【兴证固收.利率】弱美元对债市影响几何？ —对汇率和利率关系的再思考

2017年以来，美元整体呈现见顶回落的趋势：美元指数从2017年年初的103下跌至89左右。随着美元持续走弱，市场普遍关心人民币走强是否会带来增量资金大幅流入，从而支撑债市。基于此，本轮从历史经验和本轮弱美元的不同点出发，探讨弱美元对我国债市的影响，以期为投资者提供一个分析思路。

美元走弱有利于国内利率回落？历史表明，实际情况并非如此！历史经验来看：美元指数走势与我国10年期国债收益率呈现出显著的反向相关关系，即美元走弱通常伴随我国10年国债收益率上行，而非下降。并且美元与中国国债收益率的相关性显著高于人民币汇率、工业增加值、通胀等因素与国债收益率的相关性。此外，中美利差与美元指数的走势实际上多有背离，并且美元指数的拐点经常领先于中美利差的变化，因此利差角度难以解释美元与中国国债收益率的强相关性。

理解美元与我国长债利率负相关关系的一个中期框架。主导美元和我国长债利率走势的核心逻辑可能是源自实体基本面的变化：1）美元走势影响全球需求和通胀预期，从而影响我国实体基本面。一方面，美元作为全球大宗商品价格的“锚”，弱美元会推升大宗商品价格，改善大宗出口国盈利，从而改善其需求；另一方面，弱美元有利于缓解新兴市场经济体外债偿付压力。此外，以往美元走弱背后往往对应着美国货币政策由紧转松，这也起到促进全球需求的作用。整体来看，弱美元通常伴随着我国外需改善，而在外需支撑国内基本面和全球通胀预期上升背景下，国内债券收益率也面临上行压力；2）美元影响我国流动性派生方式，同时实体基本面变化影响其对流动性的吸引力。以往来看，全球贸易上行背景下，外汇占款是国内流动性派生的主要方式，但这种资金流入更多体现在实体流动性宽裕，起到强化基本面上行的作用，反而不利于债市表现。相反，美元走强下，外需回落和资本外流导致基本面压力增大，同时央行转变为主动投放流动性的角色。这种情况下，基本面对流动性吸引力下降，金融市场流动性充裕，从而有利于债市。

本轮弱美元对国内利率影响的“相同”与“不同”：

• 相同：实体基本面的逻辑仍将主导汇率与利率的关系。去年以来的美元转弱，促进了我国实体基本面的修复：1）宏观层面，外需对我国GDP的贡献由负转正，成为支撑2017年GDP企稳的关键因素；2）微观层面，2014-2015年美元走强，微观企业资产负债表明显受损，而近年来美元转弱，企业资产负债表明显修复。3）海外层面，近期美元和美债价格同时走弱也并非资金抛售美元资产所致，美国基本面受到的冲击程度可能相对有限。

• 不同点1：本轮弱美元处于全球流动性紧缩周期，增量资金流入整体将受制约。过去几轮美元由强转弱，往往对应着美国货币政策由紧转松。然而，本轮美元走弱更多则是由于欧、日等经济体的基本面和货币政策向美国收敛所导致，即全球流动性整体处于收紧周期，因此，增量资本流入的幅度可能会受制约。此外，人民币汇率短期出现大幅升值反而也不利于资金持续流入。实际上，去年以来我国结售汇逆差的改善，主要来自于购汇意愿的下降，而结汇意愿上升的贡献较小。

• 不同点2：外需对基本面阶段性仍有支撑，为国内金融监管进一步提供窗口。虽然美元短期存在超调可能，但由于欧洲基本面复苏势头仍强于美国，欧央行货币政策向美国收敛大概率会持续，而同时，当前美元上行的内生动力阶段性有限，弱美元格局可能仍会延续。在此背景下，外需对国内的基本面阶段性仍有支撑，这实际上为金融监管提供了更长的窗口期，因此，金融监管可能仍将是制约长债表现的一个重要中期变量，债市核心矛盾转变仍需时间。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

2017年以来，美元整体呈现出见顶回落的趋势：美元指数从2017年年初的103下跌至89左右。随着美元的持续走弱，市场普遍关心人民币汇率走强是否会带来增量资金流入的大幅改善，从而支撑债券市场。基于此，本轮从历史经验和本轮弱美元的逻辑不同点出发，探讨弱美元对我国债市的影响，以期为投资者提供一个分析思路。

美元走弱有利于国内利率回落？历史表明，实际情况并非如此！回顾历史经验可以发现一个有意思的现象：美元指数走势与我国10年期国债收益率呈现出显著的反向相关关系，即美元走强通常伴随我国10年国债收益率下行，相反，美元走弱通常伴随10年国债收益率的上行。并且从相关性来看，美元与中国国债收益率的相关性显著高于人民币汇率、工业增加值、通胀（2010年之后）等因素与国债收益率的相关性。一个可能的解释是，美元与我国长债利率相关性可能反映了中美利差与美元汇率之间的联系。但是从数据上来看，中美利差与美元指数的走势实际上多有背离，并且美元指数的拐点经常领先于中美利差的变化，因此利差角度难以解释美元与中国国债收益率的强相关性。

理解美元与我国长债利率负相关关系的一个中期框架。实际上，主导美元和我国长债利率走势的一个核心逻辑可能是实体基本面的变化，我们可以从两个层面理解美元和我国长债收益率的反向关系：

• 1）美元走势影响全球需求和通胀预期，从而影响我国实体基本面。弱美元通常伴随大宗商品价格和全球贸易需求回升，从而改善我国外需环境，这背后可能有几方面原因：一方面，美元作为全球大宗商品价格的“锚”，弱美元会推升大宗商品价格，改善大宗出口国的盈利，从而促进其需求；另一方面，弱美元也有利于缓解新兴市场经济体的外债偿付压力，改善资产负债表状况。与此同时，以往的美元走弱背后往往也对应着美国货币政策由紧转松，从而也会促进全球需求。因此，整体来看，弱美元通常伴随着我国外需的改善，而在外需支撑国内基本面和全球通胀预期上升（大宗价格上升）的背景下，国内债券收益率也面临上行压力。

• 2）美元影响我国流动性派生方式，同时实体基本面变化影响其对流动性的吸引力。以往来看，全球贸易上行的背景下，贸易顺差和外汇占款是国内流动性派生的主要方式，而央行则是扮演被动回收流动的角色。但这种资金的流入更多体现在实体流动性宽裕，起到强化基本面上行的作用，这反而不利于债市表现。相反，美元走强的背景下，外需回落和资本外流导致基本面压力增大，而同时央行则转变为主动投放流动性的角色。这种情况下，基本面对流动性的吸引力下降，金融市场流动性充裕，从而有利于债券收益率回落。

本轮弱美元对国内利率影响的“相同”与“不同”：

• 相同：实体基本面的逻辑仍将主导汇率到利率的关系。我们曾在2015年3月的报告《贬值，债走牛还是走熊？》中阐述过，汇率的贬值不一定会导致债券走熊，这背后反映的逻辑其实与美元和国债收益率走势负相关的逻辑一致，即主导作用来自实体基本面变化的逻辑。实际上，去年以来的美元转弱，也促进了我国实体基本面的明显修复：

  1）宏观层面，外需对我国GDP的贡献由负转正，成为支撑我国2017年GDP企稳的关键因素；

  2）微观层面，2014-2015年美元大幅走强，导致微观企业资产负债表明显受损（出口商品价格下跌，美元负债偿还压力大增），而近年来，美元转弱，企业资产负债表出现明显修复。

  3）海外层面，近期美元和美债价格同时走弱也并非资金抛售美元资产所致：一方面，美股走势仍然强劲，另一方面，美债收益率上行主要源自通胀预期上行，实际收益率未大幅上升。因此，美国基本面受到的冲击程度可能相对有限。

• 不同点1：本轮弱美元处于全球流动性紧缩周期，全球流动性整体“水位”回落将进一步制约增量资金。过去几轮美元由强转弱，往往对应着美国货币政策由紧转松。然而，本轮美元走弱的背景却恰恰相反：当前美国货币政策正处于收紧的阶段，而美元走弱更多是由于欧、日等经济体的基本面和货币政策向美国收敛所导致，即全球流动性整体处于收紧周期。这意味着，与过去几轮资本流入相比，本轮人民币走强后，增量资本流入整体可能会受制约。此外，人民币汇率短期出现大幅升值反而也不利于资金持续流入。实际上，去年以来，尤其是下半年人民币升值加速以来，我国结售汇逆差的改善，主要来自于购汇意愿的下降，而结汇意愿上升的贡献很小。

  
  

• 不同点2：基本面阶段性有支撑，为国内金融监管进一步提供窗口。2016年4季度以来，国内金融监管趋严，债市持续承压。虽然美元短期存在超调的可能，不排除出现反弹，但由于欧洲基本面复苏势头仍然强于美国，欧央行货币政策向美国收敛可能仍会持续，而同时美国税改落地后，美元上行的内生动力阶段性也相对有限，这意味着弱美元格局可能仍会延续。在此背景下，外需阶段性对国内基本面可能仍会有支撑，这实际上也为金融监管提供更长的窗口期，因此，金融监管可能仍是制约长债表现的一个重要中期变量，而债券市场的核心矛盾的转移仍需时间。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《弱美元对债市影响几何？ —对汇率和利率关系的再思考》

对外发布时间：2018年1月28日

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本报告分析师 ：

唐跃   SAC执业证书编号：S0190513070005

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

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