一种是货币政策回归中性稳健，加强对贷款杠杆和土地投机的监管，2014年底启动的这一轮房价上涨周期接近尾声，未来横盘消化；

第二种是继续实施衰退式货币宽松，货币超发和低利率，则房价可能不断创新高；

第三种无论是主动的收紧货币（比如基于对通胀和资产价格泡沫的担忧）还是被动的收紧货币（比如资本流出压力增加），利率上升，房价面临短期调整压力。

10）应警惕并采取措施控制房地产泡沫，建立长效机制。房地产泡沫具有十分明显的负作用：房价大涨恶化收入分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性；房地产具有非生产性属性，过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资；房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化。

当前应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势，可以考虑：

1. 通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计，建立遏制投资投机性需求的长效机制；

2. 加强监管银行过度投放房贷；

3. 实行长期稳定的住房信贷金融政策，避免大幅调整首付比例和贷款利率透支居民支付能力，稳定市场预期；

4. 采取中性稳健的货币政策；

5. 推动财税改革改变地方政府对土地财政的依赖，逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制；

6. 改变“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的指导思想，确立城市规划的大都市圈战略导向，推进人地挂钩；

7. 实行跨省的耕地占补平衡和城乡用地增减挂钩；

8. 逐步推动土地财政向房产税的转型。

   
   

中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。

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